基准利率论文范文第1篇

关键词：利率市场化；基准利率；Shibor

关于我国的利率改革最早可以追溯到1978年，央行出台了一系列包括提高银行利率水平在内的政策，但从本质上来说，对利率的调整仍未被放开。直至1996年，银行间同业拆借利率的上限管制被取消，才宣告着我国的利率市场化改革迈出了实质性的一步。而到了2004年，央行出台政策放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限，这一项重要举措在我国利率市场化改革进程中具有里程碑意义。2006年10月到2007年1月，在经历三个月的试运行后，上海银行间同业拆放利率Shibor正式投入运行，担任我国基准利率的重任，标志着我国的利率市场化改革进入了新利率时代。

但事实上，Shibor本身也存在着种种不足，研究我国的金融市场究竟需要怎样的基准利率，这个问题就显得十分重要。

1.理论分析

1.1 利率市场化的理论依据

在发达国家，通常可以运用古典学派的利率理论、凯恩斯主义的利率理论，以及IS-LM模型等讨论利率市场化的意义，但这些西方的利率理论大都是以完全竞争市场为前提的。

在20世纪70年代，经济学界关于利率理论的研究对象首次由发达国家转移到发展中国家。1973年，当时著名的金融发展理论专家罗纳德・麦金农教授在其著作中提出了“金融抑制”理论。同年，另一位专家爱德华・肖又提出了“金融深化”理论。这两个理论都认为，发展中国家过分地抑制市场机制和采取金融管制政策带来了深度的金融抑制现象，会对经济发展带来不利影响。

麦金农和肖将金融抑制理论与深化理论同发展中国家的经济结合起来进行研究，成为发展中国家货币金融政策的制定和金融改革实践强有力的理论指导。在这一思想的影响下，从20世纪70年代起，许多发展中国家先后取消了严苛的金融管制，踏出了利率市场化改革的步伐。

1.2 市场基准利率的决定原则

基准利率的选择反映了国家政府对本国经济状况的预测情况，每个不同的国家都会根据自己的国情作出选择。但对于基准利率的决定原则，各国的标准大多相同。总的来说，基准利率必须具备以下基本属性：市场性、基础性、相关性、稳定性、可控性。在以上五个市场基准利率的基本属性的作用下，我们可以总结出确定市场基准利率时一般遵循的原则：

（1）市场主体结构良好，体现在交易主体数量多、类型广、交易活跃等方面；

（2）市场交易量大，说明市场参与者依赖程度大，且单个参与者影响程度小；

（3）市场工具结构良好，以保证各期限利率水平相关联，保证了高市场化程度；

（4）利率期限结构合理，以满足不同交易工具的期限多样性要求。

2.实证研究

根据上一章中总结的对我国市场基准利率的选择原则，我们将从利率指标的市场性、基础性、相关性、稳定性和可控性这五个方面入手进行定性研究。

2.1 市场性

（1）市场交易量分析

从上一章的市场基准利率决定原则，以及金融行业较为发达的英美两国的经验来看，基准利率大多来自于市场交易量较大、参与程度较高的货币市场。因此，首先我们对我国市场上主要几种利率指标：银行间同业拆借利率、债券回购利率、债券现券利率以及再贴现利率2007-2011年的市场交易量进行比较。5年内，银行间同业拆借交易量分别为：10.65、15.05、19.35、27.87、33.44万亿元；银行间债券回购交易量分别为：44.06、56.38、67.70、84.65、96.66万亿元；债券现券交易量为：15.6、37.1、47.3、64.0和63.6万亿元。这里可以看出银行间债券回购占有了最大的交易份额。这主要有以下几点原因：

首先，虽然随着金融同业资金往来越来越频繁，但是其市场准入仍然实行批准制，使得交易量受到一定的局限。其次，银行间债券回购利率受到商业银行以及银行间交易市场成员的普遍认可，融资成本和融资风险也较低，拥有较大的交易量。第三，由于债券现券发行规模有限、品种单一，交易量也不及银行间债券回购。最后，再贴现利率虽然说传统货币政策三大工具之一，但由于我国目前的票据市场还不发达，且再贴现利率也偏高，交易额一直很低。

（2）市场交易主体分析

市场性的另一个体现就是市场交易主体的结构。只有在中央银行设立了账户的商业银行等金融机构才能成为的交易主体，因此与其他三个市场相比，再贴现业务交易主体最为单一，市场性也最弱。

对于债券回购市场，其参与主体则更为丰富，目前我国的参与者数量已经超过一万，且呈现逐年上升的趋势，这主要是由于金融体制改革使得越来越多的金融机构进入同业拆借和债券回购市场，推动了这两个市场的发展。在2011-2012年，债券现券交易市场交易量远不及另外两个市场；银行间同业拆借市场中，获得央行批准的股份制商业银行占了绝对多数的地位；而债券回购市场中的参与主体分布较为平均。

综上所述，我们发现银行间同业拆借利率和债券回购利率的市场化程度较高，其中债券回购利率的市场化程度还高于银行间同业拆借利率。

2.2 相关性

接下来我们着重对这两种利率指标进行其他方面的比较研究。在下面的分析中我们将用Shibor来代替银行间同业拆借利率，用质押式回购利率来代表债券回购利率。我们在这里研究2007年至2011年这5年间上海银行间同业拆借利率Shibor、质押式回购利率以及一年期存款利息这三种利率之间的相关性。

表1相关性比较

从表1中可以看出，Shibor和质押式回购利率两者的相关性最好，由于Shibor和质押式回购利率均是市场化程度很高的利率，其波动情况均由市场供求决定，因此相关性极高。而存款利率是由央行进行统一调控的，其不确定性较大，且容易较长期内维持不变，但与前两者的相关程度仍达到0.6以上。因此，我们有理由相信Shibor与质押式回购利率与其他利率间均存在较高的相关性。

2.3 基础性

本节要对Shibor和质押式债券回购利率的市场基础地位进行检验。我们选择了市场化程度较高的三个月期shibor、三个月期质押式债券回购利率以及市场存款利率在2007年至2011年的月度数据，用格兰杰（Granger）因果检验来讨论利率间的因果关系。使用的计量软件是EViews6.0。

对三组变量两两进行因果检验，滞后期定为5，由于F值大于临界值时拒绝原假设，从结果中可以看出，Shibor既是三月期质押式回购债券利率和存款利率的Granger成因。我们有理由相信Shibor的基础性水平优于质押式回购债券利率。

2.4 稳定性

作为市场基准利率的另一个重要的性质是稳定性，在此我们选择期限分别是隔夜、一周、两周的Shibor和质押式回购债券利率进行对比研究，主要是因为在债券市场，期限较短的利率指标的债券交易量更大，利率连续性也较好，因而数据也更全面准确。

我们主要比较同样利率期限的两种利率指标，从均值、方差、离散系数方面看，隔夜品种上Shibor的稳定性低于回购债券利率，而7天和14天期限上则Shibor的稳定性较高，但总体来说，两者的稳定性水平差异不大，且都能够符合基准利率的要求。

