对外投资协议范文第1篇

关键词：全球生产网络；国际投资协议；经济发展

中图分类号：F114

一、全球生产网络下国际投资的新特点

随着交通和通讯技术的发展，国际分工进一步延伸到了产品内部，生产过程出现了垂直分离。在这种情况下，跨国公司重新调整了企业边界，把附加值较低环节的生产任务外包给生产链上其他企业，逐渐形成了以跨国公司为主导的全球生产网络。在这种新的国际生产组织形式下，国际投资活动呈现出了一些新特点。

（一）国际投资参与国家（地区）日益多元化

在全球生产网络下，生产的含义已不再局限于传统的制造过程，而被看作一个广义的增值过程。一般说来，全球生产链大致可以划分为研究开发、制造加工、品牌营销等几个环节。就增值能力而言，以上三个环节呈现出由高向低再转向高的U形状，这也就是所谓的“微笑曲线”。在微笑曲线上，上游的核心技术研发和核心部件生产环节，以及下游的品牌创新和营销管理环节的附加值较高，而中游的生产加工环节则获利最少。

在企业向高附加值生产环节扩展的内在动力和政府投资促进措施的外在拉力综合作用下，一些发展中国家和转型经济体积极向能源和资源丰裕的发展国家进行直接投资以梯级转移边际产业，或者向技术和管理水平比较先进的发达国家投资并融入当地的生产网络。根据《2010年世界投资报告》，发展中国家在全球对外直接投资额中所占的比例由2003年的4.93%一路上升至2009年的20.81%。虽然跨国并购交易的2/3以上仍涉及发达国家，但是发展中和转型期经济体作为跨界并购交易东道国的份额已从2007 年的26%升至2009年的31%。中国、马来西亚、印度、海湾合作委员会及其南部非洲国家对非洲的投资非常活跃；南亚、东亚和东南亚区域内部的对外直接外资目前占该区域内外资存量的一半之多；越来越多的拉美公司（主要是巴西和墨西哥的跨国公司）也持续向发达经济体扩展。

（二）国际投资领域充满着“动态矛盾”

在全球生产网络下，企业边界日益模糊，生产链上不同企业之间也超越了传统的市场交易关系和企业内部的命令与控制关系。在这种情况下，缔约国不可能把未来所可能出现的各种意外情况都囊括在契约条款中，或者由于国际投资的复杂性及其隐藏于其中的各种利益冲突。一些国家可能缺乏足够的专业知识对国际投资活动主体的权力或义务进行准确地界定，或者没有能力完全理解国际投资协议可能产生的所有潜在后果，相当一部分国际投资协议条款采用了概括性的或模棱两可的语言。因此，从某种意义上说目前的国际投资协议是一种不完全契约。

不完全契约使国际投资领域充满了“动态矛盾”。所谓“动态矛盾”是指一个首选的行动或行为，一旦被采纳或实施之后，由于没有建立一种保证或承诺机制，而最终没能够坚持。“动态矛盾”通常表现为一种“时间矛盾”， 即使当时情况并没有发生任何变化，最初形成某种最佳方案在以后看来却不再是最佳的。与国际贸易不同，国际投资在东道国完成以后，产权不但没有转移，其在东道国的利益才刚刚开始。在投资前东道国可能对国际投资者承诺许多优惠的投资措施，但如果东道国认为谈判所达成的协议不再像预期的那样有效，或已不利于本国利益，它就可能通过改变国内相关法律的方式来影响国际投资。由于这种存量效应，国际投资经常面临着动态矛盾问题。

（三）国际投资的治理机制趋于多元化

全球生产网络是跨国公司根据治理环境（市场或关系）的变化而对其所有权（一体化或外包）与控制权（授权与激励）进行相应调整而形成的、介于国际市场和跨国公司之间的、以关系契约为治理基础的一种组织形式。与跨国公司母公司对子公司的命令与控制不同，国际投资的治理机制趋于多元化，全球生产网络的权力主要包括公司权力、机构权力以及集体权力等三种类型。

尽管在全球生产网络中权力总是不对称分布的，但公司之间的权力并非是零和博弈，主导公司即使有也是很少的垄断权力，次要公司有时具有足够大的制定和执行业务升级的自，至少原则上次要公司有可能联合其他次要公司来改善它们在全球生产网络中的地位。机构权力主要包括政府机构、政府机构联盟（EU、ASEAN 和NAFTA）、国际经济组织（WTO、IMF）、联合国机构（ILO）、国际信用评级机构（如美国穆迪投资者服务公司和标准普尔）等机构的权力，这些权力的执行对融入网络内的主导公司和其他公司的投资及其决策的影响是不对称的。集体机构（如商会、企业家联合会、有关人权和环境的非政府组织等）试图运用集体权力影响全球生产网络中某些区位的公司、当地政府甚至国际机构（如WTO）。

二、全球生产网络下国际投资协议的主要特征

与全球生产网络下国际投资活动的新特点相适应，国际投资协议所关注的焦点转向了公共利益，国际投资协议的内容更加复杂，国际投资争端解决途径更加多样化，国际投资协议体系呈现出多层次性。

