货币流动性增加

上周，我访问了欧洲和美国部分地区，与前三个月我访问此地明显不同的是，我发现投资亚洲市场的欧美投资人的情绪发生了很大变化。没有人认为目前股市还处于熊市，我遇到的一半投资者都认为市场正在回升，另一半投资人认为新一轮牛市已经开始。两部分投资人都相信股市将在年底出现较大幅度的上涨。多数投资者将在夏季建仓，并准备一旦股票下跌就大量买进。

多数投资者认为，货币供应量增加推动了目前市场回升，此外，投资者承担风险的意愿增强，导致投资组合中现金头寸减少。但股市要进一步上涨还有赖于基本面的改善。投资全球市场的投资者现在最为感兴趣的是哪一地区的股市表现会超出预期。

货币是决定股市表现差异的决定因素。投资者认为，弱势美元将导致“美元区”--即中国和美国--经济回升。而此前他们持相反观点。投资者对当前市场行情的一致观点是：全球经济面临通货紧缩的危险，在通货紧缩时期，经济与货币存在负相关关系，而在通货膨胀时期，经济与货币存在正相关关系。

结构性因素支撑“美元区”经济

我的观点是：（1）美国的大规模经济刺激计划将带动全球经济复苏；（2）全球经济增长主要依赖“美国--中国轴心”。我同样认为，弱势美元将有助于“美元区”经济的超预期表现。而且，在支持“美元区”经济超级水平表现方面，结构性因素的作用远远大于汇率的作用。

1．汇率

欧元兑美元汇率比2003年初上涨了10%，比2002年平均水平上涨了20%。尽管欧洲经济从美国经济复苏中获得了好处，但强势欧元抵消了这一影响。以美元计算，1997-2002年欧元区出口增长了18%，而同期日本和美国出口没有丝毫增加。本质上，在与东亚国家（除日本）争夺市场份额上，欧元区主要通过货币贬值与其竞争。不幸的是，欧元升值迫使欧元区退出了与亚洲争夺市场份额的竞争。

自1994年后日本出口就已经停滞。美国经济复苏可能导致亚洲对日本资本货物的需求增加。但是，在争夺市场份额方面，日本已无力与其他亚洲国家竞争。在亚洲金融危机期间，日元没有贬值，因而日本放弃了与亚洲其他国家争夺市场份额的游戏。

2．欧洲产业转移

除了汇率因素外，另外两个结构性因素对“美元区”经济产生积极影响：（1）欧洲产业转移；（2）中国工业化扩大。过去几年中，欧洲生产能力大批转移到中国，中国基础设施和人力资源状况的改善得益于拉动因素和推动因素的影响。推动因素表现为，中国国内市场不断扩大和本地拥有大量的廉价资金，推动因素表现为，欧洲结构改革幻想破灭和本地区内部需求市场疲软。在这方面，欧洲企业与日本企业一样，出于相似的原因而把生产基地转移到了中国。

欧洲和日本经济增长停滞转为中国经济高速增长，同时，美国也间接地从中受益，美国的决策者应该认真考虑这一点。我认为，在维持美国现有生活水平方面，中国是最重要的支持力量。即使在美国国际收支恶化的情况下人民币盯住美元也能保证美国的金融稳定。如果一个人只盯住双边贸易失衡这一问题不放，那他对整体情况的看法将产生严重扭曲。

在新世界中，欧洲和日本肯定会经历经济停滞，因为两个地区的人口老龄化越来越严重。老年人关心的是生活质量而不是经济增长，领取养老金的人数迅速增加，为了维持原有生活水平，廉价进口商品的需求将不断增加。当今，不同国家经济增长的差异比多数决策者认为的更具逻辑性。欧洲和日本已无力参与经济增长的游戏。

3．中国工业化扩大

从地理上看，中国的工业化范围正在扩大，长江三角洲时代正在到来。长江三角洲对中国出口增长的贡献率从1993-1998年的27%上升到现在的41%，今年长江三角洲的总出口第一次超过了珠江三角洲，而且长江三角洲的人口是珠江三角洲的两倍，约为1.37亿人。