2.5 可控性

市场基准利率虽说是利率市场化的产物，但并不意味着国家就完全放开利率任其发展，而对于基准利率的调控就是其间接对市场进行宏观调控的有力手段。

对于Shibor央行有多种手段对其进行调控，且又是有多家银行的同业拆借利率报价综合得来的，在可控性上具备一定的优势。但是，目前中央银行仍然主要采用存贷款利率和存款准备金率等法定利率作为手段来调控货币政策，缺乏相应的调控方式。

对于债券回购市场利率，央行也可以通过公开市场操作实现调整的目的，因此债券市场更直接的受到国家的调控。但是，由于目前我国的国债市场的发行种类过于单一，且期限结构较为不合理，都限制了其可控性。

综上所述，Shibor和债券回购市场利率各有优劣，可控程度上大致相当，均能达到作为市场基准利率的要求。

3.结论

在前面的研究中，笔者从市场性、基础性、相关性、稳定性、可控性这五个方面对我国市场基准利率的决定问题展开了实证研究，并对目前市场化程度最高的上海银行间同业拆借利率Shibor和债券回购市场利率作为基准利率的优劣进行了比较。本文得到如表2的结果：

表2 实证研究结果

从上表中各项指标的对比可以看出，从市场性上来说债券回购市场利率稍强，但从基础性地位和稳定性程度来说同业拆借市场利率则更胜一筹，因此本文认为，以银行间同业拆借利率作为基准利率是当前市场的最优选择。

上海银行间同业拆借利率Shibor的优势在于它的基础性地位和稳定性指数都很高，市场化程度也较高；但劣势在于目前它与其他利率指标的相关程度还不够高，且央行还没有专门针对Shibor的调控方式。从市场经济发达的国家的经验来看，多数选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能敏锐地反映出货币市场对资金的供求关系，目前世界金融市场上影响力最大的伦敦银行间同业拆借利率Libor就是由各银行的同业拆借率报价得来，我国的Shibor也与其类似。这种情况下就要求国家采取一系列的措施完善我国的利率体系，逐步将Shibor培育为我国长期、有效的市场基准利率。

参考文献：

[1] 张友先，董芳菲. 浅谈利率市场化条件下我国基准利率的选择[J]. 国际金融， 2011，（5）

[2] 中国工商银行城市金融研究所课题组. 银行间市场基准利率体系选择及Shibor运行分析[J]. 金融论坛， 2008，（4）

基准利率论文范文第2篇

内容摘要：本文基于银行间市场与交易所市场的债券指数，从市场信息方面实证考察各种信息对于相对流动性差异的贡献。研究结果表明，基准利率变动率、条件异方差所代表的市场信息，对相对流动性差异的影响是显著的。研究结论在一定程度上表明，对两市场进行统一整合的时机尚不成熟。当务之急应是从交易制度、交易品种、市场参与者的多样性等多方面提高银行间市场的价格发现功能。

关键词：相对流动性差异 条件异方差 价格发现功能

建立一个高效率低成本且具有高度流动性的债券市场是我国金融市场改革的重要组成部分，也是实现我国货币政策传导的重要载体。目前，我国债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场组成，银行间市场无论在发行规模还是交易品种上都大大超过了交易所市场，已经成为国债发行和交易的主要场所。概括来看，两市场在交易机制、交易主体、交易品种以及监管主体方面存在着严重的割裂现象，这种割裂现状的存在阻碍了债券市场提供基准利率重要功能的实现。

关于银行间国债市场和交易所国债市场价格形成机制的研究一直是理论和实务界关注的焦点。国内已有文献对该问题进行了一系列的研究，概括来讲，重点探讨了以下两方面的问题：在市场分割初期，学术界就这种中国独有的债券市场制度的适用性存在着很大的意见分歧，相关研究也是围绕此问题展开，不过多是定性说明；从国际金融市场的一般运行规律来看，一个成熟的国债市场必是统一的、完整的市场。沿着这个方向近年来陆续出现了一些主要集中于两个市场价格的相关性以及哪一个市场在价格发现功能上具有主导地位的研究，总体来讲文献的研究结论较为一致，即交易所市场国债价格对银行间市场国债价格确实具有很强的主导作用（郭泓，杨之曙，2007）。但对于两市场相对流动性差异的影响因素，以上文献并没有做进一步的分析，而对上述问题的研究不论是学术上还是实践中都具有重要的意义。本文从市场信息方面考察信息对相对流动性差异的贡献程度，以期对我国建立一个完善的债券市场有所启示。

数据来源与研究方法

（一） 研究样本与研究方法

指数数据的来源为中央国债登记结算公司编制的证券交易所国债指数与银行间国债指数，本文的样本范围是2004年6月1日到2009年9月23日，由于两个市场的交易时间以及研究变量并不完全一致，我们剔除了两个市场不同时交易以及两市场均为闭市时的数据，以此使数据可比。其他数据如无特别说明均来自Wind数据库，考虑到数据的完备性和可得性，剔除掉回归分析变量数据资料公布不完整的交易日。

本文计算了对数收益率rt，rt=ln(indext)-ln(indext-1)，其中indext为第t日债券指数的收盘价，indexyt与indexjt分别表示银行间市场与交易所国债指数的日收盘价，ryt与rjt分别表示银行间市场与交易所国债指数的日收益率，spreadt表示相对流动性差异。

（二）研究思路与建模

吴逸（2009）从利差期限结构的角度研究了两个市场上的流动性差别，实证分析了固定收益平台上线，股市变动和货币政策调整对市场相对流动性的影响。最终得出结论，固定收益平台的上线可以解释交易所相对于银行间市场在短期和长期债券上流动性升高的现象。同时，紧缩的货币政策也对长期的利差产生影响。作为对相对流动性溢价研究的首次尝试，该文为后续研究提供了研究的基础。但是，该文献的研究不足在于，未考虑市场基准利率的风险因素以及宏观因素的影响，根据流动性的理论基础，以上两因素对此有着不可忽视的作用。基于此，本部分选择以下研究变量。

1.市场基准利率与市场波动率。对于利率水平和市场波动率，笔者认为主要考察市场信息。因此我们用本期利率水平的变动值来衡量市场的新信息，这是本文与以往研究的不同之处。因为金融变量往往不具有平稳性，即使一阶差分也不一定能够保证平稳，故本文取对数利率的差分，即是利率的收益率来表示市场的新信息，这也更加具有实际含义。接下来就是选择利率的问题，本文选择隔夜银行间同业拆借利率来作为市场利率，用利率的对数收益率来作为模型中利率水平的变量，用该利率的条件异方差来作为市场波动率的变量。对数收益率为：

其中，rt为第t期的隔夜银行间同业拆借利率。

2.股市变动影响的变量选择。本文采用沪深300指数的日收益率来代表股票市场的表现。由于沪深300指数的样本范围涵盖了深市和沪市两个市场，并且指数构成样本都为流动性好、规模大的大盘蓝筹股，基本涵盖了机构投资者的投资范围，因此可以用来表现股市的变化对债券市场的影响。

