上市公司收购资产要求
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上市公司收购资产要求范文第1篇
关键词：监管；并购；绩效评价；上市公司
一、 引言
尽管有充分的信息披露，但监管机构的事前审查并不能涵盖预测性材料所涉相关假定的事后实际情况。同意对有关申请人从事特定活动后所能达到的实际效果的假定，恰恰是监管机构做出事前行政许可的重要基础。所以，作为行政许可的有机延伸，并购重组的后续绩效评价正是要通过对申请人从事特定活动后所达到实际效果的考察，以获取申请人诚信情况、行政许可有效性等一系列信息，为并购重组行政许可的优化以及推动并购市场健康发展服务。
对于监管机构而言，并购重组的绩效评价至少在以下两方面有助于完善并购重组许可制度，提高监管效率：第一，通过评价获取的行政许可有效性信息有助于从整体上判断设立行政许可的目的是否达到，进而针对失效部分予以改进；第二，对个案的绩效评价，有助于甄别出涉嫌在行政许可申请中存在信息披露虚假行为的上市公司及其中介机构，为包括分道制在内的持续监管提供重要信息。对于上市公司而言，绩效评价制度的建立与执行，可以引导和督促上市公司规范运作，不断加强诚实守信意识。
证券监管部门设立并购重组行政许可的本质是希望通过实质审查结合信息披露，达到规范并购重组行为和促进上市公司发展两大目的。以《上市公司收购管理办法》为例，该法第一条中有关“为了规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动，保护上市公司和投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益”的规定，关注的就是规范市场行为问题；而“促进证券市场资源的优化配置”涉及的正是发展问题。
国内外学者很多针对并购绩效的研究都是基于并购的市场与财务表现开展的，对应的，运用到了两种研究方法：事件研究法和会计研究法。事件研究法计算并购公告日前后某段时间内上市公司的累积超常收益来衡量并购的市场反应；而会计研究法通过一些会计指标或某一指标体系，来考察并购事件对公司实绩经营绩效的影响。由于事件研究法要求资本市场具有比较高的效率，即股价的变动能完全反映企业的实际价值，考虑到我国的股票市场的有效性还不高，国内大部分对并购绩效的研究都是基于会计研究法进行的。
在采用会计研究法研究并购绩效方面，国外的研究结果表明并购使大部分目标企业的财务绩效得到了提升，而大部分并购方企业的财务绩效呈下降趋势。针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）发现市场调整后的公司业绩在并购后呈下降趋势。Parrino和Robert（1999）对1982年～1987年发生的197起兼并进行的研究结果表明，目标方公司经营现金流回报率显著增加，在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后回报显著提高。Bruner（2002）研究表明，收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势。从以上的研究结果来看，并购使大部分目标公司的经营绩效得到了提升，而并购公司的经营绩效呈下降趋势。
近期的研究表明，短期看来，我国上市公司并购重组当年较前一年经营绩效有所提高，但是长期看来，我国上市公司并购绩效则表现出先升后降的趋势（冯根福和吴林江，2001；李增泉，余谦和王晓坤，2005）。也有少量学者的研究认为并购不能从实质上提高公司的经营绩效（李善民和朱滔，2005）。张新（2003）选用每股收益、净资产收益率和主营业务收益率3个指标考察样本公司并购前后各3年的走势发现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性，收购公司业绩指标下降。
二、 绩效评价模块
围绕规范市场行为，促进市场发展两大目的，设置上市公司发展后续评价、上市公司规范运作后续评价两个模块。有关上市公司发展的后续评价和上市公司规范运作的后续评价对于所有通过并购重组行政许可的上市公司均可适用，属于评价中的共通性评价指标。
1. 公司发展的维度。上市公司发展后续评价主要考察上市公司完成并购重组后的经营状况及资产质量变化情况，目的是验证并购重组对促进上市公司发展方面的实际作用。建议从市值、净资产、净利润和净资产收益率四项指标的变化幅度完成评价。
（1）市值。市值变化幅度=[评价日上市公司总市值-上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值]*100%/上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值。
（2）净资产和净利润。净资产（净利润）变化幅度=[评价日最近一期财务报告披露的上市公司净资产（净利润）-上市公司首次披露并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产（净利润）]*100%/—上市公司首次披露并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产（净利润）—。
（3）净资产收益率。净资产收益率差值=评价日最近一期财务报告披露的净资产收益率-并购重组活动日最近一期财务报告披露的净资产收益率。
在通过上述指标考察上市公司并购前后自身的变化外，有关指标还可以参考其他标准进行横向比较。例如对市值变化的计算，可以扣除大盘波动的影响，以判断公司市值增长与其并购活动本身的关联程度。目前，有关公司行业的认定还存在分歧，相关行业数据的开发还不够完善，待条件成熟时，净资产、净利润等指标还可以通过行业比较进行更为细致的评价。
2. 规范运作的维度。上市公司规范运作后续评价包括信息披露和公司治理两大重点，本文从信息披露（5项）和公司治理（8项）整理了监管中最为关注的13项内容作为上市公司规范运作的后续评价项目。同时，这一部分的评价和并购重组分道制中的上市公司评价机制基本一致，可以将这两类评价统筹考虑，实现信息共享和共用。
三、 评价方法和数据来源
1. 评价方法。并购重组作为市场约定俗成在法律层面并无明确界定，根据中国证监会上市公司监管部的梳理，证监会就并购重组所实施的行政许可主要包括上市公司收购报告书备案审批、要约收购义务豁免审批、上市公司回购股份审批、上市公司重大资产重组审批、上市公司发行股份购买资产审批和上市公司合并分立审批六大类。
对于上市公司并购重组绩效评价的期限，考虑到并购重组的活动可能会在并购重组发生一段时期后才显现出来，如果评价区间的时间跨度太短，其评价结果不足以反映监管部门的审批对于公司并购重组的影响效果。另一方面，如果评价区间定的太长，证券监管部门对于政策调整的灵活性又会受到影响。综合考虑以上两个方面的因素，本文将评价区间设定为两年，这样既可以充分评价监管对于并购重组的实施效果，又兼顾了灵活性和可操作性。
2. 数据来源。本文选择的并购重组绩效评价的公司样本选定在上海证券交易所上市，并且在2007年发生收购的66家上市公司和资产重组的35家上市公司，其中扣除资产重组过程中未通过的7家上市公司，实际进行评价的资产重组类上市公司为28家，评价区间为并购公告日至2009年年底。上市公司发展维度评价的财务数据来自Wind金融数据库，规范运作维度的数据来自上海证券交易所网站公开信息披露整理。
四、 实证分析
根据上述原则和办法，本文对2007年首次刊登收购报告书的64家上市公司（以下统称“收购类公司”）和刊登重大资产重组草案，并获得相关行政许可的27家上市公司（以下统称“重组类公司”），进行了监管视角的绩效评价，评价期间为2007年～2009年末。
1. 发展维度的绩效评价。
（1）市值。从表1和表2可以看出，评价区间里，不考虑大盘波动的影响，86%的收购类公司市值平均增长了354%，而97%的重组类公司市值增长了741%。如果扣除同期大盘的波动影响，则有85%的收购类公司市场平均增长329.8%，96%的重组类公司市值平均增长638%。这些数据说明，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。
（2）净资产。伴随着股权乃至控股权的转移，除了公司自身经营积累外，优质资产的注入也大大增强了并购重组公司的发展实力。从表3可以看出，评价区间里84%的收购类公司净资产实现增长，平均幅度为2 124%，而全部重组类公司净资产均实现增长，幅度约为622%。形成这一差别的主要原因在于：对于重组类公司，资产注入如由原控股股东进行，则受到同一控制下企业合并的会计处理要求，所注入资产很可能无法体现为净资产的增加。如果所注入资产由新控股股东完成，即所谓借壳上市重组，那么在资产置换模式下，受制于无法同时募集资金的限制，置入和置出资产的规模一般比较接近，以减轻借壳方的财务负担。对于并购类公司，新股东进入上市公司后，如果完成再融资，则净资产规模会有较大的增长。