在长江三角洲，私营企业的发展引人注目。以往中国出口主要依靠大陆的香港和台湾企业，以及随后而来的跨国公司。但今年中国私营企业第一次跻身这一行列，其出口已经增长了一倍。我认为，中国在提升竞争力方面，这是最重要的进步，这将导致中国向全球出口越来越多的产品。

“中国-美国轴心”和美元本位

中国的竞争力并非来自人民币汇率，而是因为中国劳动生产率迅速提高，以及中国有大量的富裕劳动力，后者影响前者导致相对价格发生持续变化。

中国劳动生产率提高导致劳动力与稀缺资源的相对价格出现持续变化。我认为在这一点上存在普遍的误解。当一个企业成功地在中国进行摩托车生产时，成百上千的企业将紧随而至。因此，摩托车相对石油的价值从由日本劳动力成本决定转变为由中国劳动力成本决定，而调整汇率也不能使这一相对价值回复到原来的水平。总体上看，当中国学会制造更多的产品时，劳动力相对稀缺资源的价值最终将出现贬值，这不仅仅是调整汇率能解决的问题。如果人民币升值，其名义工资将下降，而名义工资是由全球对中国出口产品的需求所决定的。

“中国-美国轴心”的存在不仅是因为人民币盯住美元，而是因为（1）中国决定了边际生产成本；（2）美国决定了销售价格（由于美国巨大的开放市场）。人民币盯住的是一个链节—即生产成本与销售价格的依存关系。我认为，这是十分重要的，如果允许人民币浮动，人民币依然会追随美元变化。

“中国-美国轴心”使得美联储的刺激性货币政策产生的影响停留在“美元区”内。由于商业银行减少了跨境贷款，目前货币流动以FDI和贸易的形成存在，而在全球贸易增长和吸引FDI方面，中国占绝对比重，当美联储增加货币供应量时，货币以FDI和贸易形式流入到中国，并迅速流回美国国债市场。

由于“中国-美国轴心”决定着生产成本和销售价格，其他国家货币也间接地变为盯住美元，并承受由此产生的压力。没有人想把资本囤积在本国市场，因为由此产生的风险太高。我认为，当欧洲央行开始操纵欧元兑美元汇率时，这个世界将最终完成其向美元本位的转变。

美元本位的一个漏洞是美国巨大的经常项目赤字。其他国家货币兑美元的汇率水平可能会随时间变化出现突然的改变，汇率突变主要是缓解经常项目失衡的压力。然而，美元本位将在未来很长一段时期存在下去。

“美元区”经济超水平发挥

在当前全球经济复苏的局面下，欧洲和日本的经济表现将会很差，因为其离经济刺激的中心太远。由于投资者承担风险的愿望增强，全球股市已经回升。各地区经济增长的差异将导致今后两个季度股市表现出现差异，这就是为什么我认为今后两个季度“美元区”股市的表现会更好的原因。

在香港交易所上市的中国公司的股票价格最能反映美联储刺激政策所产生的影响。此前当美联储刺激性政策导致IT需求上升时，IT股已有所表现，在技术泡沫前，当跨国贷款是全球资本流动的主体时，房地产股在支撑股票市场。

东亚其他地区也可以通过中国获得美联储刺激性政策所产生的收益。例如，香港和台湾的企业已经把大部分业务转移到中国，香港和台湾股市将受益于企业收入增加。然而，香港和台湾整体经济不会获益太多。

韩国企业成功地向中国消费者推销了本国生产的汽车和手机，而且产品利润率较高。由于韩国企业在中国市场挣得了足够的利润，韩国股市将从美联储的刺激性政策中受益，同时，由于企业雇佣的是本国劳动力，因而韩国的整体经济也会从中受益。

此外，以出口自然资源为主的国家能最直接地享受到美联储刺激性政策的好处，因为中国致力于创造就业就会，这将导致中国对自然资源的需求增加。因此，当美联储下调利率时，自然资源的价格将上涨。

结论

“中国-美国轴心”重新决定了美联储的政策如何影响全球经济，以及哪个国家会从中受益。通过追随当前控制全球经济的主导因素，金融投资家将从中获利。