本文的回归分析模型如下：

其中：vt表示所选基准利率的第t期的条件异方差；hszt代表第t期的沪深300指数增长率，α，β，γ为回归系数，μt为随机误差项。其它变量如前文定义，在此不再赘述。

实证检验与分析

（一）条件异方差数据的提取

对隔夜银行间同业拆借利率时间序列进行简单回归，然后对残差进行ARCH效应的LM检验。根据隔夜银行间同业拆借利率变动趋势，本文采用AR(1)模型来描述均值方程：rt=c+rt-1+εt

接下来本文检验ε2t的条件异方差，即所谓的ARCH效应。基本原理如下，假设检验m阶的ARCH效应，回归方程为：

原假设为：H0：a1=…=am=0，可以采用多种检验方法来检验原假设。

对残差进行ARCH效应检验，ARCH LM检验阶数选取3，经验证其它阶数同样存在ARCH效应。

由表1可知，不论使用哪种检验方法，都说明存在显著的ARCH效应，因此本文需要采用其它方法来对隔夜银行间同业拆借利率数据进行拟合。鉴于残差序列存在ARCH效应以及基准利率波动的不对称性数据特征，本文在求隔夜银行间同业拆借利率的条件异方差时采用EGARCH模型来反应波动的不对称性，该模型为：

等式左边是条件方差的对数，这意味着杠杆影响是指数的，而不是二次的，所以条件方差的预测值一定是非负的。只要γ≠0，冲击的影响就存在着非对称性。

EGARCH模型回归结果显示，个解释变量系数均是显著的，且γ≠0通过了5%的显著性检验。满足先前的理论分析，说明利率市场确实和股票市场存在差异，利率市场的波动不对称是指当利率上升时，利率的波动更大，与股票市场截然相反。

（二）单位根检验

单位根检验采用ADF检验统计量，根据价格序列图形的特点，采用含截距项和常数项的形式，以Schwarts Info Criterion（SIC）值最小作为选择自变量滞后期数的标准，并根据MacKinnon（1996）改进的临界值进行判断。

表2显示了对各个变量进行平稳性检验的结果：条件异方差、沪深300指数收益率、隔夜银行同业拆借利率收益率与相对流动性差异均是平稳的序列。

（三）数据调整

表3列出模型中自变量以及主要因变量之间的相关系数。从该表可以看出，各变量之间有着一定的相关性，但是相关度不是很高。在此只是初步分析了变量之间的关系，接下来将对此做深入的分析。

（四）回归结果分析

在上述分析的基础上，运用普通最小二乘法（OLS）对回归模型进行估计，表4报告了模型的回归结果。

线性回归结果表明，基准利率的升高即紧缩的货币政策对两市场相对流动性差异的变化作用显著，基准利率升高往往伴随着相对流动性差异的减小。同时表明，相对流动性差异能及时对市场新信息作出有效的反应，借用前人的研究结论，本文可归咎于交易所市场指数具有较早的信息发现功能（郭泓，杨之曙，2007）。中央银行连续出台紧缩的货币政策，减少了商业银行可自由支配的资金，从而降低了商业银行在银行间市场投资长期债券的能力，使得长期债券的价格下降，最终导致银行间市场的长期债券收益率上升，交易所与银行间市场在长期债券上的相对流动性差异变小。

另一方面，隔夜银行同业拆借利率的条件异方差系数显著说明了相对流动性差异纳入风险溢价的因素。条件异方差越大，价差越小，对此的解释需要结合两个市场不同交易主体的特征来分析。交易所市场的投资主体是证券公司、基金公司等中小机构投资者和普通的个人投资者， 其投资目的是为了获得短期的投资收益， 持有时间短， 交易活跃而银行间市场占绝对优势的投资主体是商业银行和保险公司，其投资目的更多的是为了进行资产的配置， 持有时间长， 交易不活跃。由于两个市场投资主体的差异，导致两个市场的投资行为也不同， 风险态度也出现较大的差异。一般情况下，进行长期投资的投资者对风险更为敏感，当市场利率风险变大时，商业银行等银行间市场主体往往要求更高的收益率，投资更谨慎，从而使得相对流动性差异变小。

值得注意的是，沪深300指数增长率的变动对相对流动性差异作用是不显著的，说明两市场在价格调整中均考虑了股市变动因素。在一定程度上可以表明中国股市与债市无论是银行间市场还是交易所市场的联动性程度都在加强。

结论

本文选取在两个市场上交易的国债债券编制而成的债券指数，从市场信息方面进行分析，实证考察了各种信息对流动性差异的贡献程度。得到的研究结论是：就市场信息而言，基准利率变动率与代表市场基准利率变动风险的条件异方差可以解释交易所相对于银行间市场流动性升高的现象。同时，沪深300指数增长率的变动对相对流动性差异作用是不显著的，说明两市场在价格调整中均考虑了股市变动因素。在一定程度上可以表明中国股市与债市市场无论是银行间市场还是交易所市场的联动性程度正在加强。本文的研究可以从一定程度上表明，对两市场进行整合的时机尚不成熟，当务之急是提高银行间市场的价格发现功能， 努力从交易制度、交易品种、市场参与者的多样性等多方面入手。总之， 建立一个统一的债券市场， 扩大两个市场的参与者， 增加在两个市场同时挂牌交易的债券数量， 提高转托管效率，降低交易成本具有重要的意义， 这将能够提升市场效率和价格发现的功能。

参考文献：

1.屈文洲，吴世农.中国股票市场微观结构的特征分析[J]―买卖报价价差模式及影响因素的实证研究[J].经济研究，2002(1)

2.孙培源，施东晖.微观结构、流动性与买卖价差：一个基于上海股市的经验研究[J].世界经济，2002(2)

3.郭泓，杨之曙.交易所和银行间市场债券交易价格发现实证研究[J].金融研究，2007

4.宁向东，齐险峰.关于买卖报价价差及其决定因素的实证研究[J].数量经济技术经济研究，2002(6)

5.李焰，曹晋文.中国国债市场的流动性研究[J].中国金融学，2004,2

6.吴逸.基于Nelson-Siegel 模型对中国国债市场流动性的分析―上海证券交易所固定收益平台推出的影响[J].中大管理研究，2009,4(1)

基准利率论文范文第3篇

关键词: 利率市场化 商业银行 贷款定价

中图分类号: F830.49文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)02-048-03

利率市场化条件下,金融机构将可以依据自身盈利预期、业务风险考量、资金成本及运营成本等诸多因素,结合当期市场供求及同业竞争情况自主谈判确定贷款利率定价。现阶段,中国人民银行已逐步放开除人民币存、贷款之外的其他市场利率管制,并按照“先外币、后本币,先贷款、后存款,先长期大额,后短期小额”的改革思路稳步推进国内利率市场化的进程。可以预见,利率管制的松绑将使存贷款息差空间完全失去制度保护,商业银行的风险管理、盈利模式和利润空间必然面临严峻的挑战。因此,银行贷款利率定价体系的建立与完善,将是主动应对利率改革、关乎银行经营战略以及目标客户定位的重要课题。