（一）国际投资协议的焦点是公共利益

在全球生产网络下，特别是国际金融危机爆发以后，一些发展中国家加快了对外投资的步伐，发达国家与发展中国家之间的国际投资呈现出双向流动态势。由于新兴市场经济体成为国际资本的重要来源地，它们不再是单纯的资本输入国，而是兼具了资本输出国和资本输入国的双重身份。在过去一些发展中国家为了吸引外国投资而勉强接受国际投资协议，如今它们也开始运用国际投资协议为本国的对外投资保驾护航。总体上来说，新兴市场经济体和发达国家在投资的国民待遇和最惠国待遇、公正和公平待遇、征用补偿标准、自由转让权，以及投资者与国家之间和国家与国家之间的投资争端解决等方面具有相同的立场和原则。

尽管发展中国家与发达国家在投资保护和投资自由化领域日益达成共识，但在事关经济发展，特别是与东道国公共利益密切相关的其他问题上出现了较大分歧。东道国是一个国家，其必须在社会和经济方面履行其国家职能，它不但要保卫国家安全和增强民族价值观念，而且还要促进经济发展、增加就业和实现社会福利最大化。发展中国家在与投资相关的国家安全与公共秩序、劳工标准、环境保护、文化多样性及金融服务等方面占有的资源较少，缺乏足够的专业知识，因而承受着更多的能力挑战；发达国家制造行业和服务行业领域外包也引起了国内工会的抗议，甚至像美国这样的资本主义大国也出于国家安全考虑而对来自发展中国家的国有企业和财富基金设置层层障碍。

（二）国际投资协议体系呈现出多层次性

一般说来，全球统一的国际投资协议具有规模经济效应，降低了投资条款的不一致性，能够为投资者提供一个透明、稳定和可预见的国际政策环境。但是，与以古典契约为治理基础的市场不同，全球生产网络是以关系契约为治理基础的一种组织形式，国际生产和投资行为难以用统一的标准加以精确地界定，而且这种国际投资协议过度地限制了东道国政府的政策空间，甚至某些投资条款还可能与东道国经济增长和发展目标相冲突。因此，目前世界范围内尚未真正达成一个全球统一的国际投资协议，规范国际投资行为的主要是双边投资协议或区域经济协议。

双边投资协议可以针对缔约国彼此所关心的问题进行协商，所订立的条款能够照顾到双方的国情和利益，甚至在某些情况下还能改善双边的经济和外交关系，从而在一定程度上协调和改善了双边投资环境。但是，双边投资协议可能会随着双方经济利益的变化而终止，其稳定性较差；缔约方可能因经济利益不同、经济实力不同或国家类型不同，它们所达成的双边投资协议差异可能比较大，从而缺少统一性；缔约国经济实力的差异也可能引起双方权力与义务不对等，较弱的一方可能得到较少的权益而承担较多的义务，从而缺少公平性。

鉴于国际投资与国际贸易具有较强的互补性，国际社会也诉诸于包含国际投资条款的区域经济协议。区域经济协议很少是专门针对投资的，在大部分情况下投资条款只是诸如自由贸易协定、地区贸易协定、经济合作伙伴协定、经济互补协定等优惠贸易与投资协定的一部分。现有区域投资协议较少涉及东道国对外资管辖权限、投资者待遇、服务贸易、知识产权保护等众多领域和许多重大敏感问题，甚至在一些区域经济协议中并不要求最惠国待遇原则，避免了成员国过度承担相关义务。虽然区域协议在标准统一性方面弥补了双边投资协议的不足，但其自身的松散性和非针对性却成为对投资规范化的重大阻碍。

从上面分析我们可以看出，双边投资协议、区域经济协议和全球统一的国际投资协议各有利弊，它们三者能够使不同国家在不同层次上享受不同“最低标准”的权利，承担不同“最低标准”的义务，它们之间不是取代而是互补的，这也就是当今世界多层次国际投资协议并存的原因所在。从长远来看，随着各国经济联系的加强，国际投资安排有可能从双边投资协议开始，逐步过渡到包含投资条款的区域经济协议，最终迈向全球性统一的国际投资协议。

（三）国际投资协议的内容更加复杂

在全球生产网络下，除了与国际贸易之间呈现出较强的互补性以外，国际投资也与知识产权、环保和劳工标准、政府采购、竞争政策、透明度等问题纠缠在一起，“动态矛盾”也使投资争端大量涌现。为了营造稳定、透明、一致的国际投资环境，一些最新的国际投资协议明确地界定了“投资”的内涵，具体地限定了最惠国待遇条款的适用范围，把例外和豁免条款从税收和区域经济一体化领域进行一步推广到国家安全、公共秩序、健康、环境保护、文化多样性以及金融服务等领域；还有一些国际投资协议详细地阐明了某些关键条款的内容，特别是间接征用的概念范畴、公正和公平待遇原则及其与国际最低标准待遇的关系。在国际投资争端解决方面，一些国际投资协议对投资者与国家之间争端解决程序进行了重大改革，以便提高透明度，更好地节省司法资源，以促成全面和一致的结果。

随着国际投资协议内容的不断扩展、相关投资条款的不断细化、投资争端解决程序的不断革新，国际投资协议已经变得越来越复杂和多样化了。复杂的国际投资协议为不同经济发展水平、不同文化制度及其不同地理区位的国家提供了更为广阔的政策空间，有利于在保护外国投资者利益的同时兼顾到东道国的公共利益。但是，在一个高度复杂化和分散化的国际投资协议体系里，不同国家的国际投资协议以及同一国家不同国际投资协议之间的不一致性，也对这些国家的能力和制度提出了挑战。

