投融资公司
投融资公司范文第1篇
在全球金融危机的环境中，海外上市公司会面临着一系列的金融风险，特别是公司的股价与持股比例会受到金融危机的严重影响。
关键词：
风险投资；过度投资
风险投资是一项高风险、高回报的投资活动，而上市公司的风险融资活动，对各个公司的风险融资具有指导性作用。但上市公司所进行的风险融资具有一定的融资年限，并不是说只要公司进行上市就能收回收益。股票期限的限制使上市公司的风险融资谨小慎微，而股票的活力与亏损，也会对上市公司造成严重的影响。因此对于上市后的公司风险融资行为的研究，能够使公司清楚的了解风险融资对公司业务的影响。
一、风险投资与上市公司投融资行为存在的关联
1.风险投资与上市公司投资行为各种风险投资机构都能够为公司合适的规划投资方案，以规避闲置资金过度投资所产生的风险。但对那些持股较高的国有风险投资机构来说，其不仅能有效规避闲置资金过度投资所产生的风险，而且能够改良外在的融资环境。风险投资机构承担着监督公司风险投资的重要任务，上市公司能够在风险投资机构的监督下，完成风险投资工作，获取相关的风险投资信息。风险投资机构能够给予公司充足的投资资金，保证公司未来的发展状况。但与此同时风险投资机构还承担着公司资金的监督管理任务，需要对公司的各种生产经营活动进行指导与约束。公司的人事变动需要在风险投资机构的监督下进行，风险投资机构也会根据自身的发展需要，对公司人员的任免进行不定时调整。风险投资机构会根据公司的发展需要，进行公司管理层人才的引进；同时也会根据公司的发展状况，对公司管理层的投资活动进行限制，最重要是保持公司绩效的平稳增长。只要风险投资机构持有公司的部分股份，那么它就可以对公司的管理经营活动进行监督与限制。因此我们得出：风险投资机构能够有效约束公司的实物投资与股票投资活动，帮助公司合理的使用闲置资金。闲置资金、公司的实物与股票投资之间，并不存在广泛的正相关关系。同时由于外部风险投资者、融资公司投资间存在的信息获取差异问题，因此公司的外部融资成本会逐渐增加。而风险投资机构能够准确评估外部融资成本，有效降低公司的融资成本。风险投资机构会提供给公司大量的融资信息，公司根据多种信息准确的评估融资风险、融资成本，进而在合理的风险范围内开展融资活动。公司、风险投资机构、投资银行间存在着广泛的利益联系，因此他们之间的风险肉孜信息交流也非常的频繁与快捷。风险投资机构做为主要的公司投资信息提供者，能够对外部融资的整体状况进行准确分析，为公司提供适合的外部融资合作伙伴。
2.风险投资机构特征与上市公司投融资行为各种风险投资机构具有着不同的融资任务，风险投资机构规模、性质、背景的差异，会造成风险融资结果的差异。风险投资上市公司投融资行为影响，主要有以下几方面：(1)风险投资机构在公司所占的股份大小。若风险投资机构在公司占有较大的股份，那么风险投资机构对公司有着更大的监督权利。所以对于占有较大股份的风险投资机构而言，公司的所有经营投资活动都要受到风险投资机构的限制与监督。而公司闲置资金的分配状况，也要由风险投资机构、公司两者进行协商解决。风险投资机构能够减少公司闲置资金的浪费状况，保持公司投资的合理与有效。与此同时风险投资机构还不不定时的向外部投资公司传递可靠的投资信息，帮助公司内部吸引高质量的投资，以保证公司运转资金的充足。(2)联合投资。有些上市公司在进行融资的过程中，会吸引两家以上的风险投资机构入股。对于这类上市公司的风险融资，我们可以称为联合投资的风险融资。对于联合投资的风险融资而言，多种风险投资机构对公司投资活动的监督，无疑会影响公司的经营与发展。但各种风险投资机构的介入，也会形成互补性的作用，能够对公司内的各部门进行有效的管理改革与监督。风险投资机构与政府、商业银行存在着广泛的利益连接，它能够在第一时间为投资公司提供有用的公司融资信息。外部融资者、上市公司融资信息的同步，能够有效指导公司的融资活动，提升上市公司的品牌价值与影响力。(3)国有背景。某些风险投资机构与政府部门、各种事业部门有着紧密的连接，因此这些风险投资机构被称为国有背景风险投资机构。国有背景的风险投资机构并不具备完善的市场融资信息渠道，所以国有背景风险投资机构没有和外部融资公司建立紧密的利益联系。国有背景风险投资机构能够为公司争取到银行债务融资，但由于其监督的高成本，其对公司闲置资金流的监督力度较弱。
二、风险投资对上市公司投融资行为影响的研究设计
1.样本与数据根据2010年-2015年间的上市公司的融资数据，进行符合要求的公司样本数据筛选：(1)研究数据选用一年前的财务报表数据、市场交易信息，将一年以内的报表数据自动舍去；(2)，通过使用万得资讯数据库、国泰安金融数据库提供的数据信息，对于那些连续三年亏损的境内上市股票公司、数据信息不完善的金融公司进行主动过滤。报表筛选出500家国内上市公司，整理出1280条监测数据。
