摘要:与发达国家相比,我国私人股权投资所面临的主要问题是缺乏选择、培育项目能力,基金内部以及基金所投资的企业内部委托问题严重,投资工具和手段落后以及退出渠道狭窄等。

针对这些问题,本文分别就投资风格、组织形式、对目标企业管理层的激励、工具运用和退出渠道等方面对中外PE基金进行了比较,并分析了国内落后的原因,最后提出建议。私人股权投资(Privateequityinvestment)广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的资产权益的股权投资。私人股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量资本来组成PE基金,而私人股权投资公司的投资专家则负责管理基金和投资个案。在过去的20年里,私人股权投资基金(PrivateEquityFund)(国内称产业基金,以下称“PE基金”)得到迅猛发展。2006年,在全球范围内由专业私人股权投资机构获得企业控制权的收购案总额高达7380亿美元,比2005年总额翻了一倍。PE基金也越来越引起中国社会和决策层的关注,2006年底,渤海产业投资基金成立,各地也纷纷申请设立PE基金。

一、投资风格比较

(一)积极的投资者一般在对所投资的项目或企业经过精心的选择、谈判和设计并最终进行投资后,发达国家的PE基金专家都会积极的监控、管理被投资公司,并利用自身资源在行业、财务管理、市场营销、战略策划等方面为被投资公司提供咨询意见。大部分发达国家PE基金在投资时都是取得被投资公司的控制权或者至少对董事会有相当的影响力。取得控制权有利于PE基金降低被投资公司的费用、提高决策效率,并能够更好地协调好管理层与投资者的利益。

(二)消极的财务投资者国内的PE基金大都无法向他们发达国家的同行一样为其所投资的公司在财务管理、资本运作、战略策划、技术创新和管理资讯等方面提供增值服务,当然积极的管理和控制也就无从谈起,大部分仅仅作为向企业提供资金的消极财务投资者。造成这种现象的原因是国内主要PE基金管理人员大都出身于国内各大银行系统或大型国企的财务系统,他们不熟悉产业技术,也没有一线创业经验,既缺乏对先进技术前景的判断,也对企业成长各个阶段可能遇到的问题缺乏预见能力,当然也能不出有效的解决方案。当然这种现象在整个亚洲都存在。缺乏对有潜力企业的发现能力和企业培育能力导致国内PE基金很容易急功近利,比如进入资本市场和房产市场投机炒作而关闭的中创公司,再比如让很多公司损失严重的2000年“深圳创业板”的投机风潮。最近拟上市企业(Pre-IPO)的投资热中,很多股权价格飙升到20倍市盈率。一旦资本市场情况发生逆转,将产生很大的投资风险。

二、组织形式比较

(一)高效的组织形式在全球范围内,PE基金一般采取三种方式法律架构:公司型、契约型和有限合伙制。有限合伙制是大部分西方发达国家PE基金普遍采用的体制,即PE基金的一般投资人为“有限合伙人”(LP),他们以其投资到该基金中的资金额为限承担有限责任,有限合伙人的权益是“非流通”的,因为在该基金清算前其权益不能在公共市场交易,直到变现前,其有限合伙人将失去对其所投资资金的控制权;有限合伙人一般不得减少其承诺投资的金额,也不得在基金分配收益之前提早兑换其权益。负责日常管理和运营PE基金的专业投资家为普通合伙人(GP),他们一般以个人名义在基金中有少部分投资,他们为PE基金公司做出投资决定,同时他们也以自然人身份对PE基金承担无限责任。同时,普通合伙人一般向有限合伙人承诺一定的投资回报,若收益超出承诺,普通合伙人可以从超出的收益中提取一部分作为自身奖励。有限合伙制的法律架构很好的解决了PE基金层面基金投资者(LP)和基金管理人(GP)之间的委托问题。

(二)落后的基金体制与国外有限合伙制是PE基金采取的主流模式不同,由于我国长期以来法制环境限制,国内PE基金投资公司以公司型为主。公司型基金是一种法人型的基金,基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司,公司不设经营团队,而整体委托给管理公司专业运营。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构,基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会手里,投资人的知情权和参与权较大。公司型为主导模式导致国内PE基金行业发展受到双重征税的制约,同时由于董事会成员一般为股东的高管兼任,时间、精力和专业知识都无法保证,导致基金运营的重大事项决策效率和决策质量很低,基金管理人在项目选择和投资管理上话语权较低。同时,公司型基金的体制也无法形成对基金管理人有效的激励和约束,导致基金管理有很高的委托成本,这一方面使国内PE基金行业无法吸引顶尖的PE投资家加入,同时现有的PE基金管理人员也没有足够的动力和压力尽职工作。