（四）国际投资争端解决途径更加多样化

国际投资治理机制的多元化使国际投资争端解决途径也趋于多样化。除了现有的《解决投资争端国际中心公约》、《贸易法委员会仲裁规则》、《国际商会仲裁规则》和《斯德哥尔摩商会仲裁规则》等国际仲裁体系以外，缔约国有时也会选定商会、企业家联合会等无约束力的第三方进行调解或和解，以此来促进缔约方谈判和解决利益冲突。与正式的国际仲裁相比较，这种国际投资争端解决机制更经济、更快速、更能保护外国投资者和东道国之间的关系。在此方面，1990年签署的《波兰与美国双边投资条约》以及2004年的《美国双边投资条约范本》进行了有益的尝试。

此外，即使在具有约束力的国际投资争端仲裁过程中，其他政府和非政府组织也可以为国际投资争端调解提供各种便利。例如，在仲裁过程中，穆迪投资者服务公司和标准普尔等国际信用评级机构可以提供相关的证据，来自环保组织、劳工组织和商业协会等非政府组织或民间社会团体的代表除了可以参加公开听证之外，它们还可以向仲裁庭提交法庭之友辩护状。

三、国际投资协议应遵循的基本原则

日益复杂的国际投资协议体系适应了全球生产网络发展的需要，但是也面临着发展中国家履约能力和政策有效性的挑战。要提高“国际投资协议”的有效性，缔约国应以“互利共赢”原则为出发点，充分考虑各方利益，照顾到各方特殊情况，并且随着实践发展对国际投资规则适时地加以调整。

（一）国际投资协议应兼顾公私利益平衡

在全球生产网络下，跨国公司被其所在的区位内已经存在的社会经济活动同化并受此约束，并与同一区位内的企业、政府机构和非政府机构之间保持着各种正式和非正式关系。为了维持全球生产网络的稳定运行，跨国公司需要承担起超出其商业行为以外的责任，企业运营应做到公开透明、符合伦理道德、尊重劳工社群以及保护自然环境，既能为股东也能为全社会持续创造价值。也就是说，企业在创造利润、对股东承担责任的同时，还应积极实施利他主义行为，承担起对员工、消费者、社区和环境的经济和社会责任。

由于发展中国家之间的国际投资大多是资源类产业或者是劳动密集型产业，这些产业生产效率的提高与东道国的基础设施状况密切相关。除了遵守当地相关的法律和劳工标准以外，对外投资的企业还应直接或间接地参与东道国的公共服务和基础设施建设，特别是要以国际环保标准和“碳排放”标准为指导，提高能源和资源开采、冶炼的技术和效率。发展中国家对发达国家的投资大多是技术和管理取向的，对外投资的企业应严格执行发达国家所公认的劳工标准或环境标准，遵循全球生产网络的经济运行规律，尤其是要树立知识产权意识、劳工权益意识、法律意识和信用意识，承担起作为当地生产网络成员应该承担的企业社会责任。

（二）国际投资协议应兼顾一致性和灵活性

在全球生产网络中，不同国家在经济发展水平、历史文化、社会制度等方面存在较大差异，要想在国际投资谈判中达成广泛共识，以及所制定的国际投资协议能够被有效地执行，就必须充分地承认和体现这种差异。作为世界上最大的发展中国家，中国在签署南南国际投资协议时，应允许发展中国家保留足够的政策空间来促进其经济发展。中国应与其他发展中国家一道尽力维持国际投资政策的一致性，协商和制定与国际投资协议相一致的投资、贸易、竞争、技术和产业政策，在国际投资协议采取过渡性条款、例外条款、国际收支安全保障条款等措施给予发展中国家一定程度的灵活性。此外，国际投资协议的灵活性也应体现在国际投资协议的实施阶段。例如，在国际投资协议中引入一些自愿性条款，或者在约束性条款中引入一种或几种“软性”义务。

对于包括中国在内的发展中国家来说，在进行国际投资协议谈判前，首先要确定采取何种形式的国际投资协议，是采用重视国际投资保护的传统性双边投资条约、达成一项规定全面自由化并涵盖投资之外诸如服务、劳工流动、竞争或知识产权等问题的特惠贸易与投资协定，还是采取仅仅为未来的规则制定奠定基础的经济合作协议；其次要对国际投资协议中的“灵活性”条款 （如例外、豁免、过渡期、保障措施）进行政策研究与分析，还要确定在哪些领域进一步加强相对于私人利益的公共利益，以及国际投资协议的实质性规定、争端的解决是否适当。

（三）国际投资协议应注重投资促进条款

传统的国际投资协议往往通过投资保护而对国际投资起到间接地促进作用，国际投资协议缔约国承担的只是一种的消极义务，即承诺在大多数情况下只是不实施损害约定投资的特定行为。为了使本国融入到全球生产网络中，除了加强国际投资保护以外，发展中国家或当地政府也应功能性地嵌入其中，在国际投资协议中增加相关的国际投资促进措施，以积极行动鼓励外国投资，促使那些拥有先进技术和管理经验的跨国公司在本地生产网络结点的形成，并且根据本国经济发展战略引导外国投资进入东道国认为具有相对优势和未来发展潜力的某些具体部门、活动或地区。

在传统的国际投资协议中，资本输出国从投资保护条款中所获得的权益往往大于它们所承担的义务。为了提高本国企业在全球生产网络中的地位，建立起更为稳定、和谐的互利共赢关系，促使缔约国之间权利和义务的平衡，发展中国家应在国际投资协议中增加一系列旨在增进投资信息交流、强化外国投资者与国内公司之间联系、加强能力建设和技术援助、鼓励技术转让、缓解非正式投资障碍、举办投资研讨会和展览会等条款，并建立一个制度化的机构以协调投资促进行为，调查、监测和评估具体促进措施的实施的执行效果。