2.风险投资影响公司投融资行为的计量模型构建与变量计算风险投资机构能够控制上市公司的闲置资金，避免上市公司进行盲目的投资活动，从而保障上市公司内部运转资金的充足。风险投资机构对上市公司融资活动的指导作用，主要表现在上市公司进行的投资活动中：公司t年所积累的实际投资等于，公司第t年的市场价值与重置价值比值(由公司的股东资金总值减去背负的债务，再除以公司资产总额得出)，加上公司第t年所拥有的现金总值(由外部投资与内部现金之和，除以公司资产总额得出)，加上公司上市的年数，加上公司相比于同类公司的规模程度，加上公司第t-1年股票投资所产生的收益率(由第t-1年股票投资收益，除以第t-1年股票投资总额得出)，加上行业虚拟变量、年度虚拟变量得到。通过对数据中的回归系数进行计算，可以得出公司t年所积累的预期投资值(t年所积累的预期投资值为公司第t年资本负债占资本总值的比例。)。通过使用t年所积累的实际投资(公司第t年新增投资支出，是由第t年进行的所有有形投资、无形投资、长期投资、短期投资的资产总值除以公司资产总额得出)，去掉t年所积累的预期投资值(公司第t年资本负债占资本总值的比例)，可以得出预期投资的残差结果。残差大于0则表明上市公司的新增投资为过度投资；残差小于0则表明上市公司的新增投资的资金数值还小，投资处于不足状态，预期投资的回归结果用残差的绝对值来表示。若残差的绝对值的数值越大，则表明新增投资出现严重的过度投资问题或者投资不足状态很严重。自由现金流量、内部现金缺口的计算，可以使用上市公司第t年所存有的现金净流量除以公司资产总额，减去固定资产的折旧、低值易耗品的摊销、无形资产的摊销、待摊费用的摊销、长期待摊费用的摊销资产除以公司资产总额年初总资产；得出的数据再减去第t年的预期投资值，就能得出最终的自由现金流量、内部现金缺口数据。以上三者相减所得的最终数据，若数据值大于0则表明：公司现金净流量在保证自身投资经营的情况下，还会存在适当的剩余，剩余的现金流量即为本年度的闲置现金流；若数据值小于0则表明：公司现金净流量不能保证自身投资经营，数据的绝对值即为本年度公司缺乏的现金流量。
三、实证研究结果及分析
1.变量描述通过分析所有上市公司的风险投融资数据，得出以下结果：上市公司新增投资数据中，有13.5%的投资为过度投资；有17.3%的上市公司是风险投资机构、公司联合入股的股份公司，其余公司不存在风险投资机构的入股；对所有上市公司的现金流量进行统计后得出，有53.4%的上市公司存在现金流量缺乏的状况，其余公司则出现现金流量过剩的情况。
2.风险投资背景对投资行为的影响我们运用含有一个因变量、两个以上自变量的回归方法，进行投融资数据的分析处理。分析结果得出：对于那些以政府、银行为投资背景的上市公司，他们能够获得更多的投资发展资金。它们也能够依赖风险投资机构，合理利用自身的闲置现金流进行风险投资活动，保证自身投资的稳定与安全。风险投资机构能够发挥自身的监管作用，对公司的投资活动进行有效的控制与监管。风险投资机构能够有效代替其他的管理机构，对公司的闲置现金进行合理的分配管理，以缓解外部带来的投资风险。
3.风险投资背景对融资行为的影响我们运用含有一个因变量、两个以上自变量的回归方法，进行投融资数据的分析得出：对于那些以政府、银行为投资背景的上市公司，他们能从外部获得更多的融资资金。而他们能够获取的融资资金，相比于普通上市公司多出5个百分点，5个百分点的差距会加速上市公司的资金流转，以产生更多的融资收益。
4.不同的风险投资机构、上市公司投资融资行为间存在的关联结果表明：那些在公司占有较大股份、信誉度良好的风险投资机构，能够为上市公司争取到更多的外部融资资金；若风险投资机构所投资的上市公司为多家风投入股公司，那么该上市公司能够有效规避外部投资风险。
5.多个解释变量与随机扰动相关性问题及稳健性检测多个解释变量与随机扰动相关性问题，通过以下研究方式予以解决：对500家上市公司上市前后的风险投融资行为进行比较，整理出1280条监测数据。通过对样本进行回归研究分析，得出以下结论：无论在上市前还是在上市后，各个公司的投融资活动都保持平稳状态。多个解释变量与随机扰动相关性问题监测，可以使用工具变量法进行检测与解决。通过运用配对样本法进行稳健性检测，得出公司的投融资活动的开展不受上市的影响，稳健性良好。
四、结论与启示
通过筛选出500家国内上市公司，进行1280条监测数据的分析整理，得出以下结论：那些存在风险投资机构投资的上市公司，它们的闲置资金流量受到风险投资机构的控制与管理，上市公司不能根据自己的意愿进行盲目投资；以政府、银行为投资背景的上市公司，它们能从风险投资机构中获取到外来的市场融资，以解决公司内部资金流短缺的问题；那些在公司占有较大股份、信誉度良好的风险投资机构，能够改善上市公司的外部融资环境。那些具有国有投资背景的风险投资机构，能够从银行获取上市公司需要的债务融资。通过对上市公司投融资活动的理论与实际分析，得出不同的风险投资机构对上市公司的投融资活动具有不同的影响，这些影响均为有益的影响。通过分析得到以下启示：政府需要建立一系列完善的风险投资规范措施，对风险投资机构的投资活动进行监督管理。上市公司要依赖自身的风险投资，进行公司内部生产结构的调整、投资体系的完善。上市公司在不断的外来融资过程中，能够大力拓展自身的投资融资渠道，形成广泛的投资联盟。因此政府在介入风险投资后的一系列政策，能够帮助上市公司完成投融资的扩张活动。
五、结束语
上市公司在进行投融资活动的过程中，都会出现不确定的内部资金不足或者资金过剩问题。而风险投资机构的介入，能够有效对上市公司的投融资活动进行监督管理，保障风险投资的合理与适当。同时各种不同的风险投资机构还能够吸引外来资金、分析公司的投资结构，进而对公司的投资项目进行规范与调整，有效规避潜在的投资风险。
参考文献:
[1]孙德美.社会责任视角下的中小公司融资约束研究[J].经济论坛,2013(10).