一、利率市场化趋势下的严峻形势

借鉴已实施利率市场化国家的经验,市场化改革过程将必然导致银行经营压力的加剧,存贷利差的收窄将进一步导致银行利润出现下滑;同时,各银行因规模、信用等级、资金成本等诸多差异,可能致使商业银行对目标市场及目标客户被迫进行重新定位,银行竞争格局将从现在的“信贷战略趋同”逐渐向“信贷目标市场细分”转变。

从国内金融市场现状看,加快利率市场化进程的迫切性正逐步显现。一方面,随着国内直接融资市场的不断发展、同业竞争的逐渐加剧以及金融创新产品的不断推广,使银行贷款目前议价区间对于优质客户已失去吸引力,融资价格下行压力凸显;另一方面,我国的工、农、中、建四大银行作为银行业第一集团,享有最低的平均存款付息成本,银行既有资金成本的现状使其他商业银行已经处于定价劣势地位,部分银行已开始重新梳理目标客户群定位,寻找和确立未来市场竞争中的生存空间和盈利模式。

二、主流定价模型局限性及国内市场化环境分析

(一)国际主流定价模型的适用特点与局限性分析

分析西方商业银行贷款定价理论,在贷款定价模型上可归结为以下几种模式:

从上述传统的贷款利率定价模型不难发现,各种定价理论均存在一定程度的先天不足:成本加成定价模型突出贷款经营的盈利性目标,但却忽视了客户需求和同业竞争等因素,易导致重点客户的流失;基准利率加点模型则不能保证贷款实现盈利目标,对相关溢价调整系数的计算则依赖设计者的主观判断,容易影响定价结果的准确性;而客户盈利分析模型则对精确度要求过高,适用于少数贡献度大、信誉高、对银行至关重要的大客户,不具有普遍推广意义。

随着金融市场的快速发展,现代贷款定价模型得到快速的发展,其中以资本资产定价模型、期权定价模型和风险调整资本收益率模型为主要代表。但是,这些现代定价理论往往过于复杂,实际使用和推广的难度较大。

(二)国内贷款定价的现有环境分析

就目前定价机制而言,国内的贷款定价方式应属于基准利率加点法范畴,即根据人民银行规定的不同期限基准利率,商业银行结合贷款的风险程度等指标在此利率基础上对贷款价格进行上、下浮动。这种定价方法存在难以克服的弊端,即它参照的利率并不是真正的“基准利率”,无法反映市场资金供求的均衡关系,没有体现出借贷资金的真实成本和商业银行贷款应获得的社会平均利润率;此外,大部分商业银行目前对于利率浮动范围还缺乏科学的评测依据,体现出我国银行贷款定价理论尚处于探索起步阶段,缺乏科学的定价机制,定价方法和定价水平均不高。

从利率市场化变革的外部环境看,近年来国内利率市场化正在稳步推进,特别是《巴塞尔新资本协议》的实施为商业银行计量风险提供了全新的方法,为银行合理地确定贷款价格提供了理论支持。但是,市场基准利率作为银行贷款定价的重要参考依据之一,国内市场暂时无法提供权威性的基准利率支持,Shibor的推出也尚需经受市场考验,该特点成为决定国内贷款利率模型选择的外部因素。

从利率市场化变革的内部环境看,尽管国内商业银行在成本核算和财务管理体系建设方面取得了一定改进,风险管理水平不断提高,信息系统得到逐步完善,但是系统内资金统一市场尚未形成,成本费用尚未实现精细化区分,风险量化仍处于探索阶段,且信息支持体系有待完善,这些特点构成了影响贷款利率模型选择的内部因素。

三、关于利率市场化进程中的贷款定价模型设计

(一)模型设计思路

结合国际主流定价模型的适用条件及国内银行贷款定价的内外环境进行综合考虑,目前我国大部分商业银行在现阶段主要选择“成本相加法”作为贷款定价的参考模型。贷款利率定价模型的一般化形式表示为:

其中:rf代表资金成本率;

ro代表营运成本率;

rt代表税金成本率;

rc代表资本成本率;

rr代表风险成本率;

rd代表期限补偿率;

r1不得低于央行各档次基准利率下浮10%的水平。

应该看到,银行目前阶段的贷款利率定价模型尚无法对全部贷款客户提供定价“指导”功能,问题体现在:其一,由于国内银行现阶段对于优质企业客户的争夺致使定价下行压力极大,上述模型较难适应目前的市场竞争环境和客户议价能力,致使通过定价公式计算得出的贷款利率在同业市场(特别是优质客户贷款争夺)中难以体现其竞争力;其二,利率市场化的关键在于体现资金供求双方自主议价选择的过程,在国内市场化基准利率产生后,对于优质企业客户的贷款定价,基准利率加点法的外向型特点将更加适用于此类客户的定价决策。因此,银行未来利率定价模型的设计思路应当具有阶段性并包含相机抉择功能,即依照市场条件灵活判断和选择适用的子模型进行定价,以求根据市场变化随时进行模型调整,具体设计思路如下:

1.现阶段,宜选择成本相加定价模型进行定价。此阶段建立银行贷款定价模型的意义在于转变现有粗犷定价管理体系,逐步建立和完善成本计量、风险量化和信息系统建设等内容;现阶段定价模型仅可为议价能力偏弱客户提供尝试性的定价依据。

2.市场化中期,在成本相加定价模型基础上增加客户综合贡献度调整系数,并逐步建立银行内部定价授权体系。由于此阶段银行关于成本核算、风险度量及系统建设趋于完善,可在传统成本相加模型基础上引入客户综合贡献度调整系数,以增强定价模型的合理性;同时,可通过银行内部定价授权体系的建立,赋予经营分支单位根据所在地市场情况在一定范围内调整价格的权限,从而弥补成本相加定价模型的“内向”缺陷。此时,由于定价模型与所处的外部条件逐步得以磨合,模型可为银行大部分贷款客户提供定价依据。

3.市场化后期,在国内确立权威性基准利率以后,可通过相机抉择的机制将成本相加定价模型和基准利率加点模型进行有机结合,力求使贷款理论定价可以根据不同客户群进行灵活调整,避免理论定价因偏离市场环境而失去指导意义。

(二)模型构建与决策方法

前述国内银行主流贷款定价公式为:,以rp表示市场化的权威基准利率,则根据“相机抉择”的市场化定价理念,可将定价模型设计为:

⒈现阶段模型定价方法

由于现在阶段尚无rp取值,在此条件下定价模型的输出结果可取式①与式③之中的较大者作为参考利率。现阶段,我国监管部门对Shibor作为未来基准利率的评价较高,可以预见Shibor将是未来市场化利率的一个方向,但它目前尚未成熟。在国内权威基准利率未形成前,银行现阶段可参考将对最优质客户的短期贷款利率暂作基准利率使用,这一利率往往是优质客户对贷款价格进行多头询价的结果,具有一定的市场导向性,能够反映市场平均利率水平,在此基础上,银行可使用式②的计算结果,作为对优质企业客户定价的“辅助”参考依据。

⒉市场化中期的定价方法

在此阶段,市场仍无权威性取值可供参考,但银行在成本核算、风险计量及相关数据支持系统的建设将趋于完善,这为客户综合贡献度调整系数的计算提供了条件,贡献度系数计算方式可表述为:

综合贡献度系数=存款贡献率+中间业务贡献率+其他业务贡献率

模型可将式①的计算结果在rg范围内进一步适当下浮,在此基础上,银行还可赋予经营分支单位在一定范围内的调整权限,在报价不低于r2的前提下,可根据所在地的市场情况、客户合作前景及同业竞争形势做出适度修正,弥补成本相加定价模型的“内向性”缺陷。

⒊市场化后期的定价方法

在利率市场化后期,随着国内权威基准利率rp的确立,r2将淡出历史舞台,贷款定价将不再受到下限约束。此时,银行贷款定价将在收益水平和市场份额中作出取舍。在此阶段,银行应采取“相机抉择”方式对优质企业客户进行贷款定价,具体流程如下:

当时,选择式①输出结果作为参考,并可在此基础上继续下调rp作为贷款报价底线;

当时,计算差值a,与综合贡献度调整系数rg进行比较。如果a≤rg,则可在式②结果的基础上继续下调(rg-2)作为贷款报价底线;如果a≥rg,则应由银行根据客户未来合作前景、市场同业占比预期及自身发展战略等因素,确定是否以式②结果作为报价底线依据。

综上所述,国内贷款定价的决策机制必须与利率市场化改革进程各个阶段所对应的市场内外环境相适应。在此基础上,贷款理论价格应通过客户综合贡献度等参数进行必要修正,并由银行内部贷款定价调整授权机制解决优质客户的理论定价与同业竞争之间的矛盾。现阶段,国内商业银行在加快对贷款利率定价模型的研发和相关系统上线工作的同时,必须清醒认识到自身资金成本在同业中的相对地位,系统梳理和准确确立利率市场化趋势下各银行未来的客户群定位、市场发展战略及盈利模式。

参考文献:

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基准利率论文范文第4篇

内容摘要：随着债券市场的不断发展和利率市场化改革，我国要形成具有代表性的市场基准利率是关键所在。而目前我国对这方面的研究比较欠缺，因此本文将利用国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国银行间国债市场的利率期限结构。本文采用极大似然估计法，并通过Matlab优化工具箱以及合成数据模型，利用银行间国债市场数据对CIR模型进行了参数估计。在此基础上，通过Matlab程序拟合得出我国银行间国债市场的利率期限结构，最后将其应用到我国银行间固定利率国债定价上。

关键词：利率期限结构 CIR模型 国债 即期利率

目前我国主要是通过大力发展债券市场来畅通投融资渠道，然而要发展债券市场就必须建立利率的市场化机制，因为市场无风险利率是其它各类债券定价的基础，也是各类金融产品收益水平计量的基准。市场利率水平是宏观经济运行的重要指标。市场无风险利率主要通过国债的收益率反映出来，因而国债定价过程是市场无风险利率确定的主要市场机制。有效的国债市场应该能准确反映市场无风险利率，是制定国家货币政策的基础。从这个意义上说，国债市场的利率期限结构应该是宏观经济运行的“晴雨表”。因而研究国债市场利率期限结构对于分析经济状况、预测利率变化、确定利率产品风险都是重要的，其对于宏观经济政策的制定也具有重要的参考价值。

利率期限结构是指不同期限的即期利率与到期期限之间的函数关系及其变化规律。本文采用银行间市场数据和国债数据来研究我国利率期限结构，选择银行间市场来研究我国利率期限结构是因为银行间债券市场是场外市场的主体和核心，具有市场容量大、债券品种多、交易量大、流动性强等特点。而选择国债市场数据是基于以下方面考虑的：首先各类投资者关注国债收益水平，国债的无风险特征，使其收益率成为非国债产品所要求的最低收益率水平或投资非国债产品的机会成本。其次国债为无风险品种，以其样本数据拟合收益曲线无需考虑不同期限债券间的信用风险溢价问题。最后国债市场规模大、交易活跃、流动性高，不存在流动性风险溢价问题。

在对利率期限结构的实证分析过程中选择哪种模型以及对模型参数进行估计一直是一个难点，不同的估计方法使得参数的估计结果有着明显的不同，而模型的可靠性和适用性主要取决于有效的、准确的参数估计，因此采用哪种方法对参数进行估计是本文所要解决的重点问题。本文选择国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国的利率期限结构，对模型的参数估计选择合成数据模型。

利率期限结构的理论

（一）传统利率期限结构理论

传统的利率期限结构理论主要研究收益率曲线的形状以及形成的原因，主要涉及利率期限结构的形成假设，研究方法较为粗糙，其基本特征表现为对投资者的债券种类选择行为提出某种假设，定性说明实际市场中观察到的收益率经验曲线。由此形成三大理论：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。

1.预期理论：该理论认为远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期，这样任意时点的完整的期限结构反映了当期市场对未来一系列短期利率走向的预期。因此当前的利率期限结构代表了投资者对未来利率变化的一种预期，收益率曲线的形状主要取决于对未来短期利率的市场预期。如果长期利率水平在短期利率之上，投资者预期未来短期利率可能高于现行短期利率，因而可能呈上升趋势，故收益率曲线向上倾斜；如果长期利率水平在短期利率之下，投资者预期未来短期利率可能低于现行短期利率，因而可能呈下降趋势，故收益率曲线向下倾斜；如果长期利率水平与短期利率相等，投资者预期未来短期利率等于现行短期利率，因而可能呈水平趋势，故收益率曲线呈水平状。因此，收益率曲线反映了市场参与者的理性预期。

2.市场分割理论：该理论认为在债券市场按不同期限彼此分割，人们在投资时具有强烈的期限偏好，习惯于购买与自己的储蓄时间有相同期限的证券，因此各种不同期限的债券之间不能相互替代。该理论认为，国债利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期，而是取决于长短期国债市场各自的供求状况；预期的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式关系，收益曲线的形状是供给与需要的函数。对于不频繁参与金融市场交易的人们来说，这一解释符合实际，但它否认了预期和流动性偏好对利率期限结构的影响，不能解释为什么不同期限的利率具有相同走势的经验事实，其有效性也得不到充分论证。

3.流动性偏好理论：该理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，经济活动本身具有的不确定性导致无法完全预期未来的短期利率。到期期限越长的利率变动的可能性越大，利率风险就越大，投资者为了减少风险，偏好于流动性较好的短期国债，而对于流动性相对较差的长期国债，投资者要求给予流动性报酬或风险报酬，因而长期利率必然高于短期利率，收益曲线呈上扬趋势；中期债券的收益是呈凸形的。当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。

（二）现代利率期限结构理论

现代利率期限结构理论主要研究利率期限结构的动态模型构建与数据拟合分析，采用大量连续或离散时间模型研究利率的随机特征和波动规律。这些模型归纳起来可分为两大类：均衡模型和无套利模型。