（3）净利润。净利润方面，80%的收购类公司和81%的重组类公司在完成并购重组后的净利润持续增长，实现了通过并购重组做大做强的初衷。尤其是重组类公司，其净利润增长率的均值超过2 000%，主要原因在于部分公司并购重组前的净利润绝对金额很小，使得评价期内上市公司净利润增长率的方差较大。从表4可以看出，净利润增长率在1 000%以上的公司，收购类中有11家，重组类有8家（其中5家公司的净利润增长率甚至在5 000%以上，分别是首开股份34 089%、世贸股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。
本文发现部分公司并购重组完成后，净利润不升反降，这类公司占比约为18%，大部分原因是并购重组完成后，受行业波动影响，公司整体业绩下滑，另外一些新进入的股东因为自身实力有限或受到宏观调控等原因，无法及时对上市公司发展予以有力支持，使得被收购公司经营状况迟迟得不到改善。
（4）净资产收益率。从净资产收益角度看（见表5），评价区间里，69%的收购类公司和74%的重组类公司的净资产收益率保持了增长态势。从净资产收益率差值的分布来看，净资产收益率增长差值在5%以上大约占到了所有样本的一半左右（其中收购类为44%和资产重组类为55%）。
总体看来，发展四项评价指标的实际结果说明：（1）市值增长、利润增加等数据均证明并购重组，尤其是重大资产重组对于上市公司发展的确有着明显的促进作用。（2）在重组类公司中，借壳上市公司的净资产增长幅度高达1 554%，说明借壳在提升公司财务抗风险能力方面效果明显。同时，“乌鸡变凤凰”的故事深受市场认同，使得被借壳公司的市值大幅上升，幅度远超资产注入型公司。就资产注入型重组而言，评价期内，该类公司净利润增长幅度为3 477%，充分证明整体上市、行业整合比借壳上市更有益于公司盈利能力的提升（见表6）。（3）有不到1/5的公司因各种原因在并购重组完成后的评价期间内未能实现其做大做强的初衷，这也提醒监管机构在行政许可的事前审核中应该更加注重对周期性行业公司业绩波动风险的提示以及对新进入上市公司控股股东实力的审核和披露。
2. 规范运作维度的绩效评价。根据上海证券交易所信息披露资料整理，有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果显示：（1）评价期间内，超过一半的公司未出现违规情况（53%的收购类公司和54%的重组类公司），也有14%的收购类公司和15%的重组类公司被监管机构予以纪律惩戒，这一结果和非并购重组公司情况差异不大。但值得注意的是，在8家同时或先后完成收购和重组的公司中，有3家公司在评价期内因违规受到监管机构通报批评。（2）上市公司的主要违规行为包括信息披露违规和未履行决策程序。
五、 小结
本文从公司发展和规范运作两个维度研究了上市公司并购的市场绩效表现情况。研究发现并购对于公司发展起到了巨大的推动作用，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。从净利润来看，有超过80%上市公司（收购和重组类）在完成并购重组后的净利润持续增长，实现了通过并购重组做大做强的目标。从净资产收益来看，评价区间里，有超过70%的上市公司的净资产收益率保持了增长态势。有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果则不容乐观，评价期间内，将近一半的上市公司出现违规情况，也有超过一成的上市公司被上海证券交易所予以纪律惩戒，上市公司的主要违规行为包括信息披露违规和未履行决策程序。
参考文献：
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4. 李善民，朱滔.中国上市公司并购的长期绩效——基于证券市场的研究.中山大学学报（社会科学版）， 2005，（5）：80-86.
5. 李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究，2005，（1）：95-105.
基金项目：教育部人文社科基金青年项目“上市公司并购绩效的社会净效应研究：度量方法与评价体系”（项目号：11YJC790116）阶段性成果。
上市公司收购资产要求范文第2篇
在市场经济条件下，融资方式具有信号传递的作用，因此，企业在进行并购融资时，应该慎用各种融资手段。因为依照梅耶斯和马吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的优序融资理论，在信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号，其现行的股票价格就会下降。而内部融资不存在低估企业价值的现象，债务融资受企业价值低估的约束也较小。因此，企业的融资顺序应该是先内源融资，再外源融资。外源融资的次序是先银行贷款，然后是发行债券形式的债务性融资，最后是发行股票的权益性融资。收购方在确定了内外部融资顺序的基础上，还要选择用何种方式筹措资金。
发达的资本市场上有相当丰富的并购融资工具可以运用，除了银行借款这种普遍使用的债务性融资手段以外，还广泛使用公开发行股票融资和换股并购等权益性融资方式。在所有的并购融资手段中，最著名的就是杠杆收购，它为收购方提供了充分的资金融通手段，使收购方能够根据自己收购战略的需要来决定如何使用杠杆收购，并使收购资金实力和资产规模方面都比自己大的目标公司成为可能。杠杆收购属于债务性的融资方式，它是以目标公司的资产和将来的现金收入为担保来获取贷款，或通过目标公司发行高风险的垃圾债券来筹集资金。杠杆收购的特点主要表现在：（1）杠杆收购有广泛的资金来源渠道，除银行借款外，保险公司、退休基金和风险投资公司都是资金的重要供应者；（2）杠杆收购是以目标公司的资产或收人为抵押，以经营目标公司的未来收入来偿还债务，不同于以收购方自身的资产或收入作为担保取得资金的传统方式，因而风险性较高；（3）在杠杆收购融资方式中，投资银行等中介机构起着不可或缺的作用。通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款，再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源，因此，过渡性贷款安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键；（4）杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础，为杠杆收购融资提供便利的融资环境，具备使杠杆收购融资的风险得以，释放的制度安排，使为支持杠杆收购而发行的垃圾债券等融资方式能够得以运用。当然杠杆收购也丰富了资本市场的交易品种，对活跃证券市场起着重要作用；（5）利用杠杆收购融资支付收购价款，还可以避免利用权益性融资时新股东参与分享并购后产生的收益问题。当然，在一项大型的并购交易中，往往是多种融资工具混合使用的，在支付方式上也往往是现金支付与股票支付共同使用。融资工具的多样性选择为西方并购市场提供了极大的便利，使利用公司并购优化资源配置效率的功能得以充分发挥。
与国外相比，我国还不具备进行杠杆收购的客观条件，上市公司并购的融资渠道不通畅，融资工具的品种相对单一，成为制约大规模战略性并，购的主要障碍。目前，上市公司并购的支付方式主要有：（1）承担债务式支付。即收购方不向目标公司股东支付任何现金或有价证券，而是采取承担目标公司债务的方式来取得目标公司的控制权，通常目标公司的净资产为零，所以承担债务式收购也叫零收购。这种收购支付方式在西方很少使用，但却是我国上市公司收购中的主要支付方式。例如1998年我国的70起上市公司收购事件中有20起是采取承担债务式的收购，占28.5％；（2）资产折股式支付。即收购方以经评估后的资产，按一定价格换取目标公司的股权，从而达到控股上市公司的目的。一般是收购方先以现金方式收购目标公司的达到控制权的股份，然后再由上市公司向收购方支付现金反向收购收购方的资产，结果收购方用于购买股权的现金又从上市公司流回到收购方的手中，收购方实际上并没有支付现金。但是在这一过程中，收购方具有多重身份，由收购人变成上市公司的控股股东，又是向上市公司出售资产的关联交易人，容易利用公司控制人的身份结合资产评估和定价过程中的弹性空间达到侵害中小股东利益；（3）国有股无偿划拨方式。在这些并购支付方式中，收购方往往并不支付现金，即使涉及现金交易也仅仅是一种过渡性的资金安排，只是为了账务处理的需要或为了补易差额，所以并购融资问题并不显得特别重要。而且这些较少涉及现金交易的支付方式在具体操作中缺乏透明度，缺乏客观公正的量化标准，不利于收购方正确评估并购风险，又为侵害小股东利益行为创造了空间。并购融资手段的单一性严重制约了一些具有战略并购目的的收购方进入并购市场，使很多并购活动因融资困难而无法实现。
