摘要:本文探讨中国上市公司证券监管模式的演变及其成效问题。作者认为仅凭中国证监会之力无法减少上市公司收购中的混乱无序;中国证监会减少实质性审批,市场未必更乱;中国当前的上市公司收购监管模式未必能达到立法者期望的目标。

本文通过对监管模式本身的评价,提出中国上市公司收购应当采用以信息披露为主的监管模式。2002年10月,中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)正式颁布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(以下根据行文需要可能统称为《上市公司收购规则》),酝酿多年的上市公司收购规则终于隆重出场。无论是惯性,还是中国的国情,都决定了证券市场的监管者对上市公司收购监管带有实质性审批的因素。然而,实质性审批的前提是,监管者能够判别“好人”和“坏人”,在司法机构袖手旁观,中介机构难以信任的状况下,中国证券市场监管者审时度势,是如何构造中国证券市场收购监管模式的呢?

一、《证券法》实施前,以豁免要约收购义务为实际做法的监管模式

(一)《证券法》实施前的监管规定《证券法》实施之前,对上市公司收购的监管主要依据《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)。其主要内容包括:个人持股比例超过某一个上市公司股份的5‰或者法人持股达到5%的,需进行信息披露,增减2%时,也应进行信息披露,其间需停止买卖股份;法人持股达到30%时,需对所有股东发出全面收购要约,要约价格不得低于二级市场流通股价。中国证券市场股权结构特殊,不仅存在着流通股,还有非流通股。流通股占到整个市场总股份的35%左右,非流通股占到65%左右。非流通股由于没有交易市场,缺乏流通性,价格远较流通股股价为低,流通股和非流通股之间可能有2到10倍的差价。因此出现了非常别致的收购现象。请看这样一个案例:1998年4月,四川托普科技发展公司(托普发展)向证监会申请豁免全面要约义务后,以每股2.08元的价格,和每股无形资产补偿费0.5元(2131万元),从自贡市国资局协议受让川长征的国家股4262万股,占川长征总股本8879万股的48%,共支付现金10996万元。

托普发展近1.1亿元收购的资金从何而来?让我们回到1998年1月,川长征以每股7.42元的价格,从托普发展手中购买托普科技股份有限公司(托普科技)1050万股,共支付7791万元现金,该收购资金是由国资局借给川长征。而托普发展是托普科技的控股股东。通过这一系列交易,托普发展实际只支付了3000多万元。收购过程中,川长征的流通股股价从5元左右扶摇直上20多元。如托普发展公司采用要约方式收购川长征,按照《股票条例》第48条的规定,其要约价不得少于要约发出前30个工作日的市场平均价,这里姑且定为10元,其所需资金超过6.9亿元,成本之大,足够让雄心勃勃的托普发展公司望而却步。如托普发展公司采用协议收购方式,根据《股票条例》第48条规定,一个法人持有上市公司股份达到30%时,会触发要约义务,并且毫无商量的余地。因此,托普发展只能对30%部分采取协议收购,需支付6871万元,而对18%部分,或者放弃收购,或者采取全面要约收购方式收购剩余70%的股份,需要支付6.2亿元。这也是难以承担的成本。《股票条例》对要约收购进行了规定,对协议收购则未做明确规定。但中国的特殊股权结构却导致要约收购在经济上不合算和不可能。同时,30%的强制要约义务忽略了中国特殊的股份类别,这使得超过30%的协议收购不可能,极大地阻碍了收购行为的发展。在这里,法律的规定和现实的需要严重的脱节了①。于是,在实践中,协议收购上市股份超过30%的,通过向证监会申请豁免②的方式降低成本。从而在《证券法》实施前,形成了上市公司豁免要约收购义务的审批监管模式:一是股权转让比例占上市公司已发行股份的比例小于5%的,不需要披露也不需要证监会豁免,可直接到登记公司办理过户。

二是收购人通过协议购买或者通过公开市场购买,持股达到上市公司已发行股份的5%以上30%以下的,由于缺乏具体的信息披露规定,只需要简单披露即可。三是当收购人持股达到上市公司已发行股份的30%时,应由证监会豁免全面收购要约义务,实际上,如果证监会不予豁免,收购人无法进行收购。总体上来讲,30%以下的收购基本没有监管,只需简单披露,而30%以上的协议收购则要通过豁免审批来加以监管。在立法者的立法哲学和实践经验匮乏、法律落后时代的情况下,执法者要对立法进行超越和修正时,其价值皈依和专业操守显得更为重要。