1.均衡模型：通过设定影响经济状态的因素变化条件，进而建立刻画这些因素变动的模型。此时利率水平是一个输出变量，这类模型提供了利率期限结构动态行为的经济学解释，为无套利模型的应用奠定了基础条件；均衡模型可以分为单因素模型与多因素模型。单因素均衡模型的代表是Vasicek（1977）模型和CIR（1985）模型。这些模型把90％的利率波动归因于利率的水平，将短期利率的波动分为飘移与随机扩散两个部分。多因素均衡模型主要包括：Brennan-Schwartz（1979）模型、Rendleman和Barter（1980）模型等，此类模型认为利率期限结构是由包括宏观经济变动、利率水平、利率波动和利率波动的速率等几个因素共同作用的结果。

2.无套利模型：这类模型主要是基于预期理论建立起来的，认为债券市场价格是合理的，并将利率期限结构视为既定，根据市场的无套利机会条件求出利率所必须遵循的一个过程，在这些模型中，利率水平是一个输入变量，相关金融工具的价格是输出变量。因此由无套利模型诱导出的利率期限结构与实际中的期限结构相符合。代表模型有HL、HW、HJM、BGM模型等。

CIR模型简介

Cox， Ingersoll and Ross于1985提出了著名的CIR模型，它是一个持续竞争经济的一般均衡模型。CIR模型的基本假定是个人从消费单一商品中取得的预期效用达到最大化，而这一商品是通过有限状态的技术生产出来的。在最优选取中通过最优消费水平，财富投资于每个生产过程的最优比例，以及投资于各种债券或衍生品的最优比例，来达到预期效用的最大化。

CIR模型假定短期利率的风险中性过程为：

（1）

模型中参数θ可以看作是利率的长期水平，参数k表示均值回复速度，参数σ表示瞬时利率的波动率，dω（t）表示标准的布朗运动。在模型中，θ与r的差距越大，短期利率朝着长期均衡利率的变化幅度就越大，由于CIR模型是属于风险中性的，故利率变化趋势涵盖了利率的预期以及风险溢价。

从（1）式可获得到期（T时刻）支付1美元的零息债券价格在时刻 的解析表达式为：

B(t,T)=A1(t,T)exp(-A2(t,T)r(t))

其中：

λ为风险溢价。

CIR模型的优点是它产生于经济中的内在实际变量和总体均衡，因此它包含了风险回避、时间消费偏好、财富限制、导致风险补偿的因素和众多的投资选择。

实证分析

（一）最大似然法简介

设总体X的概率密度为f(x;θ)（当X为离散型时，f(x;θ)为分布列），θ=(θ1,θ2,…,θk)为待估的未知参数，(x1,x2,…,xn)为样本(X1,X2,…,Xn)的一组观测值，称为样本的似然函数，若存在某个，使得成立(其中为θ的所有可能取值范围)，则称=(x1,x2,…,xn)=(1(x1,x2,…,xn),2(x1,x2,…,xn)…k(x1,x2,…,xn))为θ的极大似然估计值，而称=(X1,X2,…,Xn)=(1(X1,X2,…,Xn),2(X1,X2,…,Xn)…k(X1,X2,…,Xn))为θ的极大似然估计量。

由定义可知，求总体参数θ的极大似然估计的问题，就是求似然函数L(θ)的最大值问题。由微积分学知，若似然L(θ)函数关于θ（也即关于θ1，θ2，…，θk）有连续偏导数，则极大似然估计一般可从方程组：

（2）

解得，又由于lnL(θ)与L(θ)同时取得最大值，故等价地可由方程组求得。

（3）

（2）式或（3）式称为似然方程。通常（3）式的求解较为简单，于是求解极大似然估计的一般步骤为：利用总体的分布写出样本的似然函数 ；建立似然方程（2）式或（3）式；解上述似然方程得参数θ的极大似然估计。

（二）参数估计

目前对CIR模型的参数估计的方法主要有四种：时间序列模型、截面数据模型、合成数据模型、状态空间模型。

不同的估计模型最大的区别在于对模型参数进行估计时所采取的数据信息不同。时间序列模型主要采用基准利率的时间序列数据对模型参数进行估计，该模型的优点是数据容易处理，缺点是不能估计出风险溢价系数，由于模型只采用利率变化过程的数据，因而忽视了与利率相关的金融证券的价格信息。截面数据模型主要采用某个时点的各种债券价格的截面数据对模型的参数进行估计。该模型的缺点是估计出来的参数不能严格的区分出来，而且不稳定，完全忽视了数据的时间纵向特征。合成数据模型克服了以上两种方法的缺陷，并将两种模型的优点结合起来，综合利用了纵向时间序列和横向截面这两个维度的动态信息对参数进行估计，不但能估计出所有的模型参数，而且使研究更加深入。状态空间模型是采用完全意义上的合成数据来对参数进行估计。可以说以上四种模型都有各自的优点和缺点，为了使参数的估计更加有效和稳定，本文采用合成数据模型对参数进行估计。

在CIR模型中，债券的理论价格可以用模型参数和风险溢价λ来表示，即p(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)。然而实际上市场价格与理论价格是有一定差异的，实际市场价格可以用下述模型来表达：

其中：Pt,τ是债券的市场价格；εt,τ为服从标准正态分布的残差项，即εt,τ~N(0,σ2τ)，假定εt,τ对于不同的τ值是独立同分布的；σ2τ为待估参数。

CIR模型的离散状态形式为：

其中：t为时间间隔；为服从标准正态分布的残差项，~N(0,σ2rt-1t)；θ，k和σ是待估参数。因此连同风险溢价 共有5个待估参数。

本研究采用极大似然估计法来估计这些参数。假设有T天的短期利率样本数据（即每天的rt），以及第T天的M个债券价格数据，估计第T+1天的参数值时，构造CIR模型的对数似然函数如下：

（三）计算环境

本文在对利率期限结构模型的参数估计和对利率期限结构的拟合利用了Matlab7.1软件的优化工具箱Optimization，利用这个工具箱的拟牛顿法（BFGS算法）对似然函数进行优化，并求出似然函数的最大值。本文所有的参数估计结果和对利率期限结构的拟合都是在Matlab优化工具箱Optimization的编程环境下完成的。

（四）数据来源

本文以银行间国债市场2010年7月23日记账式固定利率的19只附息国债为样本对象，来对银行间国债市场的利率期限结构进行实证分析，本文的基准利率集选取2008年1月21日到2010年7月27日的629个银行间7日回购定盘利率（FR007）来对模型参数进行估计，由于银行间的7日回购定盘利率报价按单利计算，按照下述公式将其转换为连续复利：R(t)=ln[1+r(t)(T-t)]/(T-t)，其中，(T-t)为7/365，t为当前时刻，T为到期时刻，r(t)为对应单利率，R(t)为对应连续复利率。本文所用数据来自于锐思数据库（省略/cn/）。

（五）结果分析

利用极大似然估计法，编辑MATLAB程序（程序略），并通过拟牛顿（BFGS算法）非线性最优化方法估计出CIR模型的参数如表1所示。

本文对CIR模型的参数进行分析，σ为波动因子来反映利率的波动程度，由表1可知σ的值比较小，说明利率的波动很小，这是由于银行间7日回购定盘利率的波动很小。θ为利率的长期趋势水平，说明短期利率的长期趋势水平为2.34%。k为短期利率的回复速度， 值越大说明回复的速度越快。

