可转换债券是上市公司再融资的重要方式之一。我国上市公司宣告发行可转换债券基本股票价格的影响，关系到投资者的利益，也反映了上市公司发行可转换债券市场绩效。本文对我国上市公司发行可转换债券的宣告效应进行了研究，发现我国上市公司宣告发行可转债券时，公司不会出现负的异常回报率;并且我国上市公司宣告发行可转债券时的市场绩效与公司发行可转债券前非流通股所占的比例的相关性不明显。因此，发行可转债券时的市场绩效与股权分置变量没有显著的关系，建议鼓励我国上市公司发行可转债券。

[关键词]股权分置;上市公司;可转换债券;市场绩效

国外有关上市公司发行可转换债券宣告效应的研究较多，随着国内上市公司发行可转换公司债券的增加，研究我国上市公司发行可转换公司债券宣告效应，有利于上市公司选择合理的再融资方式，有利于投资者进行合理的投资，回避投资风险，也有利于证券监督部门制订合理的监管政策，规范我国上市公司可转换债券的发行。

国外学者研究可转换债券主要分为对美国市场的研究和对美国以外市场的研究。研究发现，美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率，DannandMikkelson(1984)研究发现美国市场可转债宣告效应为-2.31;相反，大多数美国以外的国家的研究表明可转债宣告效应为正的异常回报率。KangandStulz(1996)研究发现日本市场可转债宣告效应为0.83;Kangetal(1995)阐述日本以及美国公司发行混合债券时股票价格的不同反映，不能归于在国内或在国外发行的差异，而原因在于美国管理者十分关心公司股东价值最大化，而在日本则不一定。KangandStulz(1996)、Kangetal(1995)解释日本的可转债结果，部分是因为日本的管理者与美国的管理者试图达到的目标不同。

国内学者基本上得出发行可转的债宣告效应呈正的异常回报率的结论。典型的如王惠煜和夏新平(2004)对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升。王小哈(2003)认为可转债的发行由于涉及债权向股权的转换，势必稀释原有流通股东的股权，从而可能损害原有流通股东的利益。其实证结果表明：可转债募集公告日前15天样本股价平均累计超额收益率为正，这可能是因为上市公司拟发行可转债的信息提前释放到市场上，部分利益主体主动拉抬股价的结果。可转债募集公告日前后15天的样本股价平均累计超额收益率为负，这体现出了流通股东对上市公司发行可转债的不认可或认为发行可转债对上市公司而言是一个利空信号。因为可转债到期若没有转换为股权，则公司将面临着较大的还本付息压力，若顺利转换为股权，则股价可能被稀释，原有流通股东对此比较悲观。大约在可转债发行之后，流通股东就开始抛售可转债对应的基础股票，以回避可能遭受的损失。可转债上市后15天的样本股价平均累计超额收益率为负，绝对值接近于零。可转债上市后离进入转股期有一段时间，并不马上涉及债权向股权转换的问题，因此其对股价的影响相对较小。然而，可转债上市为在可转债与其基础股票之间建立一个新的盈利模式提供了可能，即通过拉高股价来提高可转债的价值，或通过推高可转债的价值来影响股票的价格，其目的是使股价和可转债的价格产生差异性变动，从而创造套利机会。但是至少在可转债上市初期，这种现象并不显著，可能是因为可转债的上市日期一般离可转债的发行日期比较近，市场对可转债发行的利空消息仍未完全消化。

在国内外学者研究的基础上，本文打算考察2000-2005年间我国上市公司发行可转债的宣告效应及股权结构是否对可转债的市场绩效有影响。

一、理论分析

可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为发债公司普通股股票的特殊企业债券。可转换债券具有权益融资和债权融资双重性。与美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率(DannandMikkelson，1984)不同，也与王小哈(2003)可转债募集公告日前后15天的样本股价平均累计超额收益率为负不同。本文认为我国上市公司宣告发行可转债时，由于可转债的发行只给予了可转债持有人未来转股的机会，可转债持有人是否转股要视未来公司基本股票的价格及成长性而定，当未来公司基本股票的价格超过转股价，可转债持有人才会转为股票，当未来公司基本股票的价格低于转股价，可转债持有人将不会行使转股的权力。因此，发行可转债不存在非流通股股东对流通股股东的剥削，其市场反应与国外没有本质的区别。而且可转债发行公司大多为本行业的龙头企业，其基本面一般比较好，这些信息通过公司的规模，发行规模，宣告期重大事件公告表现了出来，增强了投资者对可转债的信心。因此，发行可转债公司的宣告效应应该不会为负，这与王惠煜和夏新平(2004)的研究结果相似。

根据上述理论分析，本文提出以下假设：

H1：上市公司宣告发行可转债时，公司不会出现负的异常回报率。

H2：上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。

二、数据、变量描述和研究方法

(一)样本选择和数据来源

本文选取了从2000年1月到2005年12月间深、沪上市公司的A股公司公告宣告发行可转债为研究样本。为了本文研究的需要，我们要求样本公司必须满足下述标准：(1)文章仅仅考虑A股普通股的公司发行可转债，对于B股公司和A股公司含B股的公司发行可转债，A股公司含H股的公司发行可转债不作为研究的样本;(2)我们仅仅考虑非金融类上市公司宣告增发新股;(3)所需的财务数据和金融交易数据可以获得。最后得到符合条件的样本公司共35家。本文实证分析需要财务数据和市场数据，这些数据均来自于北京色诺芬信息服务有限公司的CCERTM。