（四）国际投资协议应重视制度和能力援助

与发达国家相比，发展中国家在全球生产网络中处于劣势地位，在国际投资协议的谈判和执行上面临着制度和能力约束。特别是那些在制度、技术和管理等方面严重滞后的国家，在全球生产网络中面临被边缘化的危险，并且在国际投资协议体系的进一步演变中愈加落后，直接危及到国际投资协议制定的“合理性”和国际投资协议体系的稳定性。

国际社会应充分意识到制度和能力援助的重要性，帮助发展中国国家提高履行国际投资协议的能力，否则国际投资协议就可能成为只是表明缔约方善意的一纸空文。为了增进国际投资协议体系的稳定性，欧洲复兴开发银行（EBRD）、国际货币基金组织、世界银行等各类国际经济组织，应帮助参与国际投资协议体系的发展中国家搞好基础设施建设和人力资本培训，提高其履行国际投资协议义务的能力。在不同经济发展水平国家所参与的国际投资协议谈判中，应当把制度、能力和技术援助作为履行市场准入、透明度、环境保护、劳工标准、知识产权等条款的前提条件，以确保不同经济发展水平国家能够履行并遵守其国际承诺。

参考文献：

对外投资协议范文第2篇

【关键词】对赌协议；融资安排；永乐电器；摩根士丹利

一、案例介绍

通俗地讲，对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥资5 000万美元收购当时永乐电器20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1 765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等投资机构初次投资的3倍（2005年1月初次投资总额为5 000万美元，其中摩根士丹利投资约4 300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

二、签订对赌协议之再思考

（一）外资投行投资中国企业所签对赌协议的特点

一是在对赌中，赌的是业绩，筹码是股权。国内的对赌协议均以股权为筹码实现对赌。股权价值基本上依赖于企业未来的业绩，以未来业绩为赌注，可锁定投资风险。二是投资方在投资以后持有企业的原始股权。如摩根士丹利取得永乐电器20%的股权。三是对赌协议的一方既是公司的管理层，也是公司的大股东之一。四是持有高杠杆性的股票看涨期权。摩根士丹利对永乐电器的认股价格为1.38港元/股。五是高风险性。参与对赌的企业可能输掉几千万股股份，或以市场溢价20%的价格赎回股份。六是股份在香港证券市场流动自由。七是投资者仅为财务投资，不介入企业的公司治理，也不参与企业的经营管理。八是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

（二）外资投行为企业提供的除资金以外的增值服务

外资为企业上市做好了准备工作。外资进入企业后，帮助企业重组了企业法律结构与财务结构，并帮助企业在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，是私募投资者的贡献之一。 企业上市的整个过程也主要由外资资金来主导。外资资金的品牌以及他们对企业的投入让股市上的机构投资者更放心。外资投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。外资品牌入驻企业也帮助企业提高了企业的信誉，对企业获取政府支持和其他资源也有帮助。

（三）对赌协议给永乐电器带来的负面影响

从永乐上市到摩根士丹利持有的股票锁定期结束前，由摩根士丹利研究部门给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，推动永乐股价大幅上升。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。当永乐难以达到当初双方签订的对赌协议之时，摩根士丹利展开了一系列环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。

三、永乐电器对赌协议中的风险管理

很多人认为永乐被国美并购事件的发生与永乐的对赌协议有很强的相关性：摩根士丹利等机构投资者在证券市场上迫不及待地抛售永乐的股票，打压公司股价，降低评级，加速了永乐被并购的进程。对赌协议作为一种企业发展与管理的双刃剑，企业在决策时必须要慎重与理性地思考。

永乐香港上市募集的资金绝大部分都闲置在银行存款上，这说明永乐发展的首要瓶颈并不是资金短缺问题，而是别的问题。如果是这样的话，那么高风险引入外资投资者以及上市募集资金是否必要，就值得管理层深刻反思。其次，在引入外资投资者的决策上，要清醒地认识到摩根士丹利、高盛等投资者决不是战略投资者，他们特别崇尚短期快速获利，并十分关注其投入资本的流动性，在战略上不可能关注被投资企业在商品经营领域的长期发展，难以在战略、经营上与既是管理层又是股东的企业人员风雨同舟。

管理层必须慎重安排对赌协议的关键条款，锁定协议风险。就对赌条款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在确定条款之前，管理层必须明确地知道公司和行业的发展前景。预测其前景时，切忌过喜或过悲。过喜，管理层的预期过高，签订的赌注过大，会导致管理层负担过重；过悲，管理层的预期过低，外资投资者可能因赌注不足而失去兴趣。企业在签订对赌协议前，应该根据行业与企业的当前状况，尽可能制定稳健的战略目标和细致的经营规划。因为一旦签订了以业绩为赌注的对赌协议，企业便走上了高速扩张的发展之路，但这条路却极可能是条不归之路。

依据当前发展尽可能制定稳健的对赌目标与细致的经营规划。在上述对赌协议中，业绩的赌局过大。比如“如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，外资投资者将向永乐管理层无偿转让4 697万股永乐股份，如果低于6亿元人民币，永乐管理层将向投资者转让9 394万股股份作为补偿。”而2005年永乐的净利润仅有2.89亿元，2003―2005年永乐的年复合增长率仅为40%，如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005―2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。这一“跳跃式”的盈利增长目标显示出当初永乐管理层的盈利增长预期很不理性。对赌协议实质上是促使投资者与管理层理性地、尽可能稳健地规划公司未来的成长路径和发展战略。在签订与接受对赌协议前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取行业的相关数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险并做好规避措施。