将表1中的参数带入P(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)中可以得到债券的理论价格公式为：

在点t的连续复合即期利率；在此基础上编辑Matlab程序可以推导出我国银行间国债利率期限结构，如图1所示。由CIR模型推导出的我国银行间国债利率期限结构是一条经典的利率期限结构曲线，其中粗线条代表远期利率曲线，细线条代表即期利率曲线。在构造的利率期限结构曲线中即期利率迅速上升，而后趋于平缓，并稳定在2.22%的利率水平。远期利率曲线的变化同即期利率曲线基本相同，但稍高于即期利率曲线，并稳定在2.225%的利率水平。

由图1可以看出，我国银行间国债利率期限结构曲线呈现以下特点：

我国银行间国债即期利率曲线和远期利率曲线都与到期期限成正比关系。国债的到期期限越长，收益率就越高，即长期国债的即期利率要高于短期国债的即期利率。这一点从图1可以看出，预期理论认为这是由于投资者预期未来即期利率上升所致；流动性偏好理论则认为长期债权的流动性比短期债券的流动性要差，应该获得更高的流动性溢价。

随着到期期限的增加，即期利率曲线和远期利率曲线的增幅会越来越慢。如图1所示，我国银行间国债即期利率曲线从1年期到10年期增幅较大，而从7年期以后增幅减小，基本在0.22%上下波动。远期利率曲线也有类似的变化。

利率期限结构应用

编辑Matlab程序利用CIR模型拟合的银行间国债利率期限结构对我国银行间2007年7月26日的16只固定利率国债进行定价，结果如表2所示。

分析表2可知：将所得的理论价格与市场交易收盘全价进行对比，发现在剩余期限较短时利用CIR模型拟合的利率期限结构对我国银行间固定利率国债进行定价，定出的价格与实际交易价格相比偏离度较小，而当剩余期限较长时利用模型定出的价格与实际交易价格的偏离度较大。值得注意的是，模型本身只是给出银行间固定利率国债的理论价格，而在实际交易过程当中还要考虑债券以及资金的供求关系，因此利用模型所得理论价格会在一定程度上有别于市场的实际价格。

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基准利率论文范文第5篇

［关键词］人民币利率互换；定价；准确性

［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）14-0047-03

1 引 言

利率互换（Interest Rate Swap,IRS)又称利率掉期,是指交易双方约定在未来的一定期限内,根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。自1982年国际金融市场的第一笔利率互换交易发生以来,利率互换在国际金融市场中被越来越广泛地应用。目前,利率互换已经成为资本市场最重要的工具之一,其具有的价格发现、规避风险以及资产配置等功能在金融市场中发挥着越来越重要的作用。

随着金融改革的深化与发展,利率互换在我国也获得了新的发展空间和发展机遇,交易量呈不断上升的趋势。中国外汇交易中心的统计数据显示,2010年,人民币利率互换交易的成交金额（名义本金额）已经达到了17256.89亿元,而在利率互换业务开展之初的2007年,全年的成交金额仅为2168.40亿元。市场参与主体,也由最初的少数几家银行参与,发展到目前的银行、证券、保险公司等共同参与的局面。今后,随着我国利率市场化改革的进一步深化,利率互换的交易还会日趋活跃。而利率互换能否健康稳定发展,并在金融市场中充分发挥其作用,其中的核心问题就是定价问题。

2 利率互换定价的经典模型

利率互换可以有多种形式,最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之前进行转换。目前我国应用的就是最简单的固定利率与浮动利率之间的互换。利率互换的定价,即确定利率互换中的固定利率,使得互换的浮动利息现值之总和等于固定利息现值总和。下面将用一个案例来说明利率互换定价的一般思路。

假设A、B两家银行出于资产负债管理的需要,进行一项利率互换交易。交易协议的名义本金额为10亿元人民币,期限为3年,付息频率为每半年付息一次。A银行支付浮动利息,参考利率为6个月SHIBOR,B银行支付固定利息,支付的固定利率水平为ic。利率互换的定价就是要求出ic值,使得浮动利率的现金流与固定利率的现金流相匹配,即二者现值之和相等。

2.1 确定固定利率部分的现金流现值

对于一笔期限被分割为N个时间段的利率互换合约：t=0,1,2,…,N；令PVC表示固定利率部分的现值；ic和c表示互换协议期间的固定利率与本金；dt表示时点t的贴现因子；m表示一年付息次数。则该笔利率互换协议的固定利率部分现值的一般表达式为：

PVC=Nt=1icm•c•dt（1）

在本例中,N=6,m=2,c=10亿元人民币。已知金融市场上各期限零息国债的收益率如表1所示。用它作为相应期限的即期利率,来计算贴现因子,对未来各交易日的现金流进行折现。

2.2 确定浮动利率部分的现金流现值

对于浮动利率部分现金流来说,今后各期的利率是一组未知数,因此难以确定这一部分的未来现金流。但根据利率期限结构的预期理论,未来利率等于隐含的远期利率。因此,可以根据已有的即期利率数据,计算出远期利率来代替未来的浮动利率部分的参考利率,从而确定浮动利率部分的现金流,并应用贴现因子对现金流进行折现,最后定出这一部分的现值。

令PVf表示浮动利率部分的现值,ift表示自时点t-1至时点t的远期利率,ct表示第t期浮动利率部分的现金流，dt的定义同上,那么一笔N期利率互换的浮动利率部分现值可表示如下：

由以上计算可得,浮动利率部分的现值为PVf=1.0096。

令固定利率部分与浮动利率部分现值相等,即PVC=PVf,即可计算出要求的固定利率,即完成利率互换的定价。在本例中,得出的固定利率计算结果为3.56%。

这是目前国内互换定价较为普遍采用的方法。因为国内利率互换交易的参与者主要是商业银行等大型金融机构,所以定价一般使用无风险定价模型。随着参与主体的不断扩展,风险因素特别是信用风险因素开始成为互换定价研究所必须重视的问题。因此,近年来也有部分学者在无风险定价理论的基础上加入了单方违约或双向违约的风险因素,对互换进行定价,即在无风险定价的基础上,加上交易对手的风险溢价作为最终报价。还有利用在国外市场已相对成熟的互换价差（swap spread）理论,使用在无风险定价上加上价差点的方法来对中国的人民币利率互换产品进行定价。

3 利率互换定价的准确性问题

上面所说的定价模型与方法,无论是无风险定价,还是考虑了风险因素的定价方法,对于我国的金融市场而言,在决定利率互换定价的因素中,都有一些变量的准确性存在争议,从而导致互换定价出现问题,阻碍了利率互换市场的进一步发展。

3.1 缺少市场公认的基准收益率曲线

本文定价所用的基准收益率为零息国债收益率,并将其作为相应的贴现率来对未来现金流进行折现。但是,我国的国债收益率曲线,由于市场制度不完善、流动性不足以及由此造成的交易不连续、价格波动幅度过大等问题的存在,严重影响了各个期限品种债券收益率的确定,因此如何确定关键时点债券的收益率成为难点,以此为基础绘制无风险收益率曲线的误差自然也就更大。目前银行间市场有数家机构各自计算的国债收益率曲线,本文介绍的模型中采用的是在国内相对有影响力的“中国货币网”的收益率曲线,但仍是不尽准确。而目前我国金融市场尚没有一条市场公认的收益率曲线,因而使得利率互换定价的准确性受到了较大的挑战。

