[摘要]中国股票市场对上市公司的违规行为是否进行了有效治理，上市公司投资者是否对上市公司发生的违规行为给予了惩罚。研究结果表明，股票市场并未对上市公司的违规行为进行惩罚，通过股票市场产生的外部治理机制失效。因此，除了以更科学、合理的制度安排等事前契约来规范主体行为外，客观上还必须要有更具指导性的行为准则——公司治理的伦理道德体系。

[关键词]违规行为；治理效应；股票市场；伦理

一、研究背景

近20多年来，中国的经济制度与价值观念发生了重大的变革，其中市场经济体制的建立、资本市场的完善与现代公司制度的形成标志着中国经济发展的不断成熟。与此同时，由所有权与经营权相分离的现代公司制度所引发的委托问题，使得旨在解决“管理者机会主义”行为、保护投资者利益的公司治理改革成为近20多年来中国经济发展的另一焦点。在上市公司与证监会等相关管理部门的共同努力下，中国上市公司从制度安排层面似乎已经初步形成了现代的公司治理结构，如董事会的建立、独立董事的引入、信息披露制度的形成、股权结构的优化等。尽管这些“刚性”治理制度在不断完善，但在经济利益的驱动下，中国上市公司还是频频出现违规担保、财务造假、行贿受贿与挪用公款等一些令人担忧的问题，如山东巨力涉嫌虚增利润骗取配股资格、交大博通巨额贷款疑被挪用、南宁百货总经理涉嫌受贿等，这些行为严重地损害了股东、社会以及其他利益相关者的利益。当然，这也说明了我国这种仅以制度规则为导向的公司治理改革存在不足。由于信息不对称及知识的有限性导致了契约的不完备性，单纯靠事前的固定契约或制度安排来约束利益主体的行为难免出现不完全性、滞后性，使得某些利益主体的权益得不到保障，继而危及到整个契约的完整履行。正如哈耶克所认为的I“，在当今这种复杂的社会中，没有一项契约能够通过明文规定的方式预防所有的偶然事件。因此，除了以更科学、合理的制度安排等事前契约来规范主体行为外，客观上还必须要有更具指导性的、能在更广义范围内调节主体行为的行为准则——公司治理的伦理道德体系作为必不可少的补充。如果说法律、制度属于公司治理刚性的、结构、半结构性约束，道德伦理则属于柔性的非结构约束，刚柔并济，有张有弛，才能从根本上完善公司治理。相应地，如何将这一“软环境”形成公司治理的有效机制之一，充分发挥道德伦理在公司治理中的作用，将成为未来中国公司治理改革的重要方向。上市公司的违规行为从另一个视角可以认为是管理者为了追求公司本身或管理者个人的经济利益，而忽视其他利益相关者的利益。这恰恰体现了公司经营过程中伦理观念的弱化，相应地，这些问题使得国内一些学者开始关注中国上市公司治理结构所缺少的一个重要维度——伦理。尽管目前越来越多的学者也注意到伦理、道德在公司治理中的作用，但如何通过建立有效的伦理治理机制来抑制中国上市公司的非伦理行为，中国企业是否具备通过伦理进行治理运行所需要的“平台”，却很少论及。“软环境”发挥作用的平台离不开利益主体的价值观念，作为重要利益主体之一的股东所追求的目标将直接影响着管理者经营过程中的伦理行为。

二、相关理论文献回顾

公司治理的目标之一是通过建立管理者激励约束机制，保证投资者获取他们的回报。尽管股东可以通过“用手投票”的方式直接参与公司内部治理，但在股权高度分散的状况下，作为治理主体的股东可以通过资本市场形成公司治理的外部机制，利用股票价格的变化对管理者形成压力，从而保障自身利益。无可否认，管理者在塑造公司伦理氛围与文化时扮演着重要的角色，但面对股东的压力，管理者的行为则需要体现股东意愿。与此相反，股东对一些伦理行为的回应恰恰会为管理者塑造伦理氛围与经营理念形成相应的指引。因此，股票市场将成为伦理治理机制发挥作用的重要平台。Zhang等提出了公司治理伦理的作用机制模型，提出了公司非伦理行为可以通过股票市场的外部约束和董事会对股票市场变化的回应被有效地抑制，但结果表明，无论是外部的约束还是内部回应机制．最重要的传导路径就是股票市场对非伦理行为的反应，股东对上市公司非伦理行为的回应成为推动管理者及公司本身进行伦理决策的主要力量。但该研究仅仅对治理伦理的作用机制的传导路径进行了定性分析，并没有通过实证的研究方法探索中国股票市场是否可以惩罚中国上市公司的违规行为，是否可以对净规行为产生外部治理效应。