四、对我国企业签订对赌协议的几点建议

（一）准确分析对赌协议的利弊

投资方如摩根士丹利等签订对赌协议的目的是，在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而融资方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二）认真分析行业的发展与企业的条件和需求

企业应该优先选择风险较低的借款方式筹集资金，解决资金短缺的问题。并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都可以使用对赌协议。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。

（三）仔细研究并谨慎设计对赌协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌赌注。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或追加投资，或管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票等。从目前的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。

（四）提高企业管理层的经营管理水平

对赌协议中的有些条款是外资投行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，为了企业的短期发展，重业绩轻治理，结果导致对赌失败，或虽赢但后劲尽失，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，企业的未来发展需要企业自己管理与规划。

【参考文献】

［1］ 江咏，朱剑锋，候伟.“对赌局，大摩操控国美永乐并购案”［J］.新财富，2006，（6）.

对外投资协议范文第3篇

“此案已向最高人民法院提起上诉，结果还不得而知。目前来看，最高院改判的可能性比较小。”8月初，一位知情人士向《财经国家周刊》记者透露。

“类似甘肃世恒与海富投资的案件肯定不会是最后一桩，未来会越来越多。”市场人士普遍担心，如今国内IPO市场发行节奏放缓趋势下，作为私募股权（PE）规避投资风险的“对赌协议”又遭法律质疑，这使PE发展雪上加霜。

2009年创业板开闸以来，投资协议中存在“对赌”条款的比例很高，据《财经国家周刊》记者不完全统计，三洲特种钢、东方财富、金刚玻璃、赢时胜、海伦哲、天晟新材、东光微电、隆鑫工业等公司在上市之时都曾因“对赌协议”的问题备受争议。

“有‘对赌协议’的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能进行清理。监管层最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。

法律争议

这桩引发中国PE界“地震”的对赌协议肇始于2007年10月。当时，海富投资与甘肃世恒签订了投资协议。海富投资以2000万元现金入股，获得甘肃世恒3.85%股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。

事实上，2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。而甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。法院一审判决该协议无效，二审维持原判。

2012年4月，海富投资董事长张亦斌对媒体称，“虽然对赌协议被判无效，但高院支持将投资的钱如数归还。并非在意‘对赌’条款，主要是为了把本金拿回来。”

“该案件是国内首例PE‘对赌协议’被闹上公堂且被判无效的案件。如今国内IPO市场发行节奏放缓，PE收益也已结束暴利，作为PE规避投资风险的‘对赌协议’又再遭法律质疑，无疑让PE自危。”一名资深PE人士对《财经国家周刊》记者坦言。

北京大学经济学院金融系副教授欧阳良宜认为：“假如最高院判决该对赌协议无效，则以后PE基金在尽职调查上的时间和金钱方面的成本将大大增加，对存疑企业也必尽量采取规避态度。这将使得PE投资节奏大大放缓，对于追求利润的基金投资者和渴求资本的中小企业来说，都是一个糟糕的结果。”

美酒变毒药

“对于融资方而言，签订对赌协议能够进行低成本融资并实现快速扩张；而投资方可以降低投资风险，确保投资收益。本质上讲，对赌协议并非一无是处。”多数投资人士在接受《财经国家周刊》记者采访时说。

另外，ICAN管理合伙人康浠认为，“境外投资领域，对赌协议仅仅是个普通商业条款。纽交所、纳斯达克、港交所这几个主流资本市场都是认可（对赌协议）的。”

“创业板之前，‘对赌协议’主要出现在引入外国投资者、谋求海外上市的企业中；2009年创业板开闸以来，中小创新型企业上市前接受PE或产业投资的情况非常普遍，投资协议中存在对赌条款的比例很高。”前述PE人士称。

根据《财经国家周刊》记者梳理，那些曾经受资本青睐的企业幸运儿大部分都与“对赌协议”有着“密切”的联系。“目前对赌条款主要涉及上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等类别。基本上每笔投资都伴随着对赌条款，并以此作为‘风险对冲机制’。”一位投行人士向《财经国家周刊》记者介绍。

而对于监管层来说，对对赌协议的态度日益审慎。“当前，监管层已明确上述PE‘对赌协议’皆是 IPO审核的。”接近监管层的消息人士对《财经国家周刊》记者表示，“已签署‘对赌协议’的拟上市公司都必须在上市前将其清理。”

《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，“而涉及股权的‘对赌协议’，往往可能带来上市之后的重大股权变动，这是证监会所不允许的。”上述消息人士强调。

中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。

例如，《公司法》规定同股同权，即同一类型的股份应当享有一样的权利，这让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时通常存在变数。

以金刚玻璃为例：2007年12月、2008年1月，该公司分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订的投资协议附带的对赌条款中，如果公司达不到约定的业绩要求，须向投资人无偿转让股权作为补偿。

这份附带对赌条款的协议在上市前被终止，并重新签订《增资扩股协议之补充协议》。此补充协议终止了过会最大障碍即一票否决权，并出具声明称不存在可能引起公司股权结构发生重大变化的协议或安排。最终，公司于2010年7月完成创业板上市。