3.2 未确立合理的互换交易浮动参考利率

合理的浮动参考利率是准确的利率互换定价所必需的重要组成部分。在国际成熟利率互换市场上,各国在互换交易中确定浮动利率时常用的参考利率是货币市场工具的利率。例如,短期国库券利率、伦敦银行同业拆借利率、商业票据利率、银行承兑票据利率、大额可转让存单利率、联邦基金利率、银行优惠利率等。这些参考利率都是市场化的利率,所以国外成熟市场上对利率互换定价的方法比较直观简单,因为其浮动利率部分参考利率为市场化利率,互换中浮动利率部分的现值就等于名义本金,因此,只需找到令固定利率部分的现值也为名义本金的固定利率即可。

目前,我国具有基准性的利率主要有7天回购利率、人民银行制定的1年期定期存款利率、1年期与3年期贷款利率,以及2007年年初正式启用的SHIBOR。其中7天回购利率指数水平能比较客观地反映我国货币市场的供求状况。但是,由于长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率都不与7天回购利率挂钩,而且期限较短,与互换期限很难匹配,每7天确定一次浮动利率,也导致清算工作过于烦琐。若以1年期定期存款利率或贷款利率作为利率互换的参考利率,尽管其与长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率挂钩,但此类利率仍不是市场利率,以它作为利率互换的基准利率也不能使金融机构有效规避利率风险。2007年年初正式启用的SHIBOR,推出时间尚短,被市场认识与普遍接受尚需时日。

因此,基于上述分析,在目前的利率互换定价体系中使用各类浮动参考利率都存在各种问题,给定价增加了难度,影响互换定价的准确性。为了克服这一问题,本文对于浮动参考利率采用了运用利率期限结构的预期理论,根据各期限的即期利率计算出远期利率的方法,使用计算出的远期利率作为浮动参考利率。这又涉及远期利率的计算误差问题,而且预期理论的假设条件的限制以及这一理论本身存在的缺陷,都影响了计算的准确性。

3.3 信用风险溢价的估算方法不成熟

一般而言,金融机构在进行人民币利率互换交易时,要提前考虑交易对手的违约风险。首先交易主体要在综合评估交易对手的资产质量、信用状况包括违约风险后设立衍生产品授信额度,如无授信额度则需要交易对手提供足够的保证金来覆盖其风险敞口。违约概率一般根据交易对手同等信用评级的历史违约率以及对手本身情况进行确定。在无风险定价基础上加上交易对手的信用风险溢价后作为最终报价。但是,我国目前对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计,也没有可供参照的相关市场价格,信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。由于面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难,目前国内对利率互换交易定价的准确性仍值得商榷。

3.4 通过模型计算的互换定价往往与实际的互换交易价格不符

由于我国利率互换市场目前的交易并不算活跃,市场参与主体也不够广泛,而且根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》的规定,市场投资者中,经相关监督管理机构批准开办衍生产品交易业务的商业银行,可根据监督管理机构授予的权限与其存贷款客户及其他获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行利率互换交易或为其存贷款客户提供利率互换交易服务；其他市场投资者只能与其具有存贷款业务关系且获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行以套期保值为目的的互换交易。这就导致了目前我国利率互换的价格还是主要取决于互换双方的供求关系。我国利率互换市场中固定利率的需求大都集中在国家开发银行,而众多的商业银行及其他金融机构大多需要换入浮动利率,使得浮动利率的机构不得不在固定利率上付出更多的溢价。因此,通过利率互换定价模型所得的结果往往与实际不符,而实际的交易价格并不一定是合理的。

3.5 缺少校正定价偏差的有效机制

有效率的市场可以很快通过套利机制校正价格偏差。但是,我国的利率互换市场存在诸多管制,套利机制很多时候由于管制原因和交易成本过高而无法发挥作用,致使互换市场上价格偏离的现象将在一段时间内持续存在。

4 应对措施

针对目前我国利率互换定价中存在的问题,需从以下几个方面加以改进,以促进这一市场的健康持续发展,充分发挥利率互换在规避利率风险以及资产负债管理中的作用。

4.1 完善国债的期限结构,形成反映市场状况的收益率曲线

收益率曲线的精准程度直接影响着对利率互换估值的准确性和所面临的利率风险程度大小。要形成合理的收益率曲线,就要加快债券市场发展,形成公开合理的具有一定预测价值的市场参考利率。应丰富国债交易市场主体,允许更多的交易主体参与市场竞价,根据多方供求关系的相互作用形成市场普遍接受的收益率曲线；另外,可以加强做市商制度,让有实力的商业银行根据市场供求积极地参与报价,并增加双边报价的券种和报价期限,为收益率曲线关键点提供合理依据。

4.2 加快培育货币市场,形成具有指标意义的货币市场利率指数

各种货币市场工具所使用的市场化利率,是确定利率互换交易浮动参考利率的重要指标。而我国货币市场利率指标的局限性,影响了浮动参考利率的适用性,因此,加快培育货币市场,形成有足够流动性和深度的货币市场,形成有指标意义的货币市场利率指数,满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要,这样才能从根本上解决利率互换浮动参考利率的问题。

具体而言,需要继续稳步推进SHIBOR利率体系的建设,在完善公司治理结构、内控制度和信息披露制度、加强外部监管的基础上,逐步放宽对非银行金融机构的交易限额和期限管理,以促进资金供给和需求主体多元化,把SHIBOR利率培育成一个高度市场化的货币市场基准利率。同时,要进一步提高SHIBOR利率与金融市场利率的相关性,推动短期融资券,公司债以及企业债利率与SHIBOR利率进行挂钩。

此外,还需要进一步深化利率市场化改革,逐步放开存贷款利率。作为一种利率风险管理工具,利率互换业务的发展为利率市场化做好了准备；而反过来,利率互换市场的发展和壮大也与利率市场化进程息息相关。在SHIBOR利率充分发挥货币市场基准利率作用,以及基于SHIBOR利率体系的人民币利率互换市场足够成熟之后,应推动存贷款利率与SHIBOR利率进行挂钩。

4.3 加大信用风险防范力度,提高信用风险评估水平,完善市场评级制度

应积极引入具有公信力的市场评级制度,大力发展合格的评级机构,使得各商业银行信用等级清晰。这样在利率互换时,双方可以根据对方信用等级确定不同的风险利差,在长期的利率互换期内,双方也可以根据评级单位对对手不断变化的信用水平的评估来时时控制信用风险,进而对利率互换交易进行动态跟踪管理。

4.4 加快利率互换市场培育,增加参加主体

应该允许更多领域的金融机构参加进来,让更多的保险公司、证券公司、基金公司等参与利率互换交易,这将有利于创造和满足更多的市场需求,从而形成合理的均衡价格。

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