分散化投资组合是一个合理的股权投资策略,但仅仅是那样难以实现收益的最大化。MalcolmHoward提出了不同的观点。

根据金融理论,证券投资的相关风险可分为两类:即系统风险(市场风险)和非系统风险(非市场风险,或称特定风险)。非系统风险是某一证券特有的风险,它通常与该证券所属公司或行业的无法预期的利好和利空消息密切相关。

投资组合理论的思想是,可以将投资分散于不同行业的多家公司,从而消除非系统风险,使投资组合只承担与整体市场波动有关的系统风险。金融理论指出,在对投资组合中的个别公司进行评估时,只需要考虑市场作为整体对该公司的影响效应。有些公司对于市场波动比另一些公司更加敏感,因此这些公司具有较高的系统风险。

衡量某个公司股票收益率变化与整个市场平均收益率变化关联程度的指标是贝塔系数。贝塔等于1,则该公司股票的波动与市场相同;如果贝塔大于1,则该公司对市场波动的敏感度高;如果贝塔小于1,则该公司对市场波动的敏感度低。

上世纪60年代,WilliamSharpe、JanMossin和JohnLintner发展了资本资产定价模型(CAPM),用于估算公司的资本成本。他们的计算方法是,资本成本等于无风险利率(稳定国家的政府债券利率)加上市场组合收益率与无风险利率之差乘以公司的贝塔系数。

运用资本资产定价模型计算的前提假定是投资者都是风险规避型的,评估证券的基础是预期收益率和收益率的标准差或方差。给定标准差时,投资者偏好具有更高收益率的投资组合。其他假定包括相信投资者能够以无风险利率自由借入和贷出资金、市场是完美的、不存在税收和交易成本。

谈到风险规避,一个不可回避的问题是,这是否意味着应当将已知风险全部消除。如果我们遵从投资组合理论,并试图降低非系统风险,我们必须意识到由此产生的机会成本。通过这种平均的方式,我们不仅会投资于经营良好的公司,也同样会投资于经营不善的公司。但至少存在一个获取更高收益的机会:取消对那些经营不善公司的投资。

我在2004年10月的FinancialManagement发表的题为”要看它值多少”(Forwhatit’sworth)一文中已证实了这一点。该文收集了16家公司最近公布的财务数据,运用会计方法对它们进行了评估。首先,我检查了这些公司资产负债表上存货和债权项目的有效程度,通过比较以前年度和本年度的收入得出其增长率,我认为这些增长率过高,因此将他们做了适当调低。我比较了调整后的增长率和隐含在股价中的增长率,在此基础上将上述公司按优先顺序进行排列。

相对于整个包含16家公司股票的组合,我看好排在最前面的4家公司(分别是TopsEstates、ChaucerHoldings、HitachiCapital和HardyUnderwriting),并请读者猜测哪项投资会在2005年4月底取得最高收益。结果显示,从2004年7月1日到2005年4月30日,我所选择的4家公司从总投资16000英镑中获利3364英镑,而包含16家公司股票的组合则从总投资16000英镑中获利2796英镑。2005年4月30日当天,我所选择的4家公司的股价表现既不是16家公司中最好的,也不是最差的。但这4家公司的股价表现差异却非常大,很显然,我们需要做更进一步的研究。不出所料,排在最前面的4家公司的财务状况不断改善,而最后面的4家公司处境却十分艰难。

表1显示了2006年3月31日重新排序后的位置。这一期间,经济学家式的投资组合(含16家公司)的资本利得为9,630英镑,而我所选择的4家公司的资本利得仅为4,595英镑。由此我们得出了两条十分重要的结论:第一,时机的把握非常关键;第二,应经常对公司进行评估,使得排序的位置总能根据情况变化及时调整更新。

对于同样的问题,在FinancialManagement2005年排序公布时,VivienBeattie和SarahJaneThomson写了一篇有趣的题为“无形资产和营业及财务评估报告”(2005年6月)的文章。他们分析了英国富时100指数中的所有成分公司,将它们各自的市场价值除以其相应的资产负债表账面价值,得出市净率(P/B)。在去除8家市净率为负数的公司后,他们发现剩下的92家公司的平均市净率为2.52,这意味着大约有60%的公司价值并没有反映在它们的资产负债表上。