当然，资本市场是否会惩罚上市公司的违规行为或产生治理效应的关键在于投资者对上市公司违规行为的态度。由于上市公司违规事件的披露存在滞后效应，当上市公司违规事件被披露时并没有从根本上影响公司当前或未来的经营状况与财务业绩。尽管公司绩效是吸引投资者的重要因素，但公司绩效不仅仅指公司的财务绩效，还包括社会绩效。国外实践表明，具有社会责任的投资(SRI)浪潮的迅速兴起使得机构投资者开始关注投资对象的经济、财务状况及其以外的其他方面。SRI在美国和英国的总投资中都占据了相当大的”例。Graves和Waddock通过实证研究后发现公司的社会绩效与投资于该公司的机构数量呈显著正相关关系。Langtry也指出，除非你有能力且愿意制止么司的不良行为，否则购买该公司的股票从道德上讲是错误的；公司及其经理层除了需要承担法律义务外，还需要承担道德义务。投资者都希望投资的目标公司的价值理念和他们自身的理念一致，都会考虑投资对象行为的伦理性，希望把资金投向具有社会责任感、社会绩效较高的公司。Cox等以500家英国公司为研究样本，通过实证研究后发现：长期的机构投资与公司的社会绩效呈正相关；长期的机构投资者在进行投资时主要通过排除法，拒绝向社会绩效最差的企业进行投资。此外，随着人们伦理观念的不断加强，中小股东也会偏好于伦理性较强的上市公司。2004年，ConeCorporateCitizenship的一项研究报告表明，当人们得知一家公司出现非伦理的社会行为时，80％的人表示会卖掉该公司的股票，80％的人表示拒绝购买该公司股票。尽管公司的一些违规行为并没有触及到公司的经济利益，但的确触及到了伦理的底线——法律，这反应出公司缺乏社会责任感，最终降低了公司的社会绩效，导致大股东对该股票的减持，这种用脚投票的机制所带来的经济结果必然引发股票价格的下跌，向其他利益相关者传递信号，同时也起到了抑制公司非伦理行为的作用。通过以上分析发现，具有伦理观念的投资者通过资本市场的确可以对公司的违法违规行为产生治理效应，并向公司管理层传递伦理经营的理念。而国外一些学者利用实证的研究方法直接检验了公司的非伦理行为与股票价格之间的关系，结果支持了伦理投资行为的存在，也证明了股票市场对违规行为的惩罚效应。Long和Rao研究了公司的贿赂、非法支付、对雇员歧视、环境污染和内部人交易等行为对股票价格的影响，结果表明这些非伦理行为对股东的价值产生负面影响，支持了伦理行为与股东利益一致的结论。Gunthorp-e以美国公众公司几种典型的违规行为作为研究对象，检验了金融市场对公司非伦理行为的惩罚状况，结果发现当公司公告非伦理行为时，股票市场出现了显著的负超额回报，结论表明，外部资本市场的确惩罚了公司的非伦理行为。

近几年，尽管国内一些学者对伦理在公司治理中的作用越发重视，但更多的是强调管理者的伦理经营行为，而对股东的伦理投资行为关注较少，本文将通过实证的研究方法对这一问题展开研究。

三、样本与方法

1．研究样本。为了易于获取相关数据，本文以2004年前监管部门所披露的中国上市公司所有违规事件为研究样本，剔除缺失数据，如股票价格，或是在违规事件披露日前后5天连续停盘的样本，最终得到有效样本点172个。初始样本来源于国泰安信息技术有限公司提供的《中国上市公司违规数据库》，股票回报率等相关数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的《中国股票市场交易数据库》。

2．研究方法。由于本文以考察股票市场是否可以惩罚上市公司违规行为为目的，而股票价格是主要的惩罚机制，当股票价格较低时公司不仅面临着大股东的压力，而且面临被接管的威胁，因此，股票价格对上市公司违规行为的反应体现了外部资本市场的治理效应和管理部门对其进行处罚的有效性，也反映了股东对上市公司违规行为的态度。因此，本文选择“事件研究”的方法对其进行检验。