(二)变量描述

(1)宣告效应与财务杠杆的关系

很多模型都用财务杠杆的变化作为对宣告效应的解释变量。理论认为发行股票会增加外面的所有者，增加成本，因此，对公司价值会有负面的影响。在Ross(1977)和Heinkel(1982)的信号模型中指出，改变了财务杠杆传达了一个管理者内部的信号，这个模型认为投资者把更高的债务的比例作为更高品质的信号。实证研究中，Dann和Mikkelson(1984)没有发现可转换债券发行的异常回报和杠杆改变的程度有关系。相反，Lewis，Rogalski和Seward(1994)发现财务杠杆的变化与在NASDAQ上市公司可转换债券宣告效应有负相关，而与在NYSE/AMEX上市公司发行的可转换债券宣告效应不相关。在模型中，我们用资产负债率来表示公司财务杠杆的大小。

DebtRatio：发行可转债前公司的资产负债率

(2)宣告效应与发行相对规模的关系

发行规模作为宣告效应的一个重要的解释变量。Barclay和Litzenberger(1988)认为一个新证券的发行导致公司股票价格的下降与发行规模相关。Mikkelson和Partch(1986)并没有发现可转换债券宣告效应与其发行规模无关。在我国，要考虑到投资者更看重的是股权还是债权，如果投资者更看重股权，那么如上所述，发行规模与宣告效应将存在负相关的关系。但是如果投资者更看重债权，即更看重还本付息的能力，那么发行规模也许传递了一个积极的信息，即发行规模越大，公司实力越强，同时公司对未来可转换债券转换成股票的信心越大。所以发行规模与宣告效应将存在正相关的关系。在回归模型中，用发行的相对规模来代替发行规模，即可转换债券发行规模与公告发行前公司市场价值之比。

Rsize：拟发行可转债或发行可转债的相对规模，即可转换债券发行规模与宣告前公司市场价值之比;

(3)宣告效应与发行公司规模的关系

Blazenko(1987)把公司规模作为一个重要的解释变量，他认为公司规模是信息不对称的变量。Stein(1992)认为公司越大对机构投资者分析员的水平要求越高，同时要接受投资者更详细的审查。另外，公司规模可以看作财务破产成本的变量。从股权这方面看，公司规模越大，信息披露越完善，公司股票的流动性越强，从而对二级市场带来正面影响。另外，从债权方面看，公司规模越大，暗示公司还本付息的能力越强，投资者在投资时更倾向于投资大公司的债券。在我国，由于有非流通股和流通股之分，所以在回归模型中用公司流通股股数乘以年末股价加上未流通股股数乘以再融资前公司每股净资产来代替公司规模，另外，考虑到数量级的关系，我们对该值取对数。

Ln(SIZE)：发行可转债宣告前的公司规模，用公司市场价值的自然对数表示;

(4)宣告效应与成长机会的关系

Ambarish，John和Williams(1987)认为新筹资的股票发行应依赖于公司的前景。成熟公司有限的成长机会会给公司带来负面影响。实证研究，Barclay和Litzenberger(1988)发现公开发行债券的股票反应与Tobinq没有联系。相反，Sant和Ferris(1994)利用发行后几年现金流的增长作为成长性的代表，发现宣告效应与未来现金流的增长具有显著正相关关系。在回归模型中，我们用股权Tobinq代替成长机会。

Q：发行可转债或发行可转债成长机会，用Tobinq代表，即公司的市场价值与所有者权益账面价值之比;

(5)宣告效应与股权结构的关系

在我国，特殊的股权结构是导致上市公司股权再融资偏好，并且影响股权再融资绩效的核心

因素。我们用股权再融资前非流通股所占的比例来表示。

Flratio：股权再融资前公司非流通股所占的比例。

在回归模型中还有ε，它表示随机扰动项。

(三)研究方法

本文采用事件研究的方法。事件研究是指利用有关的金融市场数据，通过观察事件发生前后资产价格的变化来衡量事件的影响的研究方法。事件研究存在3个隐含假设：资本市场是有效的;事件未被预测;事件窗口内无混淆事件。本文假设这3个假设都成立。

对于发行宣告效应的研究，本文定义发行公布日(上市公司首次在公开媒体上(三大证券报)披露将进行股权再融资的日期)为基准日，由于股权再融资公布日前消息往往已经被市场中的部分机构所掌握(李康等，2003)，所以本文将可转债异常回报率的计算窗口锁定在公司公开宣告日前30和后5天，即[-30，5]。

我们采用市场调整法来衡量可转债发行是否为发行公司的股东带来了股票的累计超常收益。对于在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股票，我们分别选用上证A股和深圳A股指数作为可比基准(Benchmark)。