虽然《创业投资企业管理暂行办法》和《合伙企业法》已颁布、实施,但目前我国合伙制PE基金的发展仍然存在很多现实问题。比如从管理人“无限责任”这一条来看,合伙企业法规定符合条件的法人和自然人都可作普通合伙人,而如果管理公司本身是有限责任公司,那么基金管理团队也只间接地对基金承担有限责任,难以把“高收益、高风险”的规则锁定到投资管理团队身上。其次,就是作为承担无限责任的普通合伙人,要求自身具有较强的债务偿付能力,而在中国,这样的投资经理“富人”团队尚未培育出来,一旦合伙制基金发生亏损破产,现有的投资经理团队是没有能力承担无限责任的。

三、目标企业管理层激励比较

(一)高度重视管理层发达国家PE基金投资的另一个显著特征是高度重视被投资公司的管理团队,并采取非常有效的方式激励管理团队,使管理团队的利益与PE基金等股东利益高度一致。为了更好的把管理层和股东的利益绑在一起,发达国家PE基金会设立管理人员激励机制,包括任期或业绩相关的股权激励措施(如廉价股票、与任期或与公司发展业绩挂钩的期权),并提供给管理人员直接投资该项目的机会,投资条件往往与PE基金首期投资的条件相同(控股权除外)。这种机制为那些有能力的管理人员提供了创造巨大个人财富的机会,同时很好的解决了被投资公司治理上的委托问题。

(二)吝啬的管理层激励与国外的同行相比较,国内稍有实力的PE基金或类似PE基金的投资机构一般为国有性质或者与国有机构有千丝万缕的联系,无论是从企业制度、企业文化还是高管人员风格来看,国内PE基金在对目标公司高管或创始人实施的激励措施方面都过于保守、僵化和吝啬。这一方面是因为PE基金本身没有设定科学的激励约束制度,PE基金投资管理人没有动力和压力去尽职管理基金投资组合里面的企业,也不愿意承担“股东资产流失”责任,更不愿意看到自己管理的投资组合公司管理层暴富而自己却拿普通工资。吝啬激励的后果就是真正有发展前途的公司不愿意引入国内的PE基金,而真正引入国内PE基金的公司或者其本身内在价值不高,或者在引入投资后由于委托问题而导致企业发展停滞甚至最后倒闭。

四、工具和手段比较

(一)灵活的杠杆收购杠杆收购(LBO)是发达国家PE基金收购时经常使用工具。在一个杠杆收购当中,PE基金成立一家新公司来收购目标公司的股权,收购资金来源为少量的自有资金加上大部分杠杆融资贷款(一般来自银行或其他贷款人)。PE基金通常会用目标公司的资产作抵押来担保前述收购所需的贷款。在收购完成后,可以用目标公司的现金流支付贷款的本金和利息。此种方法让PE基金能够使用尽可能少的资金进行收购。当一个能产生现金收入的资产以杠杆收购方式被收购,该资产实际上以自己的现金流偿还买方的贷款。使用相对于贷款数目较少量的自有资金进行股权投资收购,PE基金就能放大其投入的自有资金的效果,取得“杠杆效应”。

(二)落后的收购工具和手段相比较于国外的同行,国内PE基金较少使用杠杆收购等相对较新的工具,这主要是受限于国内的金融制度文化环境。银行是国内主要的贷款机构,而监管机构严禁银行等金融机构贷款给借款人用于股权投资。同时,国内贷款机构由于缺乏对企业现金流和盈利能力的分析、预测能力,非常重视借款人本身的实物资产、历史盈利和第三方担保。而杠杆收购用要收购的资产为担保为收购资金融资,这在国内目前的贷款业务中是无法操作的。另外,长期以来,国内银行融资业务类型相对单一,对新金融工具运用不多,不熟悉当然也就不愿意接受。另一方面由于国内信用环境欠佳,产权、资产流动性差,国内贷款机构愿意接受的抵押担保品的品种也相当有限。这些都限制了国内PE基金对杠杆融资等新工具的使用,也限制其了承担风险、创造收益的能力。

五、退出渠道比较

(一)多元的退出策略退出机制是在PE基金投资兑现投资回报的途径。“退出”一方面能让投资者变现投资,同时被投资公司也因为有新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。

1.股票上市(IPO)在发达国家,在被投资公司上市(IPO)后,PE基金在度过禁售期后可以逐步转让其持有的上市公司的股票,从而变现投资。在很多时候,IPO的退出方法比其他出售方法回报更高。但是,IPO与资本市场环境有很大的关系,当资本市场情况使得IPO无法进行时,就需要考虑其它的退出方法。