投融资公司范文第2篇
[关键词]融资约束；现金持有；对冲效应
[中图分类号] DF468［文献标识码］ A
[文章编号] 1673－0461（2009）03－0077－06
基金项目：国家软科学项目《我国上市公司现金持有行为研究》（2006GXQ3D170）与石河子大学自然科学与技术创新项目《治理环境、政府控制与公司持有现金》（ZRKX2008018）的阶段性成果。
如果资本市场是完美的，企业的投资决策不受其融资方式的影响，然而，完美的资本市场很难实现，加上公司中成本的存在，企业的外部融资成本将会大于内部融资的成本（Myers and Majluf，1984）[1]，当严重的信息不对称与问题阻碍企业取得外部融资，而内部融资又有限时，企业不得不放弃一些有价值的投资机会而发生融资约束,这时企业的内部资金对企业的投资非常重要。企业持有现金可以避免高昂的外部融资成本，从而可以增强企业抵御外部融资约束的能力（Arslan et al，2006）[2]，企业持有现金的这种对冲（hedging）效应可以降低投资──现金流敏感性。因此，与非融资约束公司相比，融资约束公司更需要持有较多的现金以降低未来内部资金不足而导致的投资不足风险。
国内一些学者结合我国特定的制度环境对我国上市公司的投资现金流敏感性问题进行了研究，但现有文献还未结合公司持有现金研究投资与现金流的敏感性，也未对我国上市公司持有现金是否对融资约束公司起到对冲作用进行检验。本文的目就在于从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在研究我国上市公司投资现金流敏感性的基础上，进一步检验上市公司持有现金所起的对冲效应。
一、文献回顾
在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而，Myers and Majluf（1984）认为[1]，资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。Fazzari et al.（1988）以股利支付率作为衡量融资约束的变量[3]，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点。然而，Kaplan and Zingales（1997）运用Fazzari et al（1988）的低股利支付子样本研究得出了相反的观点[4]，他们发现在低股利支付样本中，融资约束最低的公司的投资现金流敏感性更高。Cleary（1999）以Altman Z值判断公司的融资约束程度研究发现，非融资约束公司的投资现金流敏感性更高[5]。Kadapakkam et al（1998）以企业规模为反映融资约束的变量[6]，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资现金流敏感性大于小规模企业，进一步支持了Kaplan and Zingales（1997）的观点。Moyen（2004）通过建立公司是否取得外部融资的非融资约束与融资约束两个模型对Fazzari et al.（1988）与Kaplan and Zingales（1997）的观点了进行了验证[7]，当用低股利政策衡量融资约束时，低股利政策公司的投资现金流敏感性更高，支持了 Fazzari et al.（1988）的观点，而用Cleary（1999）的Z指数衡量融资约束时，融资约束公司的投资现金流敏感性更低，又与 Kaplan and Zingales的结论一致。Allayannis and Mozumdar（2004）认为Kaplan and Zingales（1997），Cleary（1999）的研究结论主要受现金流为负的财务困境公司的影响[8]，另外，Kaplan and Zingales（1997）较少的样本观测值对结果也有影响，Allayannis and Mozumdar（2004）在剔除了现金流为负的样本后，研究发现融资约束程度高的公司的投资现金流敏感性更高，总体结论与Fazzari et al （1988）等的观点相一致。
当公司存在融资约束时就会通过持有更多的现金，以增强抵御外部融资约束的能力。Miller and Orr（1966）讨论了流动性不足导致的非效率投资[9]，Vogel and Maddala（1967）运用外部融资的交易成本解释了公司持有现金的动机[10]。Kim et al.（1998）[11]，Opler et al（1999）[12]运用权衡模型分析了企业的最优现金持有量水平，Kim et al（1998）以美国制造企业为样本，研究发现，外部融资成本较高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的现金。Opler et al（1999）以美国上市公司为样本研究发现，企业存在最优的现金持有余额，成长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。Mikkelson and Partch（2003）研究发现[13]，企业持有高额现金是支持企业成长，减少企业外部融资的成本，企业持续的高额现金持有政策并没导致较低的业绩，也没反映出经营者与股东利益的冲突。Almeida et al（2004）以美国制造企业为样本[14]，将样本分为融资约束型公司与非约束性公司，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响程度。他们研究发现，与非融资约束型公司相比，融资约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且融资约束型公司在经济萧条时储备更多的现金。Arslan et al（2006）以现金持有量作用为融资约束与非约束的分组变量研究发现[2]，融资约束公司的投资现金流敏感性更高，而且，公司持有较高现金因增加公司实施获利性投资项目的能力而起到了有价值的对冲效应，尤其是在企业周期的萧条阶段这种对冲效应更显著。
二、理论分析与研究假说
发达的金融制度与市场对企业以较低的成本取得投资所需的资金至关重要，金融市场的发展与投资现金流敏感负相关，金融市场发达的国家，企业对内部资金的依赖程度较轻。Islam and Mozumdar（2007）以来自31个国家的公司为样本实证研究发现[15]，金融市场的发展与内部资金的重要性负相关，公司投资与现金流在金融市场不发达国家敏感性更强。Agca and Mozumdar（2008）研究资本市场的不完善性对投资现金流敏感性的影响发现[16]，投资现金流敏感性随着提高资本市场完善性因素的增加而降低。我国的资本市场是一个发展处于转型时期的新兴市场，市场化进程已经取得了举世公认的成功，但是，我国的市场化进程在地区间不平衡。樊纲等人（2007）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面对中国各个省级行政区域的市场化程度进行比较分析[17]，指出由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，各地区的市场化程度存在较大的差异。企业融资约束是与一国（或地区）的市场化进程显著相关的，发达的市场化进程不仅能为企业提供充足的外部资金，而且通过减少信息不对称，使企业更容易值得外部融资。与市场化进程程度高的地区相比，市场化进程低的地区的公司,其融资机会较少或外部融资成本较高而遭受的融资约束较重。此外，我国的证券市场脱胎于转轨经济，上市公司大部分由国有企业改制而来，国有股权在上市公司中占居很大比例。政府的动机与上市公司的国有产权性质将对上市公司的融资行为产生重要影响，我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排,银行债务约束软弱,而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视，外部融资条件更苛刻。孙 铮等人（2006）通过实证检验所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响发现[18]，公有企业的会计信息在债务契约中的作用要低于私有企业，公有企业较低的会计信息债务契约有用性主要源于政府仍然在许多资源配置中倾向于国有企业，从而为国有企业的贷款提供了一种隐性担保。江伟和李斌（2006）研究发现[19]，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资，在政府干预程度比较低的地区及金融发展水平比较高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱。Allen et al（2005）研究发现[20]，我国银行信贷占GDP的比重为1.11，高于其他法系国家的平均数0.73，然而，如果只考虑发放给私营部门的银行信贷，银行信贷占GDP的比重降为 0.24，说明我国银行信贷大部分发放给国有企业与国有上市公司。所以，与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司的融资能力较强，遭受的融资约束较轻。