正如Beattie和Thomson所说,我们运用市净率的原因是,许多在价值创造过程中被公司利用的资源是由智力资本产生的。智力资本没有在资产负债表中得以反映是因为它不能够被可靠计量。但是在该智力资本被收购时会产生例外,在这种情形下,收购所取得的智力资本作为一项无形资产被列示在资产负债表上。

我们可以运用现金流折现法来判断该资产负债表上的无形资产是否能够产生足够的收益来证实投资价值(无形资产账面价值)的合理性。在这里,我们运用包括无形资产在内的总资本作为评估投资的尺度。此外,为了评价股票价格中包含的总无形资产价值(无形资产市场价值)是否合理,我们把投资当作没有被有形资产支持的市场价值的一个组成部分。这一点显得特别的重要,因为许多公司在除去有形资产后都是负资产,即没有价值。

第一步是确定每家公司的资本成本,其计算是运用债务法而不是像资本资产定价模型那样的复杂方法。这里我们简单地假设债务成本为每年6%,股本成本为每年12%,因此每家公司的资本成本都会在6%-12%这个范围之内。我们必须认识到,在此基础上计算得出的资本成本百分比会比较保守,这是我们在后面解释结果时一定要牢记的一点。

第二步是将无形资产账面价值和无形资产市场价值在第0年视为一项投资,将折旧及摊销前收入从第1年到第10年视为正的现金流。然后我们利用已经算出的资本成本对现金流进行折现。

为了证实投资价值的合理性,现金流净现值至少应该等于0。如果是负值意味着投资不合理。在这种情形下,很容易计算出能够使现金流净现值等于0的“要求的收入增长率”。反之,如果投资被证明是合理的,也可以计算出能够使现金流净现值等于0的“要求的增长率”(低于资本成本),但其值为负。

用来证明无形资产投资合理性的“要求的增长率”,可以与实际的收入增长率进行比较,由此来评价资产负债表上无形资产的价值是否合理。相类似,同样的过程可以用来评价市场价值是否合理。

为了检验,我随机选择了12家公司最近公布的财务数据,这些公司的资产负债表上都有相当大比重的无形资产。我还选择另外一家既没有负债也没有无形资产的公司BarrattDevelopments,以便对照。

表2提供了所有13家公司的关键数据,而表3显示了投资评估的结果。我们可以通过数据发现,尽管在12家样本公司中有7家公司通过了无形资产检验(在此处是指实际增长率高于无形资产账面价值要求的增长率,即无形资产账面价值被证明是合理的),但却只有Pearson一家公司被证明其2006年3月31日的市场价值是合理的。例如Vodafone,其无形资产市场价值要求的增长率为14.5%,低于34.5%的无形资产账面价值要求的增长率(其结果是无形资产的账面价值高于其市场价值)。其原因是,该公司在已经的最近财务结果中显示,无形资产将可能会发生230亿到280亿英镑范围内的减值,而市场价格中已经反映了这一点。

12家公司中的大多数被视为是高风险的投资,因为它们都拥有负资产(在去除有形资产后)和高负债比率。特别是WilliamHill和CompassGroup被认为估价过高。相反,BarrattDevelopments却拥有货币资金,其收入的复合年均增长率在过去的4年中高达23%。即使增长率放缓,该公司的资产负债表也会相当稳固,投资风险仍然较低。尽管BarrattDevelopments公司的股价在去年翻了一番,它的市净率在2006年3月底依旧低于另外12家公司。你可能会认为这样的结果很反常,因为金融教科书上说房屋建筑商(BarrattDevelopments是一家建筑公司)拥有最高的贝塔值。

关键的问题是,对于投资者来说,他们是更相信投资组合理论和贝塔系数,还是更倾向于判断资产负债表和预计增长率的可信程度。当然,后者并非主张将所有鸡蛋放进一个篮子里去。相反,它建议一个投资组合应当包含不同行业中经过挑选的公司。在引入机会成本的概念下,这种方法能够比单纯降低非系统风险的分散投资取得更好的回报。