在我国并购实践中进行并购融资是非常困难的。由于我国《商业银行法》规定“信贷资金不得用于股权性投资”，实际上禁止了企业通过银行融资进行收购，而企业之间的资金拆借渠道也不顺畅，加上我国企业信誉体系不健全，使公司并购的债务性融资手段难以发挥作用。这样，企业收购就几乎全部依靠自有资金。另外，虽然我国已有数起管理层收购的案例发生，但真正的杠杆收购在我国现有的金融体系下还无法实行。而从我国历年企业债券的发行情况来看，企业债券的发行主体都是一些关系到国计民生的国有大型企业，所募集的资金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等国民经济急需发展的瓶颈产业或支柱产业。国内目前上市公司并购交易中还没有采用发行企业债券形式融资的先例。而就目前发行企业债券的政策环境来说，上市公司利用发行企业债券融资并购还面临着诸如发债额度限制、债券利率、资金投向等多种约束，而且审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。
构成我国上市公司利用资本市场融资进行并购的真正障碍是《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，例如，《公司法》规定上市公司两次融资时间间隔不得少于12个月，这样，当一家上市公司并购需要利用资本市场融资，如果距离上次融资时间间隔不足12个月时，就不得不再等上若干个月才具备融资资格，如果再加上报批和发行融资的时间，大约需要一年的时间，这样无疑影响了并购的效率，甚至使一些战略性并购失去良机。而且在我国资本市场上，上市公司利用发行新股或可转换企业债券的方式融资完成并购还存在审批难的问题。因此，为了规范上市公司利用资本市场融资进行并购的行为，政府加强了管制。但是，管制者观测市场主体的对策需要高额的成本，因而处于信息的劣势，管制者没有能力完全判断市场主体的真实意图，因而无法实施有效的管制，因此，这种管制又是以牺牲市场效率为代价的。
另外，《上市公司收购管理办法》第6条所规定的上市公司收购可以采用现金和依法可以转让的证券支付方式进行，从而为上市公司的换股并购提供了法律依据。换股并购是收购方以公司自身股票作价作为并购的支付手段，与现金支付的并购方式相比有如下好处：（1）换股并购是收购方向目标公司的股东发行股票，由目标公司的股东将其所持有的目标公司的股票作为对价交付给收购方，并从收购方处取得其所发行的股票。收购方以本公司股票交换目标公司的控制权，可以避免大量现金流出的财务压力，降低收购的财务风险，而且换股并购不受收购方和目标公司规模大小的限制，使并购更加容易完成。（2）换股并购往往会改变并购双方的股权结构。收购方以现金支付收购价款只是收购方资产结构的变化，不会改变收购方股东在合并后公司中的股权结构，而换股收购采用收购方向目标公司原股东定向发行新股的方式，于是并购双方股东在合并后公司中的股权结构将因之发生变化，收购方原控股股东的地位可能被削弱，如果向目标公司发行的股票足够多，收购方甚至会因合并而失去在原公司的控制权，因此需要在新发行的股份数与控制权地位之间做出权衡取舍；（3）换股并购使控制权出售方可以得到税收方面的好处。在通常情况下，如果采取现金收购方式，目标公司控股股东在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司控股股东在收到的收购方用以支付收购价款的股票时不用纳税，只有当这些股票出售时，才需对因出售股票而获得的增值部分履行资本利得纳税义务。因此，收购方用股票而不是现金支付收购价款，可以产生延期纳税效应，因而受到目标公司股东的欢迎；（4）目标公司控股股东因持有收购方公司股票能够产生潜在的长期股票增值收益。在换股并购过程中，由于并购双方的股价经常处于不断变化之中，使得换股方案在最终确定之前必须不断调整，因而换股收购常发生于善意收购中。这样并购双方便于协调，合并后公司的协同效应相对明显，公司整合相对容易。因此，上市公司并购市场制度应为促进公司进行换股并购创造条件。
但是，我国证券市场的客观基础并不支持上市公司的换股并购。到目前为止我国只发生了12起换股并购，其中2000年发生的10起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清华同方与山东鲁颖电子的合并可以说是我国资本市场上换股并购的真正开始，但这些合并主要是为了解决历史遗留问题，属于试点性质，直到2003年才又发生了一起非上市公司TCL集团换股收购上市公司TCL通讯的案例。2004年上海一百吸收合并华联商厦的换股并购正在进行过程中，如果合并成功，这将是中国证券市场上第一起真正的上市公司之间的吸收合并。但是这一案例即使成功也只能算是个案，没有普遍的借鉴意义。因为之所以第一百货和华联商厦能够合并成功，有两个关键因素是其他众多上市公司所不具备的：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海，不存在政府过度干预的问题。虽然《上市公司收购管理办法》明确了上市公司收购可以采取换股合并方式，但在我国现阶段，换股并购仍难以在上市公司并购中加以运用。其原因主要是：（1）不规范的股权结构和法人治理结构严重制约了换股并购的适用范围。由于流通股和非流通股的人为分割，使以国有股为主的非流通股占据控股地位，换股并购的对象也就是这些非流通股。因此，国有股“一股独大”使政府在上市公司决策中拥有主导地位，造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为；而不能流通的过大比例国有股和不清晰的产权关系使上市公司治理结构发生扭曲，没有人真正关心国有股所代表资产价值的增值，所有者缺位，内部人控制严重，缺乏对企业管理者有效的约束机制和激励机制，造成企业经理无法感受到来自市场的压力，因而不会对企业的经营业绩真正负责，企业的经营活动往往显得被动，即使有合适的换股并购对象，企业也缺乏主动的战略性并购动力；（2）换股比例和换股价格的确定是一个复杂的过程，证券市场上股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。如果换股并购发生在两个上市公司之间，由于换股对象往往是非流通股票，无法确定其真实的市场价值，而如果仅仅以两种股票的每股净资产价值作为换股作价依据，则会使两个公司的流通股票价格产生扭曲，使流通股票价格较高的流通股票股东受到损失。可以说，中国不规范的证券市场从根本上阻碍了上市公司之间的换股并购，如果不能解决股票的流通性问题，就不会有真正的换股并购发生。
为了推进上市公司的战略性并购，真正使上市公司通过并购达到发挥协同效应、改变不合格的管理者等目的，从而提高资源配置效率，迫切要求在并购的支付方式和融资手段上向国际上通行的模式靠拢，在证券市场制度上解决并购融资瓶颈问题，放松对并购融资的管制。而为了充分利用换股并购实现优化资源配置的作用，迫切需要解决我国上市公司股权结构中的股权分割问题，尽快实现股票的全部流通。
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上市公司收购资产要求范文第3篇
关 键 词:股权分置改革;上市公司;并购;对策
中图分类号:F830-9文献标识码:A文章编号:1006-3544(2006)04-0046-02
2005年4月,股权分置改革工作正式启动,标志着中国证券市场制度性建设根本变革的开始｡目前,股改工作进展比较顺利,截至2006年5月底,沪､深两市已完成股改或已启动股改程序的上市公司达到971家(不包括股改方案被否决的11家公司),占1344家应股改公司的72.25%;股改公司市值总计为30044亿元,占应股改公司总市值的比例达到72.77%｡随着各上市公司陆续完成股改,市场将进入全新的“G股时代”,证券市场的格局也将随之发生深刻变化｡2006年将是我国证券市场从股权分置进入到全流通格局的时期,后股权分置时代即将来临｡
在后股改时代,全流通市场将逐步发展成型,而监管部门也表示,2006年将“大力推进市场创新,拓展资本市场的广度和深度”,其中一个重要的方面就是推动并购市场创新,从存量上不断改善上市公司结构,为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式｡可以预见,后股改时代的上市公司并购将迎来更大的发展｡
一､后股改时代上市公司并购发展的背景
