内容摘要：20世纪90年代以来，国际短期资本的流动越来越自由，流动的速度不断加快；发展中国家的新兴经济体越来越成为国际短期资本的重要活动场所；国内资本与国际短期资本连接更紧密。金融危机的实例表明，国际短期资本流动和汇率制度之间存在着密切关系。我国加入WTO，国际资本尤其是国际短期资本的流动对我国金融经济的影响将越来越大，选择合适的人民币汇率制度会减轻国际短期资本对我国的冲击。人民币汇率制度选择的长期目标是建立浮动汇率制，近期目标和现实选择是人民币汇率目标区。

关键词：国际短期资本流动汇率制度选择人民币汇率目标区

国际短期资本流动与汇率制度选择的理论

米德冲突。美国经济学家詹姆斯·米德1951年指出，在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求水平的支出调整政策来调节内外均衡，而不能运用支出转换政策来调节外部均衡。在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形，这一现象被称作“米徳冲突”。一国若是想保持固定汇率制度，它就必须实施资本管制和外汇管制，尤其是短期资本的自由流动，来达到国际收支平衡这一外部目标。因此，“米德冲突”也称为固定汇率制度和资本的自由流动之间的“二元冲突”。“米徳冲突”产生的根本原因就在于国际短期资本流动与固定汇率制度的矛盾。固定汇率制度和资本的自由流动是不可能同时存在的，资本的自由流动会最终冲垮固定汇率制度。

蒙代尔-弗莱明模型。20世纪60年代初期，蒙代尔分析了不同汇率制度下财政、货币政策的有效性。后来，经过弗莱明和其他经济学家的补充和完善，演变成为现在的蒙代尔—弗莱明模型。在固定汇率制度下，中央银行实行扩张性货币政策措施→基础货币↑→货币供应量↑→利率↓→资金迅速流出→资本与金融账户收支逆差→本币迅速贬值→（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币→外汇储备迅速下降→基础货币↓→扩张性货币政策效应抵消。在浮动汇率制度下，中央银行实行扩张的货币政策→货币供给量↑→利率↓→资本迅速流出→本币立即贬值→净出口↑→国民收入水平↑。因此，M-F模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策是有效的。

克鲁格曼“三元悖论”。“三元悖论”又称克鲁格曼“不可能三角形”，是保罗·克鲁格曼在1999年提出的的，指的是对一个国家而言，在固定汇率、资本的自由流动和货币政策的独立性三个经济目标之间存在“不可能三角”，即一国只能同时实现其中一个或两个目标，而不能同时实现三个。“不可能三角形”概括了开放经济体三难选择的不同的政策组合模式。第一种组合：资本市场完全开放和实行固定汇率制，本国的货币政策将趋于无效。第二种组合：货币政策独立并实施固定汇率制，当局严格限制资本的国际流动。第三种组合：货币政策独立并允许资本自由流动，当局放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。

货币替代论。20世纪80年代以后出现的货币替代论的分析结果表明，如果两国间货币存在着替代性，那么不仅在固定汇率下，即使是实行浮动汇率制的国家，其国内货币政策的独立性也无法实现。所以，一旦受到国际短期资本流动的猛烈冲击，往往只能遭受由货币替代造成的货币需求变动的影响而无能为力，从而有可能实施严格的货币与外汇管制，但后者又会引发经济混乱、社会政局动荡等严重后果，阿根廷危机即是一个鲜明的例证。因此，在金融全球化进一步推进的今天，不管是固定汇率制还是浮动汇率制，国际短期资本的自由流动如果产生了货币替代的想象，都将对一国货币政策的独立性发生极大的干扰。

克鲁格曼的第一代货币危机模型。1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型。1984年，弗拉德和加伯对该模型加以扩展和简化，开创了第一代货币危机理论。货币危机理论有如下假定：内部均衡是政府宏观经济政策的核心，货币当局为解决赤字而不顾外汇储备无限制地发行纸币；储备可耗尽，即央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至外汇储备消耗殆尽；投机者获取充分的市场信息，进行理性决策。该理论模型认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币政策。因此，克鲁格曼认为国内信贷超过货币需求的过度增长，将导致中央银行外汇储备的损失。而中央银行的外汇储备是有限的，在投机的冲击下，中央银行外汇储备的损失持续下降直至最终为零，固定汇率制最终将崩溃。

国际短期资本流动与人民币汇率制度的选择

资本大量流入对我国现行汇率制度的冲击

一方面，外资大量流入会促进我国外汇储备增加。同时，外资流入将会使我国综合国力迅速增强，产品的国际竞争能力大大提高，促进出口贸易快速增长，改善国际收支状况，形成人民币汇率升值的压力。另一方面，外资的大量流入或者贸易顺差造成的我国外汇储备的增加，在现行结售汇制下，会促进我国国内货币供应量的增加，促进物价水平的上升，造成人民币贬值压力。国际资本流动对人民币汇率的影响是两方面合力的结果，人民币汇率的变动方向取决于哪一方面的压力占主导地位。

中国加入WTO后5年，外资银行和中资银行将实行同等的国民待遇，外资银行在全面经营人民币业务后，可利用抵押贷款的方式进行人民币资本项目下的间接兑换，使得国际资本绕过我国对资本项目的管制，以间接的方式在一定程度上实现了人民币与外汇在资本项目下的兑换。