二、豁免要约义务监管模式存在的问题

1.豁免标准含糊。由于豁免标准缺乏法律指引,具体操作含糊混沌,豁免监管模式的不确定性困扰着人们。此外,多数准予豁免是鉴于,国有股份在国家授权主体或者国有企业之间的转让,其实际控制人并未改变,这一依据未免牵强。但由于后续需要财政部的批文,一定程度上分担了证监会的审批责任。

事实上,由于控制股东的改变,常常导致主营业务和经营思路的重大改变,对于众多的投资者而言,实际是一个与所有制无关的、全新的控股股东和控股理念,这种豁免依据,也人为地为民营企业收购上市公司设置了障碍。由于对于民营企业收购上市公司很难以同样的依据准予豁免,民营企业最终要么只有收购30%以下就能控股的上市公司;要么通过一致行动人方式分别持股取得控制权。

2.以防止“偷盗公司”作为收购监管的价值基础似是而非。豁免要约实际成为实质监管的依托,实质监管的价值依托又是:与通过收购而“偷盗公司”的行为作最坚决的斗争。实际上,偷盗公司涉及的是大股东对公司的义务问题,是由《公司法》规制的公司治理问题,而不是《证券法》规制的证券收购问题。既然大股东的偷盗行为不是单单由收购引起的,那么对其的监管也不应该通过收购来进行。《公司法》的立法背景注定了其对小股东利益的忽视①,因此,“好孩子也容易学坏”。在中国股市上,收购往往成为大股东玩“飞去来兮”游戏的便利工具。关联交易并不是当然的坏事,但通过关联交易来抢劫公司,偷窃公司资产的不乏其人,比如有的收购人操纵董事会后,将自己廉价的资产以高价卖给上市公司,或将上市公司优良资产廉价卖给自己,或者从上市公司打白条借钱,或者由上市公司担保的形式将资源向自留地输送等等②。

由于中国信用制度没有建立,考察收购者的信用是比较困难的,证监会也不是神仙。豁免的起源是为了对《股票条例》的变通,是一个解决法律缺陷的程序问题。因此,在实践中,除非有明显的资质不佳,如果其能保证3年内不转让所收购股份,并且未能直观地发现内幕交易和操纵市场行为的,一般予以豁免。在中国会计师行业整体信用水平不高的情况下,收购者要使自己变得比较体面并不是件难事。另外,证临会的豁免审批只是针对30%以上的协议收购,就低于30%的协议收购而言,只需要覆行简单披露义务即可。那些“鳄鱼”完全可以去选择只要收购30%以下的股份便能控制的上市公司。要想抓住这些“鳄鱼”,首先应当依靠全面而充分的披露,使得所有股东能够获得全面真实的信息,从而作出自己的判断;其次,要建立大股东对公司和其他小股东的注意义务,如果其与这些“鳄鱼”串通一气,或者没有尽到合理的注意义务,则应当承担一定的赔偿责任。再次,完善董事、监事和经理对公司的诚信义务,使这些“鳄鱼”要为自己的为非作歹行为负责。

最后,建立真正能保护小股东的诉讼机制,比如集团诉讼等,发挥律师的作用。这些事前的严格法律规定,和事后的严厉执法,是会对“鳄鱼”们形成阻吓作用的。

3.信息披露的重要性被忽视。《证券法》颁布之前,整个信息披露的监管都处于弱化状态。从法规完善来说,有关收购的信息披露一直缺乏明确的规定。还是以托普发展收购案为例,该公司实际在1998年1月时,已经和川长征公司以及自贡市国资局达成默契,然而,监管者和投资者都被蒙在鼓里。直到1998年4月托普发展收购川长征,大家才恍然大悟。严格说来,托普发展早已经通过默契或者某种协议实际控制了川长征公司。由于关联交易没有暴露,就绕过了《上市规则》关于关联股东回避表决的规定。这就是所谓的“先结婚后办证”。实践中,还有控制上市公司长达2年之久,仍然不办理股权转让手续的事。投资者连谁在真正控制公司都不知道,这显然是不是公平的。《股票条例》的“间接持有”这一概念的不明确也使得这些人可以从容逃过披露义务。而证监会没有从实践中探求这个概念的最大和最清晰边缘,也是可惜之处。二、《证券法》颁布后,上市公司收购监管标准更加模糊(一)《证券法》的突破和不足1.关于收购人的身份。《证券法》首先突破的是关于收购人身份的限制,用投资者代替了“法人”。同时允许个人和法人都可以持股比例超过5%。《证券法》的出台实际废除了《股票条例》①只允许法人收购上市公司的规定。法律的演变,是社会演变的反映。理论上,很难证明个人持有上市公司股份会比法人持有股份有更大的危害。实践中,这种规定也很容易规避。说到底,这是政策问题,而非法律问题。因此,当公有制可以有多种形式的论断出台后,《证券法》便开始体现这一精神。2.关于持股变动的披露比例。《股票条例》规定,持有上市公司5%以上股份的投资者,增减2%时就须进行披露,并在披露期间停止买卖。《证券法》则将增减比例提高为5%。