由于信息不对称与问题的存在，完美的资本市场很难实现，公司外部融资成本必定高于内部融资成本，公司的现金持有就会影响公司的投资行为。当公司的内部资金有限而外部融资成本又较高时，公司不得不放弃一些获利性的投资性投资项目而发生融资约束。融资约束公司的投资支出与现金流的敏感性与非融资约束公司相比会更高，公司持有较多现金因能使企业在现金流不足时避免或降低投资不足的发生而具有对冲效应，公司持有现金对融资约束与投资现金流敏感之间的相关性产生显著影响，投资现金流敏感性随公司现金持有量的增加而降低。与非融资约束公司相比，公司持有现金的这种对冲效应对融资约束公司的价值更大，因为不易取得外部融资的融资约束公司更可能主要依赖积累的现金持有余额为投资项目融资，相反，支付股利或隶属于集团公司的非融资约束公司，公司持有现金的对冲效应价值较低（Fazzari et al., 1988[3]）。因此，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，而持有现金充足的公司，其融资约束对投资影响的显著性降低或不显著。根据以上分析，本文提出如下两个假设：
假设1：公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感性更显著。
假设2：公司持有现金对现金流的波动具有对冲效应，公司所在的地区市场进程越低，公司持有现金的对冲效应越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司持有现金的对冲效应更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究样本为2000年～2006年在沪深证券交易所上市的公司（见表1）。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：①金融类公司；②ST、PT公司；③同时发行B股或者H股的公司；④所需数据不完备的公司，最后得到6620个样本观测值，各年度样本分布如表1所示。本文使用的市场化指数建立在樊纲等人（2007）编制的各地区市场化进程及其子数据的基础上[30]，其他各项数据均来源于北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库和香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》。
（二）模型设计与变量定义
1.投资模型与融资约束变量设计
影响企业投资的因素是多方面的。Q模型认为，公司的市场价值决定了其资本的支出，Tobin’s Q与投资成正相关关系。加速模型（accelerator model ）认为，企业的产出是决定投资水平的关键因素。因此我们在模型中分别引入期初的Tobin’s Q、主营业务收入增加值，作为控制变量。基于上文的分析，由于资本市场不完美，企业内部产生的可支配现金流会影响投资支出。Fazzari and Petersen（1993）认为[21]，公司营运资本投资与资本性投资进行对资金竞争的同时，可能在公司不景气时平滑（smoothing）资本性投资，回归模型中不考虑营运资本的影响就会低估公司融资约束的显著性。为了避免营运资本易受到公司应计项目操纵而对检验结果的影响，我们借鉴Shin and Kim（2002）的做法[22]，以现金持有量的变动替代营运资本加入回归模型，以ΔCS表示，现金持有量变动的系数在投资回归中预期为负。因此，本文设置的投资检验模型如下：
其中,β0表示截距项，β1，β2，β3，β4，表示估计参数，Ii,t表示样本i企业在t时期的资本性投资，本文研究中定义为固定资产（具体指资产负债表中固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和）的增加值，Ki,t-1为样本i企业在t期初固定资产净额，CFi,t-1为样本i企业在t期初经营活动产生的现金流量净额，Si,t为样本i企业在t期主营业务收入增加值, Qi,t-1为样本i企业在t期初Tobin’s Q值，εi,t表示误差项。I/K、CF/K、S/K以及ΔCS/K是为了控制由于企业规模的差异所带来的异质性影响。
我们用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值。考虑到我国上市公司中大量非流通股的存在，公司权益市场价值用年末收盘价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。因此，Tobin’s Q值的数学表达式为:
我们以公司所在地区的市场化进程指数与公司最终控制人作为划分融资约束的指标，将样本公司分为融资约束样本与非融资约束样本两组子样本，上市公司所在地区市场化指数大于样本中位数的公司划分为非融资约束子样本，低于样本中位数的划分为融资约束子样本；国有控股公司为非融资约束公司子样本，非国有控股公司为融资约束公司子样本。分别用融资约束子样本与非融资约束子样本对投资模型进行回归，比较两组子样本的投资现金流敏感性的显著性。如果投资与现金流显著正相关，意味着公司主要依靠内部资为投资项目融资，公司存在融资约束，相反，投资现金流敏感性不显著，说明公司不存在融资约束。
2.现金持有模型与变量设计
为了检验公司持有现金对未来现金流波动所起的对冲效应，首先将样本分为持有现金充足公司与持有现金不足公司，然后根据前面的投资模型对公司持有现金的对冲效应进行检验。公司一般根据自身的特征决定最优现金持有量（Kim et al，1998[18]；Opler et al，1999[19]）。我们借鉴Opler et al（1999）的模型回归估计公司的正常现金持有量，当公司的实际现金持有量大于估计的正常持有量时作为现金持有充足公司，反之，作为现金持有不足公司。 我们根据Opler et al（1999）的做法构建的现金持有量影响因素模型如下：
Ln(Cashi,t/NAi,t)=a0+a1Ln(NAi,t)+a2(FCFi,t/NAi,t)+a3(NWCi,t/NAi,t)+a4(Mi,t/Bi,t)+a5(CAPEXi,t/NAi,t)+a6LEVi,t
+a7Bankdebti,t+a8Dividendi,t +ΣYearDummies+εi,t
其中，Cash为现金持有量，以现金与短期投资之和表示，并经过行业中位数调整；NA为净资产，以总资产减去现金持有量的余额表示；FCF是净现金流，以息税前盈余-利息费用-所得税+折旧+摊销计算；NWC为净营运资本，以营运资本扣除现金及现金等价物的余额表示；M/B为成长性，以公司资产市值/资产账面价值计算；CAPEX为资本性支出，以购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金表示；LEV为财务杠杆，以负债总数/资产总数表示；Bankdebt为银行性债务，以长期借款与短期借款之和除以总负债表示； Dividend为股利支付哑变量，公司支付股利取1，否则取0；YearDummies为年份哑变量，本文涉及7年的上市公司数据，因此共6个年度哑变量。
四、实证检验结果
（一）描述性统计