1.新《证券法》的实施为上市公司并购提供了坚实的制度保障｡过去我国对上市公司收购实行全面要约制度,收购成本相对较高,在一定程度上制约了收购市场的发展｡新《证券法》在全面要约之外,允许收购人采用部分要约的方式对上市公司进行收购,为收购人提供了一个更为灵活和成本相对可控的选择｡收购人可以根据其需要和市场情况,在收购数量上自行设定收购目标,而不必强制接受被收购公司的所有股份,这不但有利于避免全面要约收购可能导致公司终止上市的情形,也有利于推进上市公司收购的市场化行为,减少监管部门在全面要约豁免方面的行政介入｡另一方面,过去上市公司收购只能在存量股份中进行,不能通过发行增量股份来完成,大大增加了收购的难度｡新《证券法》则规定上市公司发行新股既可实行公开发行也可实行非公开发行,投资者可以采取要约收购､协议收购及其他合法方式收购上市公司｡这一规定为收购方式的创新从制度上打开了广阔的发展空间｡
2.股权分置改革为上市公司并购创造了绝好的机会｡目前,股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权,这就出现以下几种状况:一是大股东所占上市公司股份份额同比下降,甚至于低于流通股比例;二是由于历史原因,如配股､转配､增发､发可转债等原因,流通股所占比例已大于非流通股,若按送股对价,则流通股所占比例远远大于非流通股｡这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位,收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权｡同时,若按目前股改“10送3”的平均对价水平,在流通市值不变的条件下,上市公司股价除权后将下降20%左右,一些公司的股价甚至低于净资产｡在股改快速推进的市场背景下,上市公司的并购价值将得到显著提高｡
3.产业结构的调整和产业整合的内在需求是推动上市公司并购的强大动力｡在全球经济一体化的格局下,产业整合和发展成为全球并购的主题｡通过产业整合产生协同效应,实现资源的最优配置,增强产业核心竞争力成为并购的内在动因｡在我国产业结构正进行调整的大背景下,并购重组将成为国内企业整合资源､调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段｡一些受到资源约束､经过高速发展后导致产能过剩､因为消费结构调整造成需求降低的行业将出现较大的并购倾向,行业中一些规模较大的企业必然采用兼并重组等市场竞争手段来淘汰竞争对手,整合行业资源,提高企业的市场占有率和产业集中度,优化产业组织结构｡
4.市场行情的发展也是上市公司并购增加的重要因素｡境外成熟市场的历史经验显示,股价低廉､市场持续多年低迷的时期,往往是上市公司并购活动活跃的时期｡证券市场经过近年来的调整,流通市值仅数万亿,且对价除权使很多股票的二级市场价格接近或低于股票的净资产｡廉价的股票价格和低于周边股市的市盈率,将吸引大批实力资本参与到上市公司并购中来｡
二､后股改时代上市公司并购的发展趋势
1.并购主体多元化｡原《公司法》规定公司对外投资不得超过公司净资产的75%,因此,只有比被收购股权价值大1倍以上的公司才能出面进行收购,这大大地限制了收购人的范围｡全流通后所有股票都成为流通股,法人､个人一样可以购买,这样,个人也就完全可以成为平等的收购人了｡而且,新的公司法体系允许成立一人公司､一元公司,降低了强制性注册资本额要求,取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制,从理论上说,小公司收购大上市公司,“以小吃大”已经完全成为可能,一人公司､一元公司都有可能通过融资收购上市公司,这就为以后杠杆收购､管理层收购的发展创造了条件｡可见,未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来｡
2.并购方式多样化｡原《证券法》不允许定向增发,上市公司收购只能在存量股份中进行,不能通过发行增量股份来完成｡这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作,特别是极大地限制了绩差公司的并购重组,不利于我国上市公司并购市场的进一步发展｡而新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度,上市公司发行新股既可实行公开发行,也可实行非公开发行,该规定为以上定向增发方式收购上市公司打开了法律通道,这将为上市公司收购提供新的技术形式｡新《证券法》同时规定,投资者可以采取要约收购､协议收购及其他合法方式收购上市公司｡因此,在后股权分置时代,一般意义上的协议收购将不复存在,要约收购则从强制性要约转向主动性要约,定向增发将成为将来一段时期重要的上市公司收购方式｡
3.并购理念发生重大转变,战略性并购所占比重增加｡过去,证券市场上的并购过多地关注短期财务利益,以短期获得生产要素资源为导向,并购的价值取向多是为了获得“壳”,并非看中上市公司中既有的业务与资产价值,企业在并购决策上倾向于财务性并购｡进入全流通时代,在国际化竞争日益加剧的背景下,作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源―概念化重组―二级市场套现”的模式将出现大幅下降的趋势,基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺将成为控制权市场的主流,以产业整合为目的的战略性并购将不断增加｡
4.外资并购发展将更为迅猛｡目前外商对中国的投资中,并购重组只占其中的5%-10%,而在国际上,并购重组一般占国外投资的70%｡随着市场环境的改善､相关法规制度的健全和股权分置改革的进一步深入,我国股市的投资价值将会越来越明显,越来越多的财务稳健､业务发展前景良好､能为股东带来长期回报的优质上市公司,将受到外国投资者的青睐,外资在我国上市公司并购重组中的运作空间将越来越大｡
5.收购的对抗性增加｡新“两法”肯定了反收购措施和管理层激励措施的运用,对投资者保护的具体措施也有比以前更为细致的规定,这些措施将会增强收购的对抗性,增加管理层和中小投资者在收购中的话语权｡可以预见,股权收购与反收购､权力重组与反重组将在市场上频繁出现,反收购的对抗手段将出现多样化的趋势,以章程设定反收购条款､白衣骑士战略､毒丸战术等将屡见不鲜,并购与反并购所使用的金融工具也将不断丰富｡
三､推动和规范证券市场并购行为的对策分析
1.加强对外资并购国内上市公司的监管｡跨国并购是经济全球化时代的重要特征,是企业和国家经济走向全球舞台的必经之路｡但是,在跨国公司扩大占有其他国家市场时,往往使被并购企业所在国经济受到很大冲击,甚至会威胁到该国经济安全｡由于我国对跨国并购还缺乏一个完整､系统的监管制度体系,跨国公司通过直接投资或并购中国企业的方式,不断扩大市场份额,对许多行业实现了垄断或处在垄断的临界点,控制中国关键行业､敏感行业的战略意图已经相当明显｡据有关统计,2003年国内22个产业领域已有七成被外资绝对控制,2005年国内八成以上大型超市被跨国公司收入麾下｡目前,证券市场正在逐步对外开放,外资必将加入到上市公司控制权争夺中来,虽然有关规定对外资并购设置了行政性门槛,但由于其拥有强大的资本实力,上市公司自身的反收购难度仍然较大,且国内多数并购竞争者在控制权争夺战中处于劣势地位｡为防止外资并购对我国经济安全造成不利影响,应从以下几个方面着手:(1)加紧制定和完善以《反垄断法》为主体的相关法律法规,防止外资并购对我国有关行业的垄断;(2)由有关部门联合组成跨国并购审批机构,对外资收购我国企业进行审查;(3)建立并购中的国家经济安全预警机制,建立并购经济信息网络､档案管理系统和分析系统｡
2.进一步完善并购方式｡并购方式的多元化,对国民经济结构性的重大战略调整,以及发挥证券市场促进资源流动和优化配置的基础和适应股权分置改革后全流通的新局面都将起到积极的作用｡从证券市场发展的实际情况来看,必须加大改革力度,为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式｡目前要尽快开展以新增股份购买资产为主要方式的换股收购､吸收合并试点,以及定向回购与剥离不良资产相结合的资产重组试点｡
3.进一步推进并购融资工具创新,拓宽并购资金来源｡在上市公司收购中,收购资金来源是一个重要的决定因素,尤其是对于高成长､高扩张性的中小企业而言,资金更是成为了控制权争夺中至关重要的关键因素｡由于政策的严格限制,收购资金中除了股东的自有资金以外,来自银行贷款的资金几乎为零｡因此,如何拓宽资金来源渠道,成为市场关注的热点问题｡目前,除了互换股权､资产置换等方式外,定向增发作为一种融资成本较低､募集资金投向限制较少的方式,受到了市场的欢迎｡在今后,应进一步加快金融产品创新,发展金融衍生品,采取资产证券化､企业债券等多种方式拓宽收购资金来源,推进并购市场发展｡
参考文献:
[1]曲波.论我国证券法对上市公司收购的规制[J].经济师,2006,(1).