随着我国金融市场的开放，人民币渐进地走向可自由兑换，资本的流出入、本外币资产的替代也将随之增强。这样，人民币汇率的决定就已经不可能仅仅取决于经常项目的外收支，汇率的决定将受到更多因素的影响，诸如资本项目的外汇收支以及利率、预期、各经济主体资产变化等等。

浮动汇率制度是中国汇率制度改革的长期目标

浮动汇率制是一种依靠市场的力量运行的高效率、低风险的制度安排，与中国经济市场化改革的整体趋势和中国未来的增进效率和降低风险汇率制度设计相吻合。

浮动汇率制度是中国加入WTO和贸易改革的需要。加入WTO有助于中国新兴的私人企业获取更多的出口机会，但浮动范围过小的钉住汇率制都有可能导致资源价格的不合理，从而给生产者和消费者传递出错误的信号。加入WTO以后，大幅度消减关税和消除关税壁垒会对中国的国内经济和国际收支带来极大的冲击。因此，无论是从资源有效配置还是从国际收支状况来看，我国采用钉住汇率制都是不适宜的。

浮动汇率制度是来自资本自由流动的压力。历次金融危机证明，固定汇率制和资本自由流动是一种危险的制度安排，在一国经济基本面出现问题时往往会诱发投机攻击。加入世贸组织后，随着国内金融自由化进程的不断深入，以及进一步开放迄今为止仍对国外竞争者关闭的领域（如电信，金融服务等），资本流入一定会大大增强，人民币的汇率制度必须趋向更加灵活。如果中国仍坚持僵化的汇率制度，势必会造成名义汇率升值压力与国内货币政策目标之间的冲突。

我国尚不具备完全浮动汇率制的条件

我国金融深度不高，尚未实现利率市场化，信息存在不对称，金融市场不充分有效，人民币远期汇率缺乏形成机制，因而规避外汇风险的衍生金融市场在短期内无法形成。汇率大幅度波动会对我国国际经济交往造成重大打击。

作为发展中国家，处于垄断竞争的世界市场环境中，只是被动的市场参与者和价格接受者，本国货币在国际交易中不具备货币职能，必须考虑无法支付以外币计值的负债的危险，同时还受到金融压抑的困扰，因此更易受到汇率波动的影响。所以，目前我国不能实行浮动汇率制度。

实行浮动汇率制要求较高的经济发展条件及高度发达的外汇金融市场。我国银行间外汇市场的参加者少，交易币种有限且规模不大，实行浮动汇率根本没有市场基础。

我国的宏观经济预期具有较大的不稳定性。我国的经济体制和经济结构已经发生了巨大的变化，而且这种变化还将继续进行，人们对宏观经济的预期也就呈现高度的不稳定性。我国对外开放进一步扩大，对外经济依存度日益提高，国际间竞争的加剧，对我国经常项目的影响具有一定程度的不确定。我国金融的进一步开放，资本的流动将随之增强，其结果对我国的货币供需产生重大的影响，这些影响也具有一定程度的不确定性。在这种不稳定性的情况下，如果我国实行浮动汇率制度，汇率也具有高度的易变性。

汇率目标区是中国汇率制度改革的近期和现实目标

由于我国不宜实行固定汇率制，目前又尚不具备完全浮动汇率制的条件，近期可供选择的汇率制度也只能是介于固定与浮动的汇率两者之间的“混合”体制。“混合”体制除了“有管理的浮动汇率制”以外，还有一种“目标区汇率制”。比较而言，汇率目标区具有固定汇率制和浮动汇率制两种制度的优点，更适合进一步改革与开放中的中国汇率制度，是中国汇率制度改革的近期目标和现实选择。

明确、公开的汇率目标区优于有管理的浮动。明确、公开的游戏规则传递给市场参与者一个稳定的预期，而该稳定的预期保持了信心，使市场参与者行为方式与中央银行的目标趋于一致，共同将汇率限定在目标区内。

汇率目标区的建立可增强我国汇率政策的灵活性、有效性。在汇率目标区制度中，一国中央银行进行干预，使汇率朝着有利于本国经济发展的方向移动。在目标区内，央行的干预是不定期和不定向的，因而公众难以对央行的行为做出“完全理性”的预期，也就无法预先准确采取“逆向而动的对策”。

汇率目标区的建立可增强我国货币政策的独立性、灵活性。实行汇率目标区制度后，汇率自由浮动的余地相对增大了，央行有了相机干预的自主权，在它认为无干预必要时就不采取类似购入外汇、抛出本币一类的行为，这样就不会为维持一个“内在固定”的汇率水平而被动的增加货币投放。

我国实施人民币汇率目标区制的具体措施

确定人民币中心汇率。改变目前人民币盯住美元的单一汇率参照，将人民币汇率与一篮子货币挂钩，以一篮子货币来确定人民币中心汇率。在确定中心汇率时，根据我国经贸关系的实际情况，应钉住美元、欧元及日元与我国国际收支关系密切相关的一系列货币，如港元，由这个货币篮子产生一个加权中心汇率。

确定汇率波动范围。围绕中心汇率，设定一个汇率的带状浮动区，即目标区。在目标区中，可以允许本币币值围绕中心汇率小幅波动。

实施汇率目标区制的配套改革。改革结售汇制度，把强制结售汇制度改变为自由结售汇制度；转变中央银行在外汇市场上的角色，扩大外汇银行持有外汇余额的比例；加快人民币利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及我国企业回避汇率风险奠定良好基础，使人民币汇率形成机制趋于完善；完善资本项目管理，积极推进人民币自由兑换进程；培育健全的外汇市场。