3.关于强制要约收购。《股票条例》要求收购人持有30%股份时,就必须发出全面收购要约,没有规定豁免。而《证券法》的规定则是,收购人通过证券交易所的交易持有30%的股份,继续收购的,才需要发出收购要约,对于是否要全面要约并未明确,并且可以申请豁免。

4.关于要约价格。《股票条例》第48条要求要约价格不低于在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格以及收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格的高者。这是抄袭香港《收购及合并守则》的规定。就是这个要约价格不得低于二级市场价格的规定,成为中国监管30%以上协议收购的重要法宝。《证券法》对要约价格没有规定。将要约价格的裁量权留给证监会①。

5.关于协议收购。《证券法》明确规定上市公司收购可以采取协议收购和要约收购的方式。②这是正视了中国证券市场以协议收购为主的现实,从法律上承认了协议收购的合法性。但是,协议收购持有5%以后增减的信息披露的时点如何?披露期间是否需要停止买卖?是否适用强制要约收购义务?《证券法》还是未能明确。

6.关于收购人违反信息披露义务的责任。《信息披露细则》和《股票条例》的结合,对于收购人违反信息披露义务的责任的追究还于法有据。而《证券法》恰恰忽略了这一点。这个漏洞不可谓不小,所以至今尚未明文规定《股票条例》作废。

7.关于“一致行动人”和“权益拥有人”的概念。《股票条例》与《证券法》都没有对一致行动人和权益拥有人进行界定。《股票条例》中暗含的权益拥有的“直接持有”和“间接持有”的概念也消失了。上市公司收购监管当中一个需要解决却有意无意被忽视的问题是,如何找到那些躲在幕后的实际控制人,让他们进行全面充分的信息披露。也许是由于对权益所有人和一致行动人的界定太困难。

(二)《证券法》带来的难题1.30%的强制要约界限是否也适用于协议收购?《证券法》第81条规定,“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时,继续进行收购的,应当依法向上市公司所有股东发出收购要约。但经证监会免除发出要约的除外。”根据《证券法》第32条和第95条规定③,“通过证券交易所的证券交易”一词排除了集中竞价方式以外的其他股权转让形式。于是,第81条规定强制要约收购的立法理由与伯利和米恩斯的观点非常相似;所不同的是,强制要约收购的支持者不是以公司机制为出发点,而是以股东平等和公平为出发点来论述这一观点的。他们认为,强制要约收购制度使小股东分享控制股份所具有的控制价值,是股东平等原则在公司收购中的延伸和公平原则在公司收购中的具体体现。大宗股份的控制价值不应该属于它的主人———控制股东。但是,深入分析会发现:第一,大宗股份的控制价值并不是公司的机制创造的,而是控制股东苦心经营的结果。超级秘书网

在股份分散的情况下,股份公司的任何股份都不具有控制价值,需要一定数量的股份积聚在一起形成一种有效的联合,这种聚合并不能自动完成,需要人为的努力,是大股东通过购买或是通过其他的途径完成的,他们为此花费了大量的人力和财力。控制股东应该是这种控制价值的主人。第二,在股份的协议转让中,控制股东获得较高的价格是对大股东监督公司经营所付出的成本的补偿。当所有的公司股东因公司的经营效率提高而获利时,监督成本却由控制股东单独承担。小股东作为搭便车者(Free-riders),对此未付出任何代价。第三,大股东获得较高溢价,符合高风险高收益的原则。大宗股份的变现性较差,与小股东相比,大股东承担的风险更大。对于小股东来说,如果由于公司的经营或其他社会经济因素造成股价下跌趋势时,可以出售所持有的股份而一走了之。如果将应该属于控股股东的控制股份上的控制价值强行分配给其他小股东,不但对大股东是不公平的,而且对其他小股东的长远利益也有所损害。“大股东不能获得应得的溢价将阻碍大宗股份的形成。

这意味着对公司经营的有效监督会更少,因为进行监督的大的股东减少了。实践表明,大股东是通过积极的公司治理来提高所持有的股份的价值的,强迫控制股东获得与小股东相同的出售股份的溢价,最终减少的是所有股东的财富。”①根据中国写作论文股市的实证数据,每次收购行为,小股东实际都能从二级市场股价波动中获得溢价,而得不到溢价的恰恰是大股东,当然大股东利用内幕消息,以其他身份从二级市场上推波助澜,谋取暴利则另作他论,尽管这不在少数。