为了避免漏掉泄漏的信息，我们所设计的窗口期为(一5，+5)，长于相关研究所使用的窗口。笔者选用了市场模型法来计算每只股票的正常回报率。利用事件窗口期的实际回报率与正常回报率之差作为非正常回报率的度量。计算公式为：Ejt=Rjt-ajt-βRmt。其中Rjt为事件窗口期内第t天第j只股票的实际回报率；Rmt为第t天的市场回报率，采用A股市场所有股票按市值加权平均的计算结果度量；aj与βj分别为第j只股票通过市场模型所估计的截距项和系统风险，估计日期为事件窗口前的200天；Ejt为第j只股票第t天经过风险调整的非正常回报率。第t天的平均非正常回报率(AR)为ARt=[∑Ejt]/N，其中N为样本量，通过该变量的大小与相应统计检验值判断股票市场的反应状况，事件窗口期的累计超额回报率为：CARt=∑ARt。

四、检验结果

表1为基于市场模型的市场反应的实证结果。通过该结果发现，除了在公告前五天中第一天出现了微弱的负面影响外，其余四天均出现了正面效应，尽管在公告当日以及随后的两天内出现了负面的市场反应，但在第三天和第四天又有所回升，并且在所有事件窗口日，股票市场对上市公司违规公告的反应均没有通过显著性检验。此外，由累计超额回报率的统计结果也可以得到相似的结果。因此，总体上可以认为股东并不关心上市公司以往所发生的违规行为，股票市场并没有惩罚上市公司的违规行为，通过资本市场而产生的外部治理机制失效。

股票的市场价值反映了外部投资者对公司经营状况判断的结果。但由于信息不对称问题的存在，外部投资者只能根据公开信息评价公司的经营业绩与前景。尽管公司的所有违规行为均体现了公司没有承担社会责任的行为，但一些违规行为并不会影响外部投资者对公司内部经营状况的有效判断，而一些违规行为存在着信息的隐藏，提高了公司内部管理者与外部投资者之间的信息不对称程度，当公司对后一种违规行为披露后，便可能产生信息释放效应。会强化股票市场的反应程度。因此，股票市场对不同类型的违规行为的反应会有所差异。因此，本文将违规类型作为解释变量，股票回报率对违规公告当日的市场反应作为因变量，进行回归分析。其基本模型和结果如下：

其中，TYPE1所代表的违规类型为“违规购买股票”；TYPE2所代表的违规类型为“虚构利润；TYPE3所代表的违规类型为“虚列资产”；TYPE4所代表的违规类型为“擅自改变资金用途"；TYPE5所代表的违规类型为“推迟披露”；TYPE6所代表的违规类型为“虚假陈述"；TYPE所代表的违规类型为“重大遗漏”；TYPE8所代表的违规类型为“大股东占用上市公司资产”；TYPE9所代表的违规类型为“操纵股价”；TYPE10。所代表-的违规类型为“违规担保”。此外，还有一种类型为“其他”，由于每种变量为虚拟变量，在模型中将“其他”作为基准，引入前十种类型的虚拟变量进行回归分析，结果如下：

通过所列出实证模型的回归结果表明，度量模型的整体拟合程度的F值仅为0.420，没有通过显著性检验，各变量回归系数也没有通过显著性检验，结果表明不同类型的违规行为均没有受到股票市场的惩罚。这进一步说明中国的股东并不存在以伦理为导向的投资行为，对以往所发生的违规事件并不关心，投资者可能仅仅关注当前的经营项目和未来的盈利能力，而监管部门所披露的上市公司违规行为是公司的历史事件，并不会影响当前项目的运转。

尽管违规行为的实施主体均是人，但一些违规行为是一种“群体性事件”，体现的是上市公司整体的经营理念，如信息披露的违规，反映了管理团队的一种行为，因此监管部门将对公司整体进行惩罚，同时也必将影响公司整体的社会形象与经营，更大程度地体现了公司的社会责任问题。而另一些违规事件则是管理层为了满足私利的行为所造成的，管理当局处罚的对象也局限于该范围，仅仅说明管理者个人的社会责任感较差，因此，若存在伦理投资者，那么外部市场对处理对象为公司的违规行为和仅处理管理层的违规行为的反应是有差异的。笔者按处理对象的不同将样本分为三组，分别为处罚对象是公司的样本组、处罚对象是高管的样本组和处罚对象同时为高管和公司的样本组。但由于处罚对象是高管的样本组的样本量仅为7个，无法满足统计上的要求，因此，笔者仅将第一组样本进行分析，研究从总体样本“过滤”出的这组样本(样本量为75个)是否会产生显著的变化。统计结果如表2所示。