对于研究的第i只可转债样本，其市场调整后的第t日的异常回报为：

三、实证结果与分析

通过多元回归分析得出我国上市公司宣告发行可转债时市场绩效的的实证研究结果如下表6。从表中我们可以看出，上市公司发行可转债时，无论是从t检验还Wilcoxon检验来看，市场均会有正的反应，但是均不显著。上市公司发行可转债，在投资者转换成公司股票之前，它是作为公司的负债，因此公司必须按时支付利息，这样就会促使公司管理人员合理经营企业，对管理人员造成付息的硬约束;投资者是否转换成公司的股票，主要取决于公司股票的市场表现，因而最终取决于公司基本面经营的好坏，因此，管理人员要摆脱还本付息的硬约束，只有努力工作，提高公司的经营业绩以促使公司的股票有好的表现。所以，上市公司从发行可转债，到投资者最后转换成股票的整个过程都会促使管理者努力工作，导致上市公司发行可转债不会导致负的市场反应，从而实证支持了文章所提的假设H1。本实证研究结果不同于王惠煜和夏新平(2004)所发现的“投资者对上市公司发行可转换债券持有乐观的态度”，本文发现广大投资者对上市公司发行可转换债券持有中性的态度。

下面以市场异常回报率作为被解释变量，以可转债前非流通股所占的比例作为解释变量，并考虑了相关的控制变量：公司规模、发行可转债前公司的资产负债率、发行相对规模和发行前公司的市场价值账面价值比。多元回归模型见式(1)

表7给出了上市公司宣告发行可转债时市场绩效的回归结果，从表中我们可以看出：

(1)发行可转债前公司的规模对可转债宣告时的市场绩效有正的影响，平均影响程度为2.4%，但不显著。即中国证券市场存在信息不对称现象，但用公司的规模作为信息不对称现象的变量解释力不强。不同于Blazenko(1987)的研究：公司规模越大，可转债宣告时市场的异常回报率越低。和本文比较一致的是，王惠煜和夏新平(2004)所研究的公司的规模对可转债宣告时的异常回报率有正的影响。

(2)发行可转债前公司的资产负债率对可转债宣告时的市场绩效有负的影响，平均影响程度为-3.0%，但不显著。类似于Dann和Mikkelson(1984)的研究，本文也没有发现可转换债券发行的异常回报和杠杆改变的程度有显著的相关关系，因此，进一步验证了负债的信号传递原理在中国市场上不明显。

(3)发行相对规模对可转债宣告时的市场绩效有正的影响，平均影响程度为12.1%，但不显著。即中国证券市场存在价格压力假设，但解释力不强。不同于王惠煜和夏新平(2004)研究的发行相对规模对可转债宣告时的市场绩效有显著的正的影响，和Mikkelson和Partch(1986)研究结论一致，没有发现可转换债券宣告效应与其发行规模的显著相关性。

(4)发行可转债前公司的市场价值账面价值比对可转债宣告时的市场绩效有正的影响，平均影响程度为5.2%，但不显著。类似于Bar-clay和Litzenberger(1988)、王惠煜和夏新平(2004)等人的研究结论，公司的成长机会与可转债宣告时的市场绩效没有显著的相关关系。

(5)发行可转债前公司非流通股所占的比例对可转债宣告时的市场绩效有负的影响，平均影响程度为-5.0%，但不显著。进一步验证了理论部分的研究结论：公司发行可转债时，不存在非流通股股东对流通股股东的剥削，因此，发行可转债时的市场绩效与股权分置变量没有显著的关系。所以，本实证分析结果支持了假设H2，上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。

四、结论

本文通过实证研究发现：上市公司发行可转债时，无论是从t检验还是Wilcoxon检验来看，市场均会有正的反应，但是均不显著。说明上市公司从发行可转债，到投资者最后转换成股票的整个过程都会促使管理者努力工作，导致上市公司发行可转债不会导致负的市场反应。上市公司发行可转债前公司非流通股所占的比例对可转债宣告时的市场绩效有负的影响，平均影响程度为-5.0%，但不显著。说明上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。证明了本文的观点：公司发行可转债时，不存在非流通股股东对流通股股东的剥削，因此，发行可转债时的市场绩效与股权分置变量没有显著的关系。

由于上市公司宣告发行可转债时，公司不会出现负的异常回报率，且上市公司宣告发行可转债时的市场绩效与公司发行可转债前非流通股所占的比例的相关性不明显。因此，笔者建议，无论是已经完成股权分置改革的公司，还是未进行股权分置改革的公司，在选择再融资方式时应当首选发行可转债。然而，我国上市公司在再融资时主要选择增发和配股方式，尽管2002年以后我国上市公司发行可转债的数量在增加，但规模仍然较小，这与我国上市公司发行可转债的标准比增发和配股要高有关。另外，还与我国证券监管部门出台有关上市公司发行可转债的管理办法较晚有关。本文建议，在我国应当大力鼓励优质的、成长性的上市公司发行可转债;同时，政府有关部门应当降低上市公司发行可转债的“门槛”，而重点放在加强对发行可转债上市公司募集资金使用上的监督，使上市公司发行可转债募集的资金能更好地发挥作用，为股东创造最大的财富。

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