表2是各变量均值的描述性统计。从表2 看出，全部样本的I/K均值为0.473，非国有公司大于国有公司，市场化值数较高地区大于市场化指数较低的地区，说明非国有公司与所在地区市场化进程高的公司的平均投资支出更为积极。非国有公司的Q均值也大于国有公司，表明非国有公司的平均投资机会较多，市场化指数高低地区公司的Q值几乎无明显差异。国有公司与所在地区市场化指数高的公司的S/K明显分别大于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，但他们实现的经营净现金流CF/K分别小于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，说明国有公司与所在地区市场化指数高的公司的收益质量较低。国有公司的现金持有量Cash/Na为0.254，小于非国有公司的0.287，可能的原因是非国有公司存在融资约束，需要储备较多的现金。所在地区市场化指数高的公司的现金持有量为0.285，大于所在地区市场化指数低的公司的0.241，从融资约束的角度分析，所在地区市场化指数低的公司因融资约束持有更的现金，但统计的结果反而较低，可能的原因是，我国上市公司大股东与中小股东存在严重的冲突，大股东往往具有通过转移上市公司现金侵害中小股东利益的动机，上市公司所在地区的市场化进程越低，政府的干预越强，法治水平越低，大股东转移现金追求自身利益的动机越强，公司持有现金的平均余额也就越少。
（二）回归检验
1.公司投资与现金流敏感性检验
表3是公司投资与现金流敏感性的检验结果。从表3发现，以全部样本回归时，投资与现金流之间正相关但不具有显著性，当以市场化进程指数和最终控制人性质两个指标将样本分为融资约束与非融资约束公司分别进行回归时，投资与现金流在融资约束公司中显著正相关，而在非融资约束样本中不存在显著的正相关性，检验结果表明，我国所在地区市场化进程低的上市公司与非国有控股上市公司存在融资约束，假设1得到了检验结果的支持。
2.公司持有现金对冲效应的检验
为了检验公司持有现金的对冲效应，我们根据现金持有模型将现金实际持有量大于预计的正常持有量的公司作为现金持有充足公司，现金实际持有量小于预计的正常持有量的公司作为现金持有不足公司，其更容易受现金流波动的影响。然后，比较现金持有充足公司与现金持有不足公司融资约束对投资的影响（见表4）。从表4发现，现金持有不足公司整体回归的现金流系数显著正相关，按市场化指数与最终控制人性质分组的融资约束与非融资约束公司的现金流也显著正相关，但融资约束公司的系数显著大于非融资约束公司。然而，现金持有充足公司整体回归的现金流与投资正相关，但不具有显著性，按市场化指数与最终控制人性质分组的非融资约束公司的现金流也不具有显著的正相关，虽然融资约束公司的投资与现金流显著正相关，但其系数明显小于现金持有不足的融资约束公司。总之，表4的检验结果表明，与持有现金充足的公司相比，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，持有现金充足的公司对实施投资机会具有更大的财务弹性，持有现金对未来内部资金的波动具有对冲效应。假设2得到了检验结构的支持。
3.稳定性检验
我们根据公司持有的现金是否大于样本的中位数把公司分为现金持有充足与现金持有不足公司进行持有现金对冲效应的稳定性检验。此外，我们将公司持有现金同时小于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有不足公司，公司持有现金同时大于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有充足公司，对公司持有现金的对冲效应进一步进行稳定性检验，检验结果与前面基本一致。
五、结 论
公司融资约束与公司持有现金的动因是我国学者最近关注的热点问题，但是现有文献很少将公司融资约束与现金持有结合起来在同一个框架下进行研究。本文以我国上市公司2000年～2006年的经验数据为样本，从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在检验我国上市公司融资约束的基础上，进一步考察了上市公司持有现金所起的对冲效应。检验结果表明：①公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著，越可能存在融资约束；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感更显著，存在融资约束。②公司持有现金降低了投资与现金流的敏感性，持有现金对现金流的波动起了对冲效应。本文研究结果的政策意义在于，我国应加快市场化建设的进程，进一步消除地区间市场化进程的不平衡，消除不同性质公司取得融资的差别，克服上市公司的融资约束，为上市公司融入投资所需的资金创造良好的环境条件。此外，分析上市公司现金持有量的决策因素时要充分考虑公司的外部融资能力与现金流的波动性，衡量公司持有现金的价值时应该考虑持有现金所起的对冲效应。
[参考文献]
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Financial Constraint, Cash Holdings and Company Investment――empirical Evidence from Listed Companies in China
Yang Xingquan，Zhang Zhaonan
（Shihezi University, Shihezi 832003, China）
Abstract: On the basis of listed company’s empirical data from 2000 to 2006, this paper investigates the corporate financial constraint and the hedging effect of cash holdings under the institution background of China’s market development and the nature of ultimate ownership. The results of this paper show that there are financial constraints in non-state-owned companies and the companies from regions with low degree of market development. Further analysis finds that corporate cash holdings have hedging effect which is more important in companies with financial constraint.
投融资公司范文第3篇
关键词：风险投资；过度投资
风险投资是一项高风险、高回报的投资活动，而上市公司的风险融资活动，对各个公司的风险融资具有指导性作用。但上市公司所进行的风险融资具有一定的融资年限，并不是说只要公司进行上市就能收回收益。股票期限的限制使上市公司的风险融资谨小慎微，而股票的活力与亏损，也会对上市公司造成严重的影响。因此对于上市后的公司风险融资行为的研究，能够使公司清楚的了解风险融资对公司业务的影响。
一、风险投资与上市公司投融资行为存在的关联
1.风险投资与上市公司投资行为
各种风险投资机构都能够为公司合适的规划投资方案，以规避闲置资金过度投资所产生的风险。但对那些持股较高的国有风险投资机构来说，其不仅能有效规避闲置资金过度投资所产生的风险，而且能够改良外在的融资环境。风险投资机构承担着监督公司风险投资的重要任务，上市公司能够在风险投资机构的监督下，完成风险投资工作，获取相关的风险投资信息。风险投资机构能够给予公司充足的投资资金，保证公司未来的发展状况。但与此同时风险投资机构还承担着公司资金的监督管理任务，需要对公司的各种生产经营活动进行指导与约束。公司的人事变动需要在风险投资机构的监督下进行，风险投资机构也会根据自身的发展需要，对公司人员的任免进行不定时调整。风险投资机构会根据公司的发展需要，进行公司管理层人才的引进；同时也会根据公司的发展状况，对公司管理层的投资活动进行限制，最重要是保持公司绩效的平稳增长。只要风险投资机构持有公司的部分股份，那么它就可以对公司的管理经营活动进行监督与限制。因此我们得出：风险投资机构能够有效约束公司的实物投资与股票投资活动，帮助公司合理的使用闲置资金。闲置资金、公司的实物与股票投资之间，并不存在广泛的正相关关系。同时由于外部风险投资者、融资公司投资间存在的信息获取差异问题，因此公司的外部融资成本会逐渐增加。而风险投资机构能够准确评估外部融资成本，有效降低公司的融资成本。风险投资机构会提供给公司大量的融资信息，公司根据多种信息准确的评估融资风险、融资成本，进而在合理的风险范围内开展融资活动。公司、风险投资机构、投资银行间存在着广泛的利益联系，因此他们之间的风险肉孜信息交流也非常的频繁与快捷。风险投资机构做为主要的公司投资信息提供者，能够对外部融资的整体状况进行准确分析，为公司提供适合的外部融资合作伙伴。