结果表明该组样本的实证结果与总体样本没有显著差异，在事件窗口期内平均超额回报率和累计超额回报率均没有通过显著性检验，进一步说明：中国上市公司违规公告没有影响公司的市场价值，外部股票市场并没有通过股票价格惩罚上市公司的违规行为。这一结果与国外已有研究比较后也表明，作为中国上市公司治理主体之一的股东缺少伦理投资的理念，伦理治理机制的运行基础较弱。

五、稳健性检验

“事件研究”是西方财务金融领域的研究方法之一，该方法的关键在于计算股票的正常回报率。尽管上文所选用的市场模型法是较为常用的方法，但由于中国资本市场尚不完善。真正意义上的理性投资者较为缺乏，因此，各股回报率与市场的关联性是否稳定值得怀疑，市场模型的适用性便成为影响本文结论的关键。

为了结果的稳健，接下来笔者将选用不受市场回报率影响的“平均回报调整法”作为正常回报率的计算模型，据此度量公司的超额回报率。具体计算模型为：

其中：Rjt为j公司在估计期内第t天的实际回报率，本文所选的估计期为事件前200天；

E(Ajt)代表i公司在事件窗口期(-5，+5)的预期回报率，即正常回报率；

Ri。为i公司在事件窗口期(-5，+5)第t日的实际回报率。事件日t=0的回报率为公告当天与下一天的两日平均回报率；

Ejt代表j公司在事件期的超额回报率，即异常回报率；

ARt代表在事件窗口期(-5，+5)第t日所有公司的平均超额回报率；

CARt代表第t日的平均累计超额回报率。

根据上述模型所计算的市场反应结果如表3所示。结果表明事件公告当日股票市场的反应仍没有通过显著性检验。尽管在事件日公告后的第2天股票市场出现了显著的消极反应，但在随后的两天这种效应立即消失，出现了并不显著的正向反应，并且事件期内的累计超额回报率均没有通过显著性检验。整体上，由该结果所得到的结论与上文一致，表明股票市场对上市公司违规行为缺乏治理效应的结论是稳健的。

六、结论及政策建议

本文以上市公司违规行为作为研究对象，通过事件研究的方法检验了股票市场对上市公司违规行为的治理效应。结果表明，中国上市公司的投资者并不关心投资对象的历史行为，对于公司以往所做的违规行为并不关注，股票市场对监管部门所披露的上市公司违规行为没有产生显著反应。这一结果说明，决定中国投资者是否购买公司股票以及股票价格的主要因素依然仅仅是公司经营的财务绩效，而上市公司的社会绩效并不是股东所追求的目标，在缺少具有伦理观念的投资者的背景下，依靠股票市场无法对上市公司的违规行为产生治理效应。

遵守证券市场的法律法规可以说是上市公司经营过程中的伦理底线。中国投资者如果对上市公司非伦理行为持一种漠不关心的态度，那么不难想象，仅仅依靠上市公司将很难实施公平竞争、环境保护、改善员工工作条件以及积极承担社会责任等更高层次的伦理行为。从另一个角度看，通过本文的研究也可以认为，中国上市公司的股东并没有支持管理者的伦理行为，那么，即使管理者的经营决策是以满足股东利益为目标的，管理者也不会关心经营过程中的伦理问题。基于这一背景，笔者认为，现阶段对于解决公司的非伦理行为必须借助于内部治理结构，构建以伦理为导向的董事会监督制度，建立伦理董事会，制定公司伦理准则，将事后的外部惩罚机制转向事前的内部预防机制。

然而，通过内部治理结构的完善解决公司的伦理或违规行为必然产生相应的内部治理成本。如果可以培养完善的资本市场，通过伦理投资者形成健全的外部治理机制，那么在一定程度上可以替代内部治理，这将有助于降低公司的治理成本，形成较高的治理溢价。目前，上市公司的大股东越来越多地由机构投资者、养老金和共同基金等组成，越来越多的公司股票被机构投资者持有。如何积极构建投资者的伦理观念、建立“伦理投资基金”、形成真正意义上的伦理投资者，培养以伦理为导向的治理主体才是解决中国上市公司非伦理投资或违规行为的有效路径。