另外，发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议极有可能导致IPO折戟。广西林丰木业因大股东丰林国际与股东IFC(国际金融公司)曾签署了上市时间对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，导致发行人上会被否。

“有‘对赌协议’的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。

“即便企业在对赌机制下获批IPO，也极易引发各类股权纠纷及关联交易。”市场观察人士称。

地下潜伏

“对赌”过后，几家欢喜几家愁。然而，对于投资创业板、中小板企业的投资人来说，签订“对赌协议”是“明知不可为，但不得不为、不可不为”。

“投资人本质上追求的还是投资回报，”前述PE界人士表示。“在明知估值过高、风险过大的情况下，不签订‘对赌协议’也不可能。”

在创业板交易初期，企业上市估值极度膨胀，导致前期投资价格也不断提高，PE等投资机构进入企业的代价水涨船高，“很多企业以未来几年后的利润做估值基础，让投资者觉得风险太大。”

而在这种情况下，很多“对赌协议”依然秘密存在。而这样的风险也很大，一旦企业上市，重大股权变更必须经过证监会的核准，而由“对赌协议”引起的股权变更是不被允许的。

对外投资协议范文第4篇

关键词：BOT BOT特许协议 经济合同

一、导论

在福建省泉州市的东南角，屹立着一座宏伟壮观的特大型公路桥梁，这就是我国首例民营经济以BOT方式建成的泉州刺桐大桥。这是一个官民并举、以民为主、完全采用BOT（建设—经营—移交）投资模式的建设项目。在国内，以民营经济为主，通过BOT参与大型基础设施建设，刺桐大桥工程实属首例。它开创了以少量国有资产为引导、带动大量民营资本投资国家重点支持的基础设施建设的先河。[1]笔者的家乡在泉州，所以对刺桐大桥给家乡带来的重大经济效益关注较多。2001年11月10日中国加入世界贸易组织（即WTO），这使我国经济的发展逐渐与国际接轨，但由于客观条件的限制，我国的基础设施建设仍然相当薄弱，尤其是当前我国正实施西部大开发战略，开发利用西部丰富的自然资源必然要进行各项大规模的基础设施建设，BOT投资方式将扮演重要的角色。鉴于BOT是一种效应很好的投资方式，笔者认为目前我国急需通过BOT方式引进外国资本，发展基础设施建设，促进国民经济增长。有鉴于此，以下笔者拟对BOT的主要法律问题作一肤浅论述。

二、BOT的内涵界定与法律特征简述

BOT名称是对Build-Own-Transfer（建设—拥有—转让）和Build-Operate-Transfer（建设—经营—转让）形式的简称。现通常是指后一种含义。关于BOT投资方式的定义，目前国际上还没有一个公认的定义，但至少有下列几种观点：1，BOT是一种涉外工程承包方式；2，BOT是项目融资方式；3，BOT是一种国际技术转让方式；4，BOT是政府合同或行政合同；5，BOT是融资租赁方式；6，BOT是委托管理；7，BOT是一种新型的投资方式。[2]

笔者认为BOT是一种新型、特殊的投资方式（观点1到6均只是其内容的某一方面）。具体而言，它是指东道国政府与私人投资者（本国或外国均可）签订特许协议（以授予一定期限的特许专营权），将某一公共基础设施或基础产业项目交由私人投资者成立的项目公司筹资、设计并承建，在协议规定的特许期内，由该项目公司通过经营该项目偿还贷款、回收投资及获得利润，而政府则从行政角度对BOT项目进行行政管理、监督；特许期满后，项目无偿移交给所在国政府或其授权机构。[3]

BOT投资作为一种新的融资方式，同以往其它融资方式相比，有其自身的法律特点：

第一，法律性质的特殊性。主要是指BOT特许协议的特殊性质（留待下文论述）。

第二，主体的特殊性。BOT合同主体，一方是东道国政府，另一方为私人投资者或企业，大多数为外资企业。其中政府既是一个与外商地位平等的合作伙伴，又是一个政府特许权利先行获得者、承受者和具体实施的监督者，即其具有双重身份。

第三，投资客体的特殊性。作为BOT投资项目的标的——东道国的基础设施，如桥梁、电厂、高速公路等，不同于其他的投资项目，建设的又都是公益事业，东道国对其拥有绝对的建设权，私营企业则通过许可取得其专营权。又因其涉及到本国使用者的利益，国家必须权衡本国的国情和投资者利益两个方面，对其行使价格决定权以及相应的管理监督权。

第四，法律关系的复杂性。BOT投资方式作为国际经济合作的一种新型的投资方式，其内容涉及到投资、融资、建设、经营、转让等一系列活动，当事人或参与人包括东道国政府、项目主办人、项目公司、项目贷款人、项目原材料供应商、融资担保人、保险公司、经营管理公司以及其它可能的参与人。因此BOT投资方式形成了由众多当事人或参与人组成的多样复杂的法律关系。[4]BOT在某种意义上是一种复杂的合同安排，它所涉及的各方当事人的基本权利义务关系无一不是通过合同确立的。这些合同包括特许协议、贷款协议、建设合同、经营管理合同、回购协议以及股东协议等。

BOT的以上特征把它与一般的合资、合作项目及工程承包区别开来。

三、BOT投资方式中的主要法律问题分析

关于bot投资方式中的主要法律问题，理论界已对其有了相当深入和宽泛的讨论。以下笔者选取bot投资方式中几个有争议且比较重要的法律问题进行探讨，以加深对bot的了解。