上市公司收购资产要求范文第4篇
就原国有企业改制而成的股份公司而言，与作为发起人的原国有企业之间的关联交易则是资产重组与发行上市中的重大法律问题。关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。以下是关联方交易的例子：
（1）购买或销售商品；
（2）购买或销售除商品以外的其他资产；
（3）提供或接受劳务；
（4）；
（5）租赁；
（6）提供资金（包括以现金或实物形式的贷款或权益性资金）；
（7）担保和抵押；
（8）管理方面的合同；
（9）研究与开发项目的转移；
（10）许可协议；
（11）关键管理人员报酬。
关联方则是指在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，也将其视为关联方。
关联方关系主要指：
（1）直接或间接地控制其他企业或受其他企业控制， 以及因受某一企业控制的两个或多个企业（例如：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之间）；
（2）合营企业；
（3）联营企业；
（4）主要投资者个人、 关键管理人员或与其关系密切的家庭成员；
（5）受主要投资者个人、 关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。
对此关联交易事项，律师要严格审核，并将审核结论写入律师意见书及工作报告中，同时，对于有关关联交易的协议一般由发行人律师起草。此关联协议一般包括以下几种：
1.重组协议（或分立协议）：该协议就原发起人与发行人之间的资产分割、债权债务划分、相互的责任与保证、重组的生效、落实及不竞争等内容作出详细规定。
2.关联事务协议：作为重组协议的附件，就发起人与发行人间的关联事务及交易作出具体规定：
（1）发行人所需原材料的供应：由发起人企业按国家标准供应；供货方式为由发行人发出订单，凭单至发起人仓库提取，在规定日期内验收；价格的约定等。
（2）发行人所需的零配件供应：由发起人按国家标准供应； 供货方式、验收条款、价格条款等由双方根据实际情况约定。
（3）发行人所需水、电、气、 煤等的供应：由发起人按发行人要求的标准、数量、时间及时供应，费用及其支付由双方约定。
（4）发行人所属设备的维修：由发起人负责维修， 由发行人按双方约定的费用标准支付费用（一般不高于发起人其他第三方提供同等服务的标准）。
（5）发行人外贸业务的：由发起人发行人的外贸业务，费用由双方约定。
（6）发行人及其职工在后勤方面的要求：发起人负责向发行人及其职工提供住房、管道煤气、生活用水、用电、学校、食堂、幼儿园、绿化、清洁卫生等方面的后勤服务。上述服务如由发行人职工支付的，发起人按与其本公司职工同等待遇计费；如由发行人承担的，由双方约定。
（7）其他事项。
3.土地使用权租赁协议：亦为重组协议的附件，规定发行人租赁使用发起人的部分土地权，双方就土地面积、租赁费用及其支付、使用年限等内容遵循一般商业惯例原则一并作出约定。
4.商标使用许可协议：亦为重组协议的附件，规定发起人许可发行人使用自己的商标，双方就费用及其支付、使用年限、质量保证、广告收入等事项遵循一般商业惯例原则作出约定。
5.发起人不竞争的承诺：
发起人必须向发行人承诺：除业已存在的业务或投资外，将不会在中国境内任何地方以任何方式（包括但不限于独资经营、合资经营和拥有在其他公司或企业的股票或权益）从事与外发行人业务有竞争或可能构成竞争的业务或活动。
对发起人已投资的公司与发行人业务产生竞争的情况，该被投资公司亦应向发行人承诺：本着与发行人不竞争的原则，该公司须对经营方针、经营范围逐步进行调整，不再扩大生产规模，产品内销比例逐步减少；同时，发起人亦同时承诺：将对该投资公司可能与发行人进行竞争的生产经营活动进行监督与约束，如有必要，发起人将转让其在该投资公司的股份。
同时，为了更充分维护发行人的合法权益，发起人同时承诺：发起人的董事长、总经理不兼任发行人的总经理，发起人与发行人的经理层中不出现双重任职的情况。例如：凤凰光学股份有限公司在其招股说明书中就有这样的记载：江光总厂（股份公司独家发起人）之上级主管部门江西省机械工业厅以及本公司筹委会成员均已作出承诺，在江光总厂和本公司经营管理层中将不会出现双重任职现象。
（六）关于发行人的章程
公司章程是规范公司组织与行为的规范性文件，对公司与股东、董事、监事等均具有约束力，是公司内部的“宪法”性文件。可以说，公司章程的规范与完整，是公司发展的制度基础与组织保障。
1997年岁末，证监会了《上市公司章程指引》，这是证券市场法治建设的一件大事，充分体现了管理层对市场规范化的决心与信心。
在发行上市过程中，发行人的章程一般由公司律师起草，交承销商律师修改，最后由公司在全体董事及其他高级管理人员审核后定稿（草稿），作为上报的必备文件。从实践中看，起草章程中应该注意以下问题：
（1）过去的章程过于原则化， 特别是关于公司法人治理结构的规定缺乏可操作性，遇到问题便成为一纸空文。
如有的章程都规定董事长负责召集、主持董事会，但董事长无故不召集、不主持董事会则如何处置？现《指引》明确规定：“董事长无故不履行职责，亦未指定具体人员代其行使职责的，可由副董事长或者二分之一以上的董事共同推举一名董事负责召集会议”。
又如几乎所有公司的章程均未提及公司董事辞职的问题，但实践中此类情况又屡见不鲜，琼民源董事提出集体辞职便是一例。现《指引》明确规定：“董事可以在任期届满以前提出辞职”，“如因董事的辞职导致公司董事会低于法定最低人数时，该董事的辞职报告应当在下任董事填补因其辞职产生的缺额后才能生效”。
（2）过去的章程内容不尽规范，存在明显违背公司法规定之处，或有大量的含糊不清的“灰色条款”。
如许多公司章程仍沿用《股份有限公司规范意见》的规定，至今还有所谓国家股、法人股、内部职工股的提法，同时许多内容照抄该规范意见的规定无误。现《指引》非常明确。章程的唯一合法依据就是公司法，因此凡违背公司法之条款为无效条款。
又如有的公司章程有类似于“董事会可增补董事，待下一次股东大会予以追认”的内容，其实这样的条款无形中扩大了董事会的职权，与公司法规定的董事须由股东大会选举与罢免的规定不相符合，亦应被确认为无效。此次《指引》明确指出：“董事由股东大会选举或更换”，“董事在任期届满以前，股东大会不得无故解除其职务”。
（3）过去的公司章程虽都有保护中小股东权利的原则性规定， 但缺少必要、充分的具体条款加以保障，大股东及公司损害中小股东权益的情况多有发生。
如有的公司的大股东在先前召开的董事会上的表态与此后召开的股东大会上的表决不一致甚至完全相反，翻手为云，覆手为雨，不仅严重损害中小股东的利益，而且也带来市场的混乱。现《指引》明确指出：“公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权益的规定”，对大股东而言，这无疑是一个极大的约束。
再如有的公司董事会随意变更股东大会召开日期甚至股权登记日，置股东特别是中小股东权利于不顾。现《指引》明确规定：“股东大会召开的会议通知发出后，除有不可抗力或其他意外事件等原因，董事会不得变更股东大会召开的时间；因不可抗力确需变更股东大会召开时间的，不应因此而变更股权登记日”。
又如有的公司大股东在涉及关联交易事项时，置中小股东利益于不顾，当然这也难怪，过去没有任何法律的、政策的依据给予大股东以制约，现《指引》在这方面堪称突破，明确规定：“股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数”。
（4）过去的公司章程几乎无一例外地遗漏公司关于董事、 监事及高级管理人员的诚信义务与勤勉责任的规定，而《指引》在这方面却是一个极大的“拨乱反正”之举。
《指引》明确规定：“董事应当遵守法律、法规和公司章程的规定，忠实履行职责，维护公司利益。当其自身的利益与公司和股东的利益相冲突时，应当以公司和股东的最大利益为行为准则”：“董事应当谨慎、认真、勤勉地行使公司所赋予的权利，以保证公司的商业行为符合国家法律、行政法规以及国家各项经济政策的要求，商业活动不超越营业执照规定的业务范围；公平对待所有股东；认真阅读上市公司的各项商务、财务报告，及时了解公司业务经营管理状况”等等。
可以有理由认为，《指引》在许多方面，特别是上述论及的方面对《公司法》的完善与发展有极大的作用，可以说是填补了《公司法》的空白，或者说是公司法基本精神的进一步阐述。当然，《指引》的效力与《公司法》不可同日而语，但对证券市场各主体，特别是上市公司的作用却是深刻的。还是证监会的通知说得好：“无正当理由擅自修改或者删除《章程指引》所规定的必要内容的，中国证监会将不会受理该上市公司有关审批事项的申请”。
（七）关于发行上市中的收购兼并问题
根据我国股票发行有关政策，在企业改制上市过程中，国家优先鼓励和支持优势国有企业以提高经济效益为目标，通过发行股票收购兼并有发展前景的目前还亏损的企业，在切实转换经营机制的前提下，实现资产优化组合，增强企业实力。
1、从实践中看，这种收购兼并可以分为以下几种：
从时间过程来分析可分为改制中的收购兼并和改制后的收购兼并。前者是指拟上市公司收购兼并标的资产后将此资产“捆绑”作为上市资产中的一部分，使其成为上市的“基础”；后者则是指拟上市公司将收购兼并标的资产作为其发行股票募集资金的用途之一，在上市后实施收购兼并。