2.风险投资机构特征与上市公司投融资行为
各种风险投资机构具有着不同的融资任务，风险投资机构规模、性质、背景的差异，会造成风险融资结果的差异。风险投资上市公司投融资行为影响，主要有以下几方面：(1)风险投资机构在公司所占的股份大小。若风险投资机构在公司占有较大的股份，那么风险投资机构对公司有着更大的监督权利。所以对于占有较大股份的风险投资机构而言，公司的所有经营投资活动都要受到风险投资机构的限制与监督。而公司闲置资金的分配状况，也要由风险投资机构、公司两者进行协商解决。风险投资机构能够减少公司闲置资金的浪费状况，保持公司投资的合理与有效。与此同时风险投资机构还不不定时的向外部投资公司传递可靠的投资信息，帮助公司内部吸引高质量的投资，以保证公司运转资金的充足。(2)联合投资。有些上市公司在进行融资的过程中，会吸引两家以上的风险投资机构入股。对于这类上市公司的风险融资，我们可以称为联合投资的风险融资。对于联合投资的风险融资而言，多种风险投资机构对公司投资活动的监督，无疑会影响公司的经营与发展。但各种风险投资机构的介入，也会形成互补性的作用，能够对公司内的各部门进行有效的管理改革与监督。风险投资机构与政府、商业银行存在着广泛的利益连接，它能够在第一时间为投资公司提供有用的公司融资信息。外部融资者、上市公司融资信息的同步，能够有效指导公司的融资活动，提升上市公司的品牌价值与影响力。(3)国有背景。某些风险投资机构与政府部门、各种事业部门有着紧密的连接，因此这些风险投资机构被称为国有背景风险投资机构。国有背景的风险投资机构并不具备完善的市场融资信息渠道，所以国有背景风险投资机构没有和外部融资公司建立紧密的利益联系。国有背景风险投资机构能够为公司争取到银行债务融资，但由于其监督的高成本，其对公司闲置资金流的监督力度较弱。
二、风险投资对上市公司投融资行为影响的研究设计
1.样本与数据
根据2010年-2015年间的上市公司的融资数据，进行符合要求的公司样本数据筛选：(1)研究数据选用一年前的财务报表数据、市场交易信息，将一年以内的报表数据自动舍去；(2)，通过使用万得资讯数据库、国泰安金融数据库提供的数据信息，对于那些连续三年亏损的境内上市股票公司、数据信息不完善的金融公司进行主动过滤。报表筛选出500家国内上市公司，整理出1280条监测数据。
2.风险投资影响公司投融资行为的计量模型构建与变量计算
风险投资机构能够控制上市公司的闲置资金，避免上市公司进行盲目的投资活动，从而保障上市公司内部运转资金的充足。风险投资机构对上市公司融资活动的指导作用，主要表现在上市公司进行的投资活动中：公司t年所积累的实际投资等于，公司第t年的市场价值与重置价值比值(由公司的股东资金总值减去背负的债务，再除以公司资产总额得出)，加上公司第t年所拥有的现金总值(由外部投资与内部现金之和，除以公司资产总额得出)，加上公司上市的年数，加上公司相比于同类公司的规模程度，加上公司第t-1年股票投资所产生的收益率(由第t-1年股票投资收益，除以第t-1年股票投资总额得出)，加上行业虚拟变量、年度虚拟变量得到。通过对数据中的回归系数进行计算，可以得出公司t年所积累的预期投资值(t年所积累的预期投资值为公司第t年资本负债占资本总值的比例。)。通过使用t年所积累的实际投资(公司第t年新增投资支出，是由第t年进行的所有有形投资、无形投资、长期投资、短期投资的资产总值除以公司资产总额得出)，去掉t年所积累的预期投资值(公司第t年资本负债占资本总值的比例)，可以得出预期投资的残差结果。残差大于0则表明上市公司的新增投资为过度投资；残差小于0则表明上市公司的新增投资的资金数值还小，投资处于不足状态，预期投资的回归结果用残差的绝对值来表示。若残差的绝对值的数值越大，则表明新增投资出现严重的过度投资问题或者投资不足状态很严重。自由现金流量、内部现金缺口的计算，可以使用上市公司第t年所存有的现金净流量除以公司资产总额，减去固定资产的折旧、低值易耗品的摊销、无形资产的摊销、待摊费用的摊销、长期待摊费用的摊销资产除以公司资产总额年初总资产；得出的数据再减去第t年的预期投资值，就能得出最终的自由现金流量、内部现金缺口数据。以上三者相减所得的最终数据，若数据值大于0则表明：公司现金净流量在保证自身投资经营的情况下，还会存在适当的剩余，剩余的现金流量即为本年度的闲置现金流；若数据值小于0则表明：公司现金净流量不能保证自身投资经营，数据的绝对值即为本年度公司缺乏的现金流量。
三、实证研究结果及分析
1.变量描述
通过分析所有上市公司的风险投融资数据，得出以下结果：上市公司新增投资数据中，有13.5%的投资为过度投资；有17.3%的上市公司是风险投资机构、公司联合入股的股份公司，其余公司不存在风险投资机构的入股；对所有上市公司的现金流量进行统计后得出，有53.4%的上市公司存在现金流量缺乏的状况，其余公司则出现现金流量过剩的情况。
2.风险投资背景对投资行为的影响
我们运用含有一个因变量、两个以上自变量的回归方法，进行投融资数据的分析处理。分析结果得出：对于那些以政府、银行为投资背景的上市公司，他们能够获得更多的投资发展资金。它们也能够依赖风险投资机构，合理利用自身的闲置现金流进行风险投资活动，保证自身投资的稳定与安全。风险投资机构能够发挥自身的监管作用，对公司的投资活动进行有效的控制与监管。风险投资机构能够有效代替其他的管理机构，对公司的闲置现金进行合理的分配管理，以缓解外部带来的投资风险。
3.风险投资背景对融资行为的影响
我们运用含有一个因变量、两个以上自变量的回归方法，进行投融资数据的分析得出：对于那些以政府、银行为投资背景的上市公司，他们能从外部获得更多的融资资金。而他们能够获取的融资资金，相比于普通上市公司多出5个百分点，5个百分点的差距会加速上市公司的资金流转，以产生更多的融资收益。
4.不同的风险投资机构、上市公司投资融资行为间存在的关联
结果表明：那些在公司占有较大股份、信誉度良好的风险投资机构，能够为上市公司争取到更多的外部融资资金；若风险投资机构所投资的上市公司为多家风投入股公司，那么该上市公司能够有效规避外部投资风险。
5.多个解释变量与随机扰动相关性问题及稳健性检测
多个解释变量与随机扰动相关性问题，通过以下研究方式予以解决：对500家上市公司上市前后的风险投融资行为进行比较，整理出1280条监测数据。通过对样本进行回归研究分析，得出以下结论：无论在上市前还是在上市后，各个公司的投融资活动都保持平稳状态。多个解释变量与随机扰动相关性问题监测，可以使用工具变量法进行检测与解决。通过运用配对样本法进行稳健性检测，得出公司的投融资活动的开展不受上市的影响，稳健性良好。
四、结论与启示
通过筛选出500家国内上市公司，进行1280条监测数据的分析整理，得出以下结论：那些存在风险投资机构投资的上市公司，它们的闲置资金流量受到风险投资机构的控制与管理，上市公司不能根据自己的意愿进行盲目投资；以政府、银行为投资背景的上市公司，它们能从风险投资机构中获取到外来的市场融资，以解决公司内部资金流短缺的问题；那些在公司占有较大股份、信誉度良好的风险投资机构，能够改善上市公司的外部融资环境。那些具有国有投资背景的风险投资机构，能够从银行获取上市公司需要的债务融资。通过对上市公司投融资活动的理论与实际分析，得出不同的风险投资机构对上市公司的投融资活动具有不同的影响，这些影响均为有益的影响。通过分析得到以下启示：政府需要建立一系列完善的风险投资规范措施，对风险投资机构的投资活动进行监督管理。上市公司要依赖自身的风险投资，进行公司内部生产结构的调整、投资体系的完善。上市公司在不断的外来融资过程中，能够大力拓展自身的投资融资渠道，形成广泛的投资联盟。因此政府在介入风险投资后的一系列政策，能够帮助上市公司完成投融资的扩张活动。
五、结束语
上市公司在进行投融资活动的过程中，都会出现不确定的内部资金不足或者资金过剩问题。而风险投资机构的介入，能够有效对上市公司的投融资活动进行监督管理，保障风险投资的合理与适当。同时各种不同的风险投资机构还能够吸引外来资金、分析公司的投资结构，进而对公司的投资项目进行规范与调整，有效规避潜在的投资风险。
