一、我国外汇储备经营管理存在的主要问题

1.外汇储备对实体经济的支持作用尚未充分发挥，而其带来的货币超发的负面影响却已十分明显近年来，外汇储备在迅速增长的同时对实体经济的支持作用也有所提升，包括支持战略资源和高精尖机械设备进口、促进企业对外直接投资和参与创建社保基金等，但其大部分仍配置在国外金融资产上，对实体经济的支持作用尚未充分发挥。同时，外汇储备增长伴随基础货币被动投放，导致货币政策独立性受损，并成为国内通货膨胀和资产价格上涨的重要诱因。尽管央行通过发行票据对冲了部分基础货币扩张，但只是延缓了这部分货币进入经济系统的时间而已。

2.美国国债预计长期维持低利率，实际价值存在贬值风险，影响我国外汇储备安全从必要性看，随着美国债务存量不断扩大和社会保障等强制性支出大规模增加，只有维持低利率才能保证债务利息支出不致过度上升，从而为美国扩大国防、教育、基础设施建设等自主性支出腾出一定空间。从可能性看，尽管美联储不能直接购买财政部债券，但可通过公开市场操作，抬升联邦债券价格、压低债券到期收益率并为其创造较高流动性，从而为财政部在一级市场以较低利率、较高价格发行债券提供可能性。1980年1月以来，美国国债利率在震荡中呈下降态势，目前处于历史低位。

3.我国对外资产以外汇储备为主，对外负债却以外商直接投资为主，资产收益率明显低于负债付息率2012年末，储备资产占我国对外资产的比重为65.5%，其中外汇储备占比64%；对外直接投资占比仅为9.7%。而外商直接投资占我国对外负债的比重则为62.8%。与美、日等发达国家相比，外汇储备在我国对外资产中占比过高。这导致我国对外资产收益率明显低于负债付息率。

二、完善我国外汇储备经营管理的建议

（一）完善我国外汇储备经营管理的目标

一是处理好外汇储备与实体经济的关系。一方面要切断外汇储备增长与基础货币投放的联系，消除外汇储备增长对货币政策独立性的影响，避免货币超发风险；另一方面，要增强外汇储备对实体经济发展和我国转变经济发展方式的支持作用。二是在坚持安全性和流动性原则基础上，促进外汇储备币种结构和资产结构适度多元化，降低美国国债实际价值贬值带来的外汇储备安全风险。三是处理好外汇储备与对外资产的关系。优化对外资产结构，增加对外直接投资、对外证券投资和其他投资在对外资产中的比重，提高对外资产收益率。上述目标中，切断外汇储备增长与基础货币投放的联系最为紧迫。否则，外汇储备结构越优化，对外资产收益率越高，利润汇回越多，货币超发的风险就越大，对实体经济的干扰也越大。增强外汇储备对实体经济的支持最为重要。否则，对外资产收益再高也只是一堆纸币，不能充分发挥其为国家战略服务的功能。实现第三个目标的关键不在于使外汇储备放弃安全性和流动性原则，转而追求高收益、高风险资产，而在于调整对外资产结构、提高直接投资和证券投资比重。这有赖于资本账户开放和人民币汇率形成机制的完善，以弱化企业和个人在对外投资渠道不足和人民币升值预期下所产生的结汇冲动，从“藏汇于国”逐步走向“藏汇于民”。因此，实现第三个目标需要较长时间，近中期完善外汇储备经营管理应主要关注前两个目标。

（二）外汇储备经营管理的国际经验

日本、韩国等在经济快速发展和外汇储备迅速积累阶段，曾不同程度地面临我国当前外汇储备经营管理所面临的问题。它们在保持对外汇市场干预能力的同时，在切断外汇储备增长与基础货币扩张的联系、增强外汇储备支持实体经济发展的作用及适度推进外汇储备多元化、提高储备资产收益率等方面，积累了一些有益经验。

（三）完善我国外汇储备经营管理的思路

1.三管齐下化解外汇储备增长带来的货币超发风险一是通过扩大进口，加快“走出去”，扩大资本账户开放，推动机构和个人境外金融投资及对外贷款等，促进国际收支走向基本平衡，减少外汇净流入压力，逐步实现外汇储备微增长乃至零增长。二是加快完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，提高汇率对外汇市场供求的调节作用，减少货币当局干预外汇市场的必要性及由此带来的外汇储备增长压力。三是改革外汇市场干预机制，由财政部使用人民币和人民银行使用外汇共同出资成立“外汇稳定基金”。人民币以发行“外汇稳定基金债券”为主要来源。在某一时点后，人民银行通过该基金对外汇市场进行有效干预以实现汇率目标，不再通过被动投放基础货币吸纳超额外汇。鉴于国际收支走向基本平衡和人民币汇率形成机制完善是一个渐进的过程，而切断外汇储备增长与基础货币投放的联系又十分迫切，因此建议先进行外汇市场干预机制改革。同时，鉴于未来较长时期外汇可能仍以净流入为主，因此外汇稳定基金中人民币应是主体。

2.除外汇稳定基金外的外汇储备分为三部分，分别用于履行外汇储备传统功能、支持实体经济发展和提高投资收益第一部分为“基础储备”，主要满足国际收支融资、抵御外部风险、保持市场信心等外汇储备传统功能。该部分应坚持安全性和流动性为主的原则，主要投资于美国国债和机构债，适当增加对欧元优质资产及其他高信用级别主权债券的投资。该部分继续由央行掌握并委托国家外汇管理局经营，是外汇储备的主体。第二部分为“战略储备”，主要用于支持实体经济发展和转变经济发展方式。可用于四个方面：一是设立战略进口基金，扩大紧缺能源资源、原材料、先进技术和设备进口，提高战略物资储备规模；二是注资开发性金融机构，提升其支持企业“走出去”的能力，或设立新的投资机构，对开发境外战略资源和转移成熟产能的投资活动给予扶持；三是扩充社保基金，增强社会保障作为社会稳定器的功能；四是增强援外能力，加大经济外交力度，通过由财政部向央行购买该部分外汇储备的方式，将其从央行资产负债表剥离转归财政部掌握，并与相关政府部门（如商务部、外交部等）共同管理，或继续由央行掌握并委托相关政府部门管理。第三部分为“收益储备”，主要用于提高投资收益。应针对该部分制定专门的投资基准，适当追求高收益率，允许投资公司债、股票等资产。该部分储备可分别由国家外汇管理局和中投公司经营。针对该部分储备，应建立长期绩效考核机制，注重长期平均盈利而非一时得失。

三、小结

各部分外汇储备的功能和使用方向虽有差异，但相互间可统筹协调。动态地看，外汇稳定基金购入超额外汇和外汇储备经营产生收益，会导致外汇继续流入。新产生的外汇收入应主要用于补充战略储备、支持实体经济发展。同时，随着外汇市场干预机制改革和外汇储备结构进一步多元化，外汇储备管理体制也应由国务院、中国人民银行和国家外汇管理局的三层架构，转变为在国务院统一领导下，以中国人民银行和国家外汇管理局为主，财政部、其他相关政府部门及中投公司共同参与、各司其职的管理架构。

作者：杨长湧单位：国家发改委对外经济研究所