2.出售第二个退出方法是向另外一个购买方出售被投资公司。在通常情况下,买方是与被投资公司处于同一个行业并且有意通过购买而扩大经济规模的企业,或是一个希望通过被投资公司的行业平台进入该行业的大企业。近年来,在发达国家也有PE基金把其所投资的公司出售给另外一个PE基金。这被称为“二级出售”。3.杠杆再融资在发达国家,PE基金还有第三种退出方式,也就是杠杆再融资。尤其在2005年和2006年,当被投资公司运行良好而债务市场正在扩张的情况下,PE基金有时候可以通过让被投资公司再借款(或向新的股东发行证券)并向公司股东分配特别分红来重新组织资本结构,这样PE基金司可以将目标公司的股权债务比例调整至甚至超过最初收购时的水平,这样以债务代换股权而把现金分给股东。杠杆再融资能够让PE基金变现一部分股权而由此实现部分退出。

(二)有限的退出渠道

1•股票上市(IPO)与发达国家相比,我国资本市场发展时间不长,制度并不完善,投资者不成熟,为了保护投资者,目前国内股票发行上市(IPO)仍然采取比较严格的核准制,而非西方发达国家的注册制。所以,国内企业实行IPO时间周期也相对较长,对发行企业要求也比较高,在上市后,监管部门对发起人等原始股东股份禁售期的规定也比较长。这些限制了国内PE基金通过企业IPO退出。

2•出售另外,由于国内法制、信用环境较差,并购中和并购后产生的或有风险相对较高;而且场外产权交易市场不发达,企业并购市场相对缺乏规范,并购成本较高,所以国内并购交易不活跃,这就使国内PE基金的股权出售这一退出渠道也相当受限制。

3•杠杆再融资由于国内信用状况欠佳,为防止股东非法套取银行信贷资金、抽逃资本金,银行等国内贷款机构一般都严禁借款人在借款期间对股东分红,所以,类似于杠杆再融资之类的部分退出在国内没有操作性。

六、建议根据前面对中外PE基金部分特征的比较,提出以下建议:

1、培养跨行业综合PE投资人才,增强PE基金选择项目、培育项目的能力国内的PE基金必须大力吸引、培养跨行业的综合投资家,有针对性的在产业技术、资本运作、营销策划、战略管理等方面引入具备丰富实践经验的专业人员和有丰富创业经验和人脉关系的商务人士。只有配备了真正实用的专业投资管理人员,国内PE基金才能切实提高其发掘潜力价值项目和后期培育项目的能力。

2、完善基金体制,解决基金委托问题尽快出台《创业投资企业管理暂行办法》、《合伙企业法》等法规的操作细则,增强有限合伙制PE基金(或创业投资企业)的可操作性,把PE基金管理必要的激励和约束最终落实到个人,从而使合伙制PE基金充分发挥制度优势,从而吸引大量有经验、有经济实力的专业人士和企业家成为优秀的普通合伙人,并在国内逐步培养形成一个稳定的、高质量的PE基金普通合伙人行业。只有这样,国内PE投资管理才会逐步规范,投资管理水平才会逐步提高,进而提高对投资人(有限合伙人)的吸引力,国内PE投资行业才会健康发展。超级秘书网

3、建立科学的目标企业激励机制,降低企业委托成本国内PE基金应该尽快建立共享和双赢的投资文化和投资管理制度,采用科学灵活的被投资企业高层管理人员激励机制,使企业高管的利益与企业股东的利益高度一致化。从而解决企业治理上的委托问题,促进投资目标公司的发展,提高基金投资的成功率和基金投资的收益率,从而提升投资人对PE基金的信心。

4、鼓励金融机构的金融创新建议国内银行等金融机构转变旧有业务思路,在做好风险控制的前提下进行金融创新,主动承担风险、管理风险,而不是一味回避风险(风险的实质是不确定性,而在有效市场上,回避风险也就意味着失去利润)。金融创新可以活跃国内金融、并购市场,增加PE基金投资、管理运作的空间,充分挥发管理人投资、管理的潜力。

5、建立多层次资本市场,规范产权交易,提高产权流动性应该加快国内多层次资本市场的建设,推出创业板市场。同时,规范产权交易市场,创建一个相对透明的,规范的并购环境,降低企业产权并购交易风险。规范非上市企业产权交易市场,提高市场流动性,切实降低企业并购交易成本。以上措施可以理顺PE基金投资的退出渠道,使国内的PE投资行业进入良性循环的轨道。

参考文献

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