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投融资公司范文第4篇
根据jensen理论，上市后十年内的上市公司，大多数出身于私人企业，股权集中于创始人。例如，盖茨目前仍然持有微软23.7%的股份，主导企业发展的控股股东自身对投资决策具有内在的谨慎，出于发展和竞争能力提高的需要进行投资。因为投资失败对企业持续发展和企业价值、控股股东自身经济利益和声誉都有重大负面影响，而投资成功使自身财富和声誉提升更快。如盖茨的财富随微软的成功而陡升。
而上市数十年的公司，由于多次增发，创始人股权日益稀释，基本上退出企业投资和经营决策，不再是企业价值驱动因素，形成企业资源由职业管理层支配，股权分散于外部机构投资者的格局。从规范公司治理，维护股东利益的角度出发，公司董事会往往借助专业咨询公司，建立细致和严密的投资决策程序和分析审查规范，因而财务分析的决策辅助作用日益凸现。
中国股票市场建立的时间仅仅十年，上市公司的普遍存在时间不超过十年，按照jensen理论应属于前者，对投资决策应有内在的谨慎。可是中国股市却普遍存在投资项目失败的问题。这主要是由于中国上市公司多数由大型国企转化而来，上市之前已经有数十年的经营历史，上市后的管理层多数已经不再是原创业团队。同时，国家作为大股东监督职能的缺位，使得国内的上市公司资源由管理层支配，股东利益难以成为企业价值驱动因素。因此，如果用jensen理论来衡量的话，应属于后者。这就是中国国内上市公司投资项目失败问题普遍存在的理论原因。
下面，我们选择一家同样有数十年经营历史的、由职业经理层管理的美国上市公司，通过对该公司投资行为和融资行为的分析，来观察其投资战略是如何与公司发展战略、股东价值最大化目标相符的，其融资行为又是如何为投资需求服务，并与之相匹配的。
迪斯尼公司融资行为实例分析1922年5月23日，创始人沃尔特。迪斯尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特。迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。
目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7亿美元。
到1995年迈克尔。艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%.而与1922年相比，则是几千万倍的增长。
在迈克尔。艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与“股东权益最大化”原则符合得很好。
1、融资概况可以看到，迪斯尼业务的不断扩张得力于良好的投资项目的选择，具体说来就是一系列成功的并购行动。在下面的分析中，我们会看到公司的融资行为是如何支持公司战略发展的。
首先，对迪斯尼公司的融资特点进行分析。
由表1统计，迪斯尼公司的长期融资行为具有以下4个特点：
第一、股权和债权融资基本呈同趋势变动。从近10年的统计来看，股权和债券融资的变动趋势基本吻合。这反映了公司的股权、债券融资需求具有相关性、一致性。
第二、融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪斯尼公司在努力维持一种平稳的速度增加其长期资本，用于公司的自然增长。而96年的融资激增，显然是与并购abc相关的。
以上两个特点，反映出迪斯尼的融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其融资行为是为投资行为服务的。
第三、除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。仅有的一次变动在96年，由于收购美国广播公司融资数额巨大而进行了新股增发。
第四、长期债负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。96年为并购融资后，负债率一度超过40%，此后公司每年都通过增加股权融资来逐步偿还债务，降低负债比率。值得注意的是，公司在2000年通过股权融资大幅削减长期债务，为2001年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。
特点三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股权融资来替换债务融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：
首先，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，经营现金流和自由现金流充足。因此公司有能力减少债务融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。
其次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。
而且，由于迪斯尼公司的收益良好，从股东权益最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪斯尼公司也没有走向完全依赖股权融资的极端，它谨慎的保持着一个稳定的债务比率，既有效的留存了股东权益、减少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税盾效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。
2、融资行为与投资需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融资行为是为其投资项目服务的。接下来我们详细看一下其融资行为是如何与投资行为相匹配的。融资行为与投资需求的匹配体现在两个方面：融资总额匹配与融资时间匹配。即融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配；融资时间要与项目进行的时间一致。
企业的投资行为可以分为两种：一种是日常性投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的融资额相对较少；另一种是战略性投资，公司出于战略性扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的融资额相对较大。
⑴日常性投资日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资。在过去10年中，由于迪斯尼公司的经营业绩良好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流来支出，不需要外部融资。从表1可以发现，基本上96年之后长期债务总数没有增长反而下降。可以说，股权融资的部分基本靠内部融资，将留存收益的现金流投入营运，作为投资了。从下表数据可以看出，经营现金流扣除追加的固定投资后仍然有相当部分的剩余。
如下图所示，经营现金流与固定投资现金流共同确定的曲线位于斜线上方，表示的含义是经营现金流入的量要比补充固定资产投资流出的现金流多。而净的经营现金流中，已经减除了由于经营规模扩大而追加的营运资本投资。因此，在迪斯尼公司没发生并购的年份的现金流量表上，经营现金流部分与固定资产投资现金流部分的和是正现金流入。这使得迪斯尼公司的融资现金流只需要全力应对重大投资如并购事件就可以了。这样可以大大改善迪斯尼公司的财务结构，使其在面临战略性投资机会时总能够保持良好的融资能力。
⑵战略性投资迪斯尼公司的战略性投资在最近10年体现为两次重要的并购行动。1995年，迪斯尼公司斥190亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪斯尼又斥资53亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入abc家庭。最近这位总裁还表示，一旦有机会拓展其金融帝国，迪斯尼一定会抓住不放；不过，公司不会为此付出过于高昂的代价。
第一次：1995年7月31日，迪斯尼公司以190亿美元巨资收购了美国广播公司abc，收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的espn体育频道、迪斯尼频道、“a＆e”和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。