(一)bot特许协议的性质问题

特许协议是指BOT运作中政府主管部门授权特许私人投资者进行BOT项目建设和经营的协议，其不同于政府对建设和经营该项目给予必要的批准和同意[5]。特许协议是BOT方式赖以运行的基础，随后的贷款、工程承包、经营管理、担保等诸多合同均以此协议为依据，因此，从合同法的意义上说，特许协议是BOT法律关系的主合同，其他合同均为从合同。bot特许协议被誉为“bot项目合同安排中的基石”。

除bot特许协议外，基于这一协议上的其他合同都是平等主体间的合同，可以通过有关的民商事法律规范予以调整。而对于bot特许协议的法律性质争议则较大。有关bot特许协议的法律性质，从不同的角度出发，可以得出不同的定性。其争论主要存在于两方面：第一，bot特许协议是国际契约还是国内契约（其中一方为外商投资者的情况下）；第二，假如是国内契约，该契约是行政合同还是民事合同。

1，bot特许协议属于国内法契约

bot特许协议的法律性质有分歧：有人认为特许协议应属国内法契约，有人认为特许协议是国际性协议，也有人认为特许协议属于“准国际协议”，还有人认为特许协议是“跨国契约”等[6]。争论的焦点在于：特许协议是国内法契约还是国际协议。

笔者认为特许协议是国内法契约。特许协议是根据东道国的立法确定其权利义务关系，并经东道国政府依法定程序审批而成立。协议的一方为东道国政府，另一方为外国私人投资者，并非两个国际法主体。而持国际协议者认为主权国家与外国投资者签订专属于国家的某种权利，国家就已默认另一方外国公司上升到主权国家的地位。[7]我们知道，任何一种法律关系的主体都由法律确定，而不是由缔约一方赋予；任何一种法律关系的主体都有其本身的法定要素，而不能由任何一方赋予或默认。[8]因此，bot特许协议不是国际法主体间订立的协议，不属国际协议，不受国际法支配。

2，bot特许协议是经济合同

bot特许协议是属于国内公法契约还是属于国内私法契约尚有争议。英国学者一般认为它是政府契约，适用普通法上的私法规范，但又根据其自身的特殊性创造了“契约不能束缚行政机关自由裁量权”的判例；美国学者将其当作“特许权”；而法国则将其视为政府执行经济计划的一种方式，因此称之为“行政合同”，并通过行政法院的判例，发展了一整套关于行政合同的法律规则和法律制度。[9]在国内，有人认为它是民事合同[10]，有人认为它是类似土地使用权转让的行政合同[11]。

笔者认为，bot特许协议是经济合同。在此，笔者认为有必要对民事合同（广义上包括商事合同）、行政合同及经济合同做一区分。首先应当明确的一点是，这三种合同是分别属于民商法、行政法和经济法的调整范围。[12]具体言之，民事合同是平等主体之间的合意，那些为了明确上下级责任或将公权力具体化的合同，不属于民事合同[13]；行政合同是指行政机关为了实现特定的行政管理目标和履行行政职能而与相对人经过协商，双方意思表示一致所达成的协议[14]，其所侧重的是行政组织及其权利设置、行使、制约和监督；至于经济合同，此处其具有特定的含义，笔者认为其是指由经济法调整的、国家在调节社会经济过程中与相对人经过协商，双方意思表示一致所达成的协议，其包括三种具体的法律关系，即经济管理关系、维护公平竞争关系及组织管理性的流转和协作关系[15]，“国家调节及参与”是其主要特征。经济合同所侧重的是有国家一方主体参与的、与国家整体经济运行有关的内容。从前面对bot投资方式法律特征的分析中我们不难看出，bot特许协议的主体——政府具有双重身份，其既是一个与外商地位平等的合作伙伴，又是一个政府特许权利先行获得者、承受者和具体实施的监督者，政府运用bot特许协议是为了满足社会对公用事业的需求，而且，政府还可以基于公共政策的考虑单方面变更和中止合同，体现了“国家意志”和“经济”二者的统一。因此不难看出bot不同于民事合同和行政合同，它具有经济合同的一般特征。

(二) bot的法律保证问题

由于bot项目涉及所在国的公众利益，而且是大规模的系统工程，因此它的成功在很大程度上取决于东道国政府是否给予强有力的支持。这种支持主要体现在如下几方面的法律保证：[16]

第一，国家主权豁免问题。在bot项目运作中，如果东道国政府违约，又不放弃主权豁免，会由于不能对其起诉而导致项目承办公司诸合同项下的权利不能享有。对这一问题的国际惯例是要求签约的政府就合同中的一切事项放弃司法豁免权，从而成为bot运作中与其他当事人平等的法律主体。事实上，政府在bot合同具有双重身份（如前所述），政府可以公益需要对项目进行征收或采取某些限制措施，而这对投资者是不利的。一般都在特许协议中订立相关的补偿条款，以弥补投资者的损失；同时也要求因投资者的不当行为造成的政府损失由投资者对政府进行补偿。

对外投资协议范文第5篇

【关键词】对赌协议 风险 对策

随着我国经济的快速发展，国际投资部门对中国优秀企业不断加大投资力度，主要集中于优秀的民营企业，很多国内企业利用接受对赌协议的做法来得到更多的运营资金，但不同投资拥有的结果并不相同，因此越来越多的人对对赌协议给予了充分重视，对其进行了深入研究。