从空间过程来分析，这种收购兼并又可分成集团内部的收购兼并即纵向收购兼并和集团外的收购兼并即横向收购兼并。
2、目前发行上市改制中的收购兼并存在如下问题：
（1）从指导思想上看， 有的拟上市公司只是将收购兼并作为发行上市的一个题材来操作，这个题材就是：上报上去容易争取到额度，继而容易得到批准。在此情况下，这种收购兼并便不是公司利益驱动动机下的内在扩张方式下的收购兼并，而是为了“好批”的急功近利的收购兼并。
（2）从具体操作过程中看， 为了报批的需要往往先制作出一系列的收购兼并文件，包括收购兼并协议、公司授权文件、政府批文直至营业执照变更，但并未实际实施收购兼并，特别是根本未支付对价（或付款或承担债务等）。
（3）而且，为了扩大净资产量的需要， 往往上报协议是收购兼并整个企业，但内部协议却是为原股东保留一定比例的股份，造成上报材料与实际情况的不一致，为以后出现纠纷留下隐患。
（4）同时，正是基于为了“好批”的心理， 许多拟上市公司在上报材料中申报了收购兼并事项，但已做好了待上市后“甩包袱”的准备，包括以回购的方式，包括以改变募股资金用途的方式等。
（5）另外，有的地方政府为了地方利益的综合平衡， 把收购兼并作为“解困”的手段，使其成为“杀富济穷”行为。
（6）集团内纵向兼并过程中，如何处理关联交易尤为重要。 在实践中，往往是集团公司作为拟上市公司的发起人，而拟上市公司发行股票后拆资去收购集团下属子公司，因此极容易出现要么集团公司（一般是国资）资产流失，要么上市公司其他股东的权益无法得到保障。
3、解决问题的关键是：
（1）保证被收购兼并企业（以下简称“标的企业”）的质量是收购兼并成功的基础。
a、对标的企业的定性：这种企业必须是有发展前景，但由于管理、资金、债务、产品质量等原因，目前还处于亏损的企业。实践中可把企业的这种亏损定性为“政策性亏损”、“经营性亏损”，而不是“结构性亏损”。而且，这种企业原则上不应是发起人集团内的企业。中国证监会明确规定：为了保证募股资金的合理使用，原则上不充许将募股资金用于收购本公司发起人的资产，以防止上市公司主要发起人通过向上市公司出售不良资产套取募股资金，侵犯中小股东利益。
b、在操作中注意通过收购兼并实现拟上市公司的产业结构调整。也就是说，要去收购兼并那些具有产业相关性的企业，而不能随意地“捡到篮里就是菜”，将并不相关的生产企业捆绑在一起上市。如一家水泥生产企业准备去收购一家大桥公司，似乎并不符合这一原则，但如设计去收购一家持有“水泥刨花板”（一种新材料）项目的工厂，必定会起到良好的效果。
c、在操作中注意通过收购兼并实现拟上市公司产品结构的调整。如一家白酒生产企业，从产业政策上考虑对上市并不有利，于是设计去收购兼并啤酒厂、果酒厂，既有收购兼并题材，又解决了公司本身的产品结构，可谓一举两得。
d、在操作中要特别注意去收购兼并那些能尽快产生经济效益的企业。该标的企业不是上市公司的一个“包袱”，更不是资金注入的“无底洞”；该标的企业一定要有好项目，而且此项目只是因为资金问题、经营问题暂时还未产生效益或已上马暂未完成。这样，拟上市公司不用去铺新摊子、上新项目就能尽快产生新的利润增长点。另外，从募集资金使用数额角度，收购兼并将支付一笔资金，追加此项目投资又可支付一笔资金，将很容易解决许多拟上市公司“找米下锅难”的问题。
（2）在对标的企业定性基础上实施好资产评估是收购兼并的关键。
这是一个定量的问题，需要评估师、会计师的严格把关。因此，拟上市公司需请资产评估师事务所出具“被收购兼并企业的资产评估报告”，并将此报告作为预选材料的必备文件上报中国证监会；同时，公司还需上报“被收购兼并前一年及最近一期的资产负债表和损益表”。
（3）制作好收购兼并协议是收购兼并过程中的主要内容。
收购兼并协议是收购兼并过程中确立拟上市公司、标的企业及其所有者各方权利义务的最为重要、最为基本的法律文件，也是上报审批机关的预选材料的组成部分，需要经过各方反复谈判、由律师起草并经各方审核后签署。
该协议应主要包括以下要点：
a、标的企业：
对标的企业的创立、发展及目前基本状况作一概括性的描述。
b、兼并的资产范围：
明确兼并的资产内容，一般包括标的企业的全部资产及负债，包括土地使用权及其他工业产权。如果标的企业拥有部分非经营资产，这部分资产一般先要剥离，不属兼并的资产范围。
另外，如果标的企业原使用土地系国家划拨土地的（一般大多如此），则须由标的企业所有者补交土地使用权出让金。当然，有的地方为鼓励企业收购兼并，往往减免上述出让金的补交。
c、兼并的方式：
实践中可采用购买法、承担债务法、股权交换法或其他方式。几种方式可单独采用，亦可采用多种，一般视标的企业的资产负债情况具体而定。
根据中国证监会的要求，为了规范优势国有企业通过改制上市兼并有发展前途但目前还亏损企业的行为，达到以强带弱、共同发展的目的，兼并亏损企业可以采用下列三种方式：
a承担债务式兼并。根据亏损企业的具体情况， 可以分别选用直接承债兼并法、集团接收重整后承债兼并法和按破产程序重整后承债兼并法。这种兼并方式的主要特征是股份公司接管亏损企业的经营性资产与接管的负债额相等。由此又称为零净资产兼并法。
b控股式兼并。 由股份公司与亏损企业共同出资组建由股份公司控股的有限责任公司。
c吸收股份式兼并。股份公司公开募股后， 将亏损企业的经营性资产注入股份公司，按股份公司公开募股后的每股净资产折为股本。
d、兼并的价格：
在采用购买法的方式下，标的企业的价格问题是收购兼并成功的关键环节。应该说，价格确定的基础是标的企业的净资产值，而净资产值的确定标准是资产评估，就此可见资产评估的作用。按目前的政策要求，不允许支付价款，一般采用承担债务方式，要么是“零”收购，要么是“负”收购。
e、价款的支付：
对改制后的收购兼并而言，其价款支付是在公司向社会公开发行股票成功后，而且是以募集资金予以支付。一般可在协议中约定在公司募集资金到位后一定时间，如一个月、二个月之内付清。
对改制中的收购兼并而言，其价款支付可依合同约定支付。虽然这种支付可分期分批进行，但如果在上报文件时分文未付的话，那么这种兼并的真实性是值得怀疑的。
f、协议的生效及其他：
应当说，改制中的收购兼并协议自双方签署后即可生效，而改制后的收购兼并协议的生效是以有关部门正式批准公司发行上市为前提的，故自协议草签至协议生效尚有一段时间，标的企业所有者还须承诺以正常的方式管理标的企业的资产、负债、债权及经营等等。
（4）充分落实收购兼并的配套政策是收购兼并的重要保障。
收购兼并是一项关系到方方面面的系统工程，各有关部门，包括税收、银行、工商、劳动等机关，要大力支持，精心呵护，给予拟上市公司在收购兼并中的相关配套政策，以达到收购兼并的优化组合、提高效益之目的。公司在发行上市过程中，应尽早与各有关方面接触，特别是标的企业在异地的，更要极早进行，否则会由于政策无法落实而影响整个发行上市的进程。从实践中我们感到，需要落实的配套政策主要有以下几个方面：
a、关于偿还银行贷款：
对于标的企业的未偿还银行贷款，可争取银行同意实行挂帐停息，利息全免，本金分数年还清等优惠条件。
b、关于税收优惠：
标的企业被收购后，可享受与拟上市公司同等的税收政策。如公司实行先按33％征收所得税再返还18％的，则标的企业在被收购后如因特殊原因仍须保留法人资格的可享受上述优惠。
c、关于离退休人员及富余人员安置：
拟上市公司可通过与标的企业所有者谈判，争取该所有者同意将标的企业的离退休人员及富余人员人事关系转入该所有者，由其负责安置，养老、医疗费用及工资待遇等亦由其一并负责。公司可按收购协议规定支付一定的安置费用。
d、非经营性资产的处置：
对于标的企业的部分非经营性资产，亦可在收购过程中剥离给标的企业所有者处置。
上市公司收购资产要求范文第5篇
在成熟市场中，当管理层经营不力而导致公司股价下跌时，公司将面临被外部力量恶意收购或接管的风险，公司控制权的转移随时可能发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的公司并购市场就会逐渐形成。
从并购主体角度看，对于那些希望通过多元化经营来平衡风险的公司，通过并购找到了最便捷融入公司原有体系的平台。对于希望扩大自己产品或服务市场份额的公司，通过并购可以达到目的而且消化了竞争对手（例如国美并购永乐），这样的并购整合，有利于提高对市场存量资源的高效率再利用。
股权分置严重限制了我国公司并购市场的发展。中国上市公司收购从1993年“宝延风波”起至今已有十多年，在1993至1996年收购上市公司的案例寥寥无几，从1997年众城实业、上海钢运等上市公司被收购起步，中国上市公司并购市场逐步形成。从图1可见，受当时国企改革和“资产重组、资本经营”浪潮的影响，中国上市公司控制权转移案例在1997～2002年间保持了快速增长态势，但2003年增长几乎停滞，2004年出现负增长。期间，通过收购流通股来进行的并购案例非常之少，99%都是通过场外非流通股的协议转让，而其中据统计有20％的案例属于行政无偿划拨。由此可见，若考虑到这些实际因素，我国A股上市公司并购市场事实上仍处于很不活跃的低迷状态。