为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资，融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在融资的时间安排上也非常吻合。
第二次：2001年7月23日，迪斯尼公司以53亿美元资金，收购新闻集团和萨班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了20年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“abc家庭频道”。
这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪斯尼获得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉美也有1000万户。同时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约6200个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加50%的广告收入。同时，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。
这次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加23亿美元的债务继承，在2001~2002两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至22.4%，为公司近10年来的最低水平。2001年为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比率重新上升至28.3%.而2002年，公司再度通过长期债务融资，长期债总额从95亿美元增加到了150亿美元。总融资额55亿美元，同并购需求吻合。
正如迪斯尼公司董事长兼首席执行官迈克尔。艾斯纳说，这项交易“对本公司来说十分完美，我们适当出价，从而获得了一笔重要的资产，它将把迪斯尼推向有线电视业界第一把交椅，使我们显得更强大，并且为我们提供了在国际上发展的机会”。
通过迪斯尼公司的融资案例分析，我们可以得出一些启发。首先，上市公司的经营必须本着股东权益最大化的原则进行。在此原则下，公司的一切投资决策，必须与公司的战略发展密切相关，必须满足公司发展的战略需要。迪斯尼公司的两次战略性并购行为，都是与迪斯尼公司多媒体集团的战略定位相关的，都是能够满足公司在有线电视领域发展的迫切需要的。
其次，公司的融资行为，是为投资需求服务的，从维护股东权益的角度，必须在时间上、金额上同投资需求相匹配。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资的主动性，既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率、降低经营风险。同时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的需要。
投融资公司范文第5篇
关键词：金融业；上市公司；投资价值
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)07－0056－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12
一、现实意义
中国作为最大发展中国家，金融市场正发生深刻变化，市场化程度不断深入和市场监管日益完善。上市公司正进入价值挖掘时代，价值投资势必将取代早期的投机行为，成为市场主流。金融业上市公司作为金融业佼佼者，充分发挥组织模式示范与辐射效应，有效引导、培养和营造一批新型金融业法人主体，无论对保障金融业发展、促进金融业现代化，还是推进金融业经营管理水平，都发挥积极作用。“十二五”期间随着金融业企业不断上市和资本市场不断发展，金融企业收购兼并、资本重组等活动日益频繁，但是，我国资本市场起步较晚，金融业上市公司在发展过程中难免会面临股权结构不合理、偿债能力不足等一系列尴尬性局面。金融业上市公司投资价值是金融市场核心问题，如何评估金融业上市公司投资价值是金融市场参与者共同关注重点和热点。
二、理论基础及评估路径
（一）理论基础
价值投资理念相对于其它投资理念，具有较深厚的经济学理论基础，金融产品市场价值伴随未来有权索取的收益大小和可靠程度发生变化，从价值投资理念的视角来看，上市公司股票价格由内在价值决定，市场表现价格根据内在价值变化而变化。假设上市公司股票内在价值明确不变情况下，股价变动方向和利率水平变动方向相反。20世纪70年代美国经济学家罗斯提出资本市场信号传递论，不对称信息论被引入上市公司资本结构分析中，在非对称信息市场中公司经营者对企业未来收益和投资风险享有内部信息权，但普通投资者没有。在评价上市公司经营状况时，信号传递可以反映出公司高层管理者的领导能力和公司整体管理水平，分析公司管理中薄弱环节，判定其内部控制是否严密以及公司是否需要更换管理人员。有效市场中的投资者可获得均衡的回报率，并且公司可获得公平的估值。长期看，越是有效的资本市场，股价反映信息的能力越强。随机漫步理论是从统计分析的角度考虑资本市场，认为股价变动类似布朗运动，表现出随机游走的特征。
（二）评估路径
1、基本分析路径
以上市公司基本财务数据作为投资价值分析和决策基础，对导致市场价格变动的供求环境和经济力量展开分析。从公司经营管理、财务指标等因素出发对上市公司基本面分析。基本分析路径是比较体系化和理论化的分析方法，在对上市公司进行投资价值研究时具有非常好的实际指导意义，世界举世闻名投资大师格雷厄姆和巴非特属于此流派。
2．心理分析路径
以研究金融市场中参与者非理的行为金融学为基础，对投资者进行心理层面分析，以此投资决策。市场投资者属于非完全理性，不能采用理模型进行简单分析和研究。资本市场中羊群行为就是采取了相反的投资策略进行研究，将心理学、社会学以及人类学等其他社会科学研究方法引进到金融学中研究。心理分析路径在整个市场将要发生重大转折点的心理把握上，往往取得比较正确的投资判断。
3．技术分析路径
建立在三个假设基础上，即市场行为包含一切信息、历史会重复、价格沿着趋势运动，考虑金融产品市场价格、时间、成交量以及价量之间变化行为。技术分析法包括K线理论、形态理论、切线理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论等。波浪理论是当今最流行技术分析理论，价格波动类似大自然潮汐，具有周而复始规律性，整个过程有浪循环，大浪含中浪，中浪含小浪，推动浪和调整浪会出现延伸等复杂形态，在实际操作中难于操作，需具备充分技术准备和市场经验。
4．学术分析路径
在有效市场理论基础上，投资者在相对较长时间内，持续投资上市公司股票。按照既定投资风险水平对投资对象作出有效选择，并且认为一个功能良好、竞争性强的资本市场能够及时将有关信息全都反映在股价上。学术分析法在证券投资理论方法研究、大中型投资组合构建与管理、风险评估与控制等方面具有不可替代地位。
三、定量实证分析
（一）研究对象的选取
参照中国证监会《上市公司行业分类指引》，以在中国境内证券交易所挂牌交易的上市公司为基本分类单位，上市公司营业收入为分类标准，当公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，将其划入该业务对应类别；当公司没有一类业务营业收入比重大于或等于50%时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30％，将该公司划入此类业务相对应的行业类别。原始指标为每股收益（X1）、每股现金流量（X2）、每股经营活动现金流（X3）、净资产收益率（X4）、资产负债率（X5）、营业利润增长率（X6）、税后利润增长率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股净资产（X9）、每股资本公积金（X10）、每股未分配利润（X11）、主营业务收入增长率（X12）、净资产增长率（X13）、总资产增长率（X14）和总资产周转率（X15）。