一、对赌协议的发展

（一）对赌协议的定义

对赌协议最早出现于国外投融资研究部门，表面意思就是“估值调整机制”，指的是投资者与融资者签订一种协议，二者均承认在投资过程中存在着大量不确定性因素，一旦双方约定的条件存在，投资方可以利用估值调整协议，对融资者给予一定补偿的协议。一旦双方约定的条件不存在，那么融资者则需依据一定权利，将高于企业评估价值的部分支付给投资者。

（二）对赌协议的主要特点

对赌协议在一定意义上也可以认为是一种期权，期权就是指在规定时期内可以交易的权力，期权交易实际上也是指的是这种权利的交易，双方之前对交易价格进行了协商并同时认同。所以分析对财协议的特点可以发现，对赌协议就是一种期权，主要特点就是存在较高的风险但可能得到更高的收益。一旦双方共同签订对赌协议，可以即时生效，约定双方必须同时遵守。投资者可以从此锁定风险，并同时可能得到较高的收益，融资者特别是公司的管理人员，可以激励自己努力经营，所以对赌协议其实也属于一种激励手段，主要存在于公司的股权激励中表现为各种不同的形式。

（三）对赌协议涉及的主体

参与对赌协议的主体包括投资者、融资者。但投资者为了调动融资企业的工作积极性，通常都会要求对方的管理人员参与，以帮助企业得到更大的经济收益，所以对赌协议的主体应该包括投资者、融资者、管理层，特别是表现在创业企业当中，投资者更为关注创业者的管理人员，对其有着明显的激励作用。

二、对赌协议中存在的风险

能够妥善应用对赌协议，可以预防各种风险，可以对融资者给予更大的激励，但一旦出现运用欠妥的情况，那么投资者与融资者要同时面临各种风险，主要表现为融资者遇到的风险将不可限量。

（一）对赌协议行权标准失衡可能导致的风险

投资者为了得到更多的经济效益，要求制订过于严格的行权标准，融资者为了得到更多的运行资金，本身又不能进行讨价还价，可能会由于不能客观预测企业发展的状况及行业的发展而接受对赌协议的全部内容，因此对赌协议的行权标准对于二方是不公平的。可能会由于行权标准过高使企业陷入经营困境，不利于企业的顺利发展，这种状况是投资者与融资者都不希望出现的，会导致双方同时遭受一定的经济损失。

（二）不能正确使用对赌协议的风险

投资者利用对赌协议会导致本身前期决策工作不能正确进行，一味将对赌协议作为唯一标准，如不再认真对待尽职调查工作，为了减少投资决策带来的损失而混乱使用对赌协议。在这种形势下，投资决策可能会由于前期没有搞好调查，因此本身不重视决策过程，由于对赌协议的应用会引起风险的增大。

（三）投资者与融资者短期行为产生的风险

由于投资者与融资者签订对赌协议会使融资者在生产经营过程中存在一定的压力，有时融资者为了达到经营目标而采取短期行为，甚至对外公布虚假利润，有时还会存在一定的违法经营现象，使企业遭受一定的经济损失，投资者有时为了得到一定的利益，看到融资者公布的利润时，会及时采取有效措施及时退出，导致企业由于股价下降而出现严重的经济损失。

三、正确应用对赌协议的策略

对赌协议对于投资与融资二者有着不同的表现，可能投资者始终处于有利地位，而融资者一旦操作不慎则会陷入对赌协议的困境，严重阻碍企业的正常发展，融资者在签订对赌协议时要考虑下面这些问题：

（一）要能够正确认识自身的发展情况

融资者要正确分析自身的实际情况，对未来发展做出合理规划，在正确研究自身情况的基础上正确确定企业的发展是否真正需要外界投资，是不是需要利用签订对赌协议来得到一定的运行资金，同时根据企业的运行情况合理规划企业的资金运行情况，保证合理的应用自身资金。

（二）正确对待企业自身的发展能力

融资者要正确对待自己的优点与缺点，要做到正确评估自己，准确预测自己在将来的发展能力，慎重选择是否需要利用对赌协议得到一定的资金。

（三）科学设定对赌协议的行权标准及筹码

融资者要认真考虑投资者提出的对赌条款，不能为了得到融资而一味同意对方提出的条款，要科学制订行权标准，将其控制在一个合理的范围内，接受对赌协议的前提是所接受资金应该在企业的规划范围内，一旦发现对赌协议与自身承压能力不相适应，则不能签订对赌协议。

（四）灵活设置对赌协议的各项条款

对赌条款通常情况下都会较为严格，同时需要三年到五年的持续时间，因为期间企业面临的环境会不断发生变化，会对对赌条款的履行产生一定的制约作用，融资者要提出在协议中应该制订一些弹性条款，有效减少自身承担的风险，一旦意识到本身需要承担的风险过大则马上终止协议。

（五）制定应对风险的预案

融资者要正确研究对赌协议中存在的风险，提前估计可能实行中出现的风险，制订应对性解决策略，防止由于风险的出现而导致企业遭受较大的经济损失，将企业带入生产经营的绝境当中。

Χ男议对融资者来说既存在有利的一面也存在不利的一面，只有双方灵活处理对赌协议条款，才能实现双方的合作共赢。

只有投资者与融资者共同应用对赌协议中存在的风险，灵活应用对赌协议，利用对赌协议科学引导投资方向，才能保证投资者与融资者的合作共赢，只有制订的对赌协议较为合理、完善，才能对双方有利，才是一种最为合理的对赌协议。