股权分置改革彻底消除了中国证券市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈，改变了制约上市公司并购市场发展的制度环境。我们预期，在全流通条件下，上市公司并购市场将会得到前所未有的发展，A股市场将进入并购新时代。
2006年8月1日最新修订并施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）充分体现了对上市公司收购的鼓励和规范并重的立法精神，对并购大开方便之门，有利于吸引产业资本对A股市场并购重组的兴趣，提升A股市场的溢价估值预期；同时，《管理办法》也强化了对并购的规范和监管。
一、全流通条件下国内并购市场的新特点
十几年来，我国上市公司收购兼并的规模和形式都有了较大的发展，但这种发展是在股权分置的制度条件下实现
的，和海外成熟市场相比存在着较大的差异，也存在着较大的差距。海外成熟市场都是全流通市场，相关法律法规也比国内健全。
在海外成熟市场，公司收购兼并根据不同的标准可分为不同的类型和形式。
按照并购双方所属行业的相关性，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照并购后双方法人地位的变化情况，可分为收购控股、吸收合并、新设合并；按照并购的出资方式，可分为出资购买资产式、出资购买股票式、股票换取资产式和股票换取股票式；按照并购是否取得目标公司同意，可分为善意收购和敌意收购；按照是否利用目标公司本身的资产来支付并购资金，可分为杠杆收购和非杠杆收购；按照收购公司和目标公司是否同属一个国家或地区，可分为跨国并购和国内并购；根据收购的形式，又可分为协议收购、二级市场收购和要约收购。
由于经济体制或法律环境不同，国内公司收购兼并的形式或特点和国外成熟市场存在着差异。国内上市公司的并购大多有政府参与甚至主导，市场化程度不高。收购形式上虽也有横向、纵向、混合并购几种，但由于并购的动机主要表现为不良国企脱贫解困，为政府财政压力减负，而被并购对象往往是资不抵债、濒临破产或经营不善、亏损累累的国企公司，因此收购公司通常是实力雄厚、资金充沛的公司，并不一定是同业公司（实际上同业公司收购的案例也确实不多），所以并购形式上混合并购占的比例较大。由于股权分置的存在，上市公司股份同权不同价，因此协议收购占绝对多数，要约收购和举牌收购的案例屈指可数。在支付手段方面，主要为现金支付。
股权分置改革后，上市公司实现了全流通，制约上市公司收购兼并的重要制度消失了，新的收购制度《上市公司收购管理办法》也已定稿出台，国内并购市场进入一个崭新的时代。在新的环境下，国内上市公司的收购兼并无论内容和形式都将获得较大的发展，并呈现出一系列新的特点。
（一）横向并购重要性将提升，混合并购宝刀不老
自2002年以来我国经济进入了新一轮的增长周期，投资速度连续几年保持20%的增长，导致2005年后钢铁、电解铝、焦炭、汽车等行业产能明显过剩。2006年3月，国务院了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，对其产业结构调整工作进行了全面的部署。产能过剩行业结构性调整的重要手段就是行业内大鱼吃小鱼的企业横向并购。近期宝钢股份收购邯郸钢铁的尝试就是钢铁业公司为顺应产业结构调整、进一步做大做强而进行的横向并购的一个案例。另外，中央国资委主导的对央企的整合，包括具有旗舰型母体上市公司的私有化、业务雷同上市公司的整合、辅业分离、整体上市等。可以预见，大量央企控股上市公司的私有化以及同业整合必将推动横向并购浪潮走向。因此在新条件下，横向并购的重要性和过去相比会得到较大的提升。
由于沪深股市大多数上市公司都是国有或国有控股企业，政府对绩差、亏损国有公司的救助并不会停止。另外，为将进行股权分置改革进行到底，一些绩差股、ST的股改必须借助于并购重组。让优质公司收购消化这些不良资产仍是切实可行的手段之一，政府和国资部门不可能放弃这一有效形式。由于股改送股，上市公司大股东的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股权分散度进一步提高，第一大股东持股比例降至控股线以下的公司数大幅增加。这就为市场鳄鱼和秃鹫们结合并购重组进行二级市场运作提供了更大的舞台，加上股市的走牛和资金过剩，估计为谋求二级市场暴利因炮制题材而催生的上市公司混合并购会相当频繁。因此在全流通条件下，即使横向并购的重要性会有所提升，混合并购的宝刀并不见老。
（二）协议收购仍是主要形式之一
协议收购指收购方和目标公司经过协商达成收购协议的收购方式。在股权分置时代，协议收购是控股权更迭的主要形式。由于非流通的国有股和法人股成本低廉，通过协议的方式取得上市公司的国有股或法人股，进而取得上市公司的控制权，已成为我国证券市场上买壳上市的主要方式。协议收购的特点是程序简单直接，一旦双方价格合适，容易获得成功。
全流通制度环境下，由于实现了同股同权同价协议收购占绝对主流地位的局面将会改变，收购上市公司的方式将呈现“百花齐放”的局面。但可以说，协议收购仍将是市场实现控股权争夺的一种重要形式。股权分置改革后，非流通股退出历史舞台，但由于中国上市的股权结构将在相当长一段时间内仍然维持前五名股东占公司总股本50%以上的格局，协议收购前几名股东持有的股份，仍将是主要的并购模式。这将是控股权争夺中一种较为简便的方式。
股权分置时代，我国的证券市场中非流通股份约占2/3，国家股及国有法人股所占比重较大，基于成本的考虑，企业在并购中大都采用场外协议收购方式。“协议收购＋大宗交易”是后股权分置时代初期阶段的主要收购方式。后股权分置时代的协议收购和股权分置时代的协议收购相比有很大不同，其主要特征是“协议收购＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场外协商、场内成交，是连接场外交易和场内交易的桥梁，它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外先期达成协议的需求。随着非流通股完全流通的实现，企业在二级市场实现资产重组的可能性越来越大，而大宗交易制度的引入为并购重组进一步拓宽了渠道。毫无疑问，在全流通时代，协议收购的流程模式将有一些改变，即股权过户由场外市场转到场内市场，大宗交易将成为其基本模式。
其实，大宗交易方式进行股权受让并达到控股地位的案例，在上市公司中并不少见，且在外资并购中较为突出。比如，拥有世界水泥市场份额5%的全球最大的水泥生产销售商之一―HOLCHINB.V.持有“华新水泥”8576.13万股B股,占公司总股本26.11%,是公司第一大流通股东，仅次于由华新集团有限公司代持的国有股27.87%的比例。“华新水泥”的股改对价方案为10送3股,股改后,第一大股东持股比例下降至24.13%,则HOLCHINB.V.一跃成为“华新水泥”的最大股东。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通过大宗交易的方式增持了“华新水泥”876.1万股B股。
（三）举牌收购将增多，要约收购成主流尚需时间
全流通后，协议收购的价格优势消失了，举牌收购和要约收购的重要性开始浮出水面，尤其是对那些股权集中度低的上市公司。相对而言，举牌收购方式更加便捷，也具有更多的主动性。可以预见，在全流通条件下，举牌收购的案例将增多。
按照新的《上市公司收购管理办法》规定，能够获得要约豁免的情形大为减少，收购方更容易触发要约条件。全流通后的大多数收购计划都需要预先考虑触发要约收购条件的可能性，要约收购由被动转为主动。和举牌收购相比，要约收购能更好地控制成本。在一定条件下允许收购人选择部分要约收购的新规定，则更有利于降低收购的成本，活跃收购活动，扩大收购规模。预计经过较长时间的发展后，要约收购会成为上市公司的主流并购方式。
要约收购在股改中已有了一些经典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的过程中，就采取了主动要约收购方式。2006年2月15日，中石化公告称，以现金整合旗下石油大明(000406)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、齐鲁石化(600002)四家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143亿元。中国石化收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分别为10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相对于四公司此前的停牌价，溢价分别为24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。在要约期届满并生效后，四家A股上市子公司将被终止上市。
（四）外资收购将获得进一步的发展
从宏观层面看，世界范围内的经济和贸易繁荣，经济一体化趋势的加强是企业跨国并购兴起和蓬勃发展的根本原因。各国的经济发展、企业经营能力不平衡，地理条件、自然资源、劳动力资源的差异，形成了各国间的比较优势。从而导致那些资金充裕、技术先进公司通过跨国并购实现迅速扩大生产和拓展市场的目的。随着改革开放的进一步深入，我国经济将在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。由于成本比较优势的凸现，中国正在逐步承接国际制造业向国内的转移。这种产业转移必将带来国内上市公司新一轮的外资并购。另外，全球流动性的泛滥以及人民币升值的综合效应，也将提升国内上市公司的吸引力，从而激发外资并购的积极性。
随着新的《上市公司收购管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法规条例的出台，外资进入国内并购市场的通道已基本畅通。这些法规为外资并购提供了制度保障，将促使国内市场的外资并购活动更好、更健康地发展。
根据新《上市公司收购管理办法》的规定，外资收购应当符合国家产业政策和行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。《关于外国投资者并购境内企业的规定》对涉及重点行业、拥有驰名商标或中华老字号的境内企业、存在影响或可能影响国家经济安全因素的外资并购加强了审查和控制。我们认为，这些规定不会影响外资的正常并购，反而对引导、规范外资并购活动产生积极的影响，使外资并购更有利于我国经济的发展，更符合我们国家的利益，最终实现双赢。
二、海外市场反收购策略及国内上市公司的反收购尝试
收购公司要收购目标公司，如果被收购者不同意，而收购公司要强制收购，就可能导致目标公司采取各种反收购策略，以击退收购者的进攻。目标公司不同意的原因可能是认为相对收购方的出价，公司价值被低估，只有反收购才能提高收购价格；也可能是现有管理人员担心职位的丧失；或者是管理人员认为收购方是绿色勒索，目的在于混水摸鱼。不管何种原因，目标公司一旦启动反收购对策，被收购的难度就会提升，收购方就会面临收购失败的风险；即使收购方强行收购成功，收购的成本也会大大提高。随着并购浪潮的一浪高过一浪，收购与反收购的斗争日益激烈，反收购策略也日趋多样化。
（一）海外市场反收购策略
海外市场常用的反收购策略按实施时间可分为收购前和收购后两类，即事前设防和事后对策。事前设防，顾名思义就是在收购发生前，目标公司主动采取了相应的反收购措施，以增加收购、整合的难度、成本，甚至完全杜绝收购的可能性，达到不战而屈人之兵的效果。事后对策是指在收购事件发生后，目标公司被动地采取相应的反收购措施，以抗拒收购。按反收购策略的核心内容又可分为控制权安排、提高收购成本和降低资产质量三类。即通过相应的措施安排，强化被收购者的控制权、弱化收购者的控制权，大幅提高收购者的收购成本，改变目标公司的资产结构、剥离优质资产、提升目标公司的财务风险、降低目标公司的资产质量，最终增加目标公司收购、控制、整合的难度，降低其吸引力，从而达到击退收购者的目的。
（二）国内上市公司的反收购尝试
股权分置改革使上市公司的股权结构发生了很大的变化，由于非流通股股东（主要为大股东）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付对价，大股东的持股比例都出现了不同程度的下降，上市公司股权结构分散度进一步提高。而新的《上市公司收购管理办法》对收购的限制更加宽松。新办法将强制性的全面要约收购改为全面或部分要约收购，并规定以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。如此，和全面要约收购相比，收购者的收购成本就大大降低了。在支付手段方面也由原来的现金支付改为现金、证券或现金证券结合支付的方式，收购者的收购难度大为降低。在全流通的市场中，如果某只股票被市场低估，就存在通过购买二级市场股票进行收购，控制目标公司，从而实现资本增值。全流通后，资本逐利模式将发生改变，收购价值低估公司然后改组公司来实现收益的做法会成为资本增值的重要形式。在这种逐利模式下，任何上市公司价值一旦被低估，就要面临被投机资本敌意收购的可能性。上市公司股权分散度提高、收购限制又进一步放宽，并购市场的活跃是大势所趋。对于大股东已丧失绝对甚至相对控股权的上市公司，被收购的威胁已是客观的现实。如果其大股东或管理层不愿意失去控制权的话，在现有法律框架下采取相应的反收购措施是必然的选择。
那么，海外市场常用的那些反收购策略是否在国内也能被照搬运用呢？恐怕还要作细致的分析。上面介绍的一系列策略，有一部分并不符合国内的现行法律法规，不具备被上市公司采用的条件。
新《上市公司收购管理办法》和老办法相比，删除了六种对反收购策略的限制性规定。按原办法，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会不得采取“发行股份；发行可转换公司债券；回购上市公司股份；修改公司章程；订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；处置、购买重大资产、调整公司主要业务”六种反收购措施。新办法取消了这方面的限制，显然为反收购策略的运用打开了空间。但是通观整篇《上市公司收购管理办法》，似乎是更倾向于鼓励收购，对于反收购只是强调了其行为的正当性和对被收购公司及其股东合法权益的保护。
关于反收购，新《上市公司收购管理办法》作了新的规定，“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东或者实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东的合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害作出安排，对不足以消除损害的部分应该充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。”还规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得对收购者设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人员提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”
以新办法有关规定衡量，海外市场部分反收购策略无法在国内得到运用。另外也有的策略因不符合其他规定，也不能使用，或要做相应的调整。
毒丸计划是海外使用较多的一种反收购策略。据该策略，目标公司在被收购时可向收购方外的其他股东低价发行新股，以稀释收购方的股权。但收购方也是目标公司的股东，毒丸计划没有损害被收购公司原股东的利益，但损害了另一部分股东（收购方）的利益，违反了新办法“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得损害公司及其股东的合法权益。”之条款，因此在法规上得不到相应的支持。
管理层收购策略在海外市场的实际操作中，一般以目标公司的资产或收入作担保，从银行贷款进行杠杆收购。而国内，并购的融资环境相对滞后，管理人员作为自然人不可能进行杠杆收购，因此管理层收购策略的可行性并不强。
员工持股计划，同样会遇到贷款问题。收购资金来源只能通过员工自己集资来实现。
绿色邮包策略，溢价向收购者买回股票，收购者的收益就是公司股东的损失，实际上真正的得益者是管理层。另外，我国对公司回购股票虽开有口子，但管理较严，需要经国家有关部门批准。迄今只有个别公司进行过回购，回购后还需将股票注销掉，操作难度非常大。无论从损害股东利益角度，还是从操作层面看，绿色邮包策略在国内市场都不具可行性。
白衣骑士是海外常用的一种反收购策略，上半年全球最大的钢铁集团米塔尔公司收购世界第二大钢铁企业阿赛洛公司的过程中，就有俄罗斯北方钢铁公司充当了白衣骑士，最终促使收购价从186亿欧元抬高到254亿欧元。俄罗斯北方钢铁公司在米塔尔－阿赛洛并购案中纯粹充当了收购方竞争者的角色。但是如果像维克斯公司击退尤尼利华公司收购案中白衣骑士宝洁公司那样，享有锁住选择权，就损害了维克斯公司原股东的利益。因此在国内，像米塔尔－阿赛洛并购案中的白色骑士策略是可以使用的。
焦土战术和皇冠明珠都是通过降低被收购公司的资产质量来逼退收购者的。虽然敌人被驱走了，但公司本身也损失惨重，这样的反收购策略不符合《上市公司收购管理方法》的精神。
综上分析，在海外常用的反收购策略中，毒丸计划、管理层收购、绿色邮包、焦土战术、皇冠明珠等都不具可行性。
而保持控制权、相互持股、修改章程（分级分期董事制度、绝对多数条款、公平价格条款）、金色降落伞、员工持股计划、白衣骑士、帕克曼防御术、法律诉讼等策略会得到运用。其中保持控制权、分级分期董事制度、金色降落伞以及白色骑士应会成为主流策略。
现在已有一批控股权比例较低的上市公司控股股东举起了“反收购”大旗。包括G万科、G美的、G伊利和兰州黄河等上市公司，采取了修改公司章程、实施“金色降落伞计划”等策略，摆出拒绝被并购的姿态。
其中G美的反收购的战略布局最具代表性。
首先，引入分级分期董事制度。今年4月25日，G美的董事会、监事会通过了《关于修订公司章程的议案》。新《公司章程》第82条规定，连续180日以上单独或者合并持有公司有表决权股份总数的5%以上的股东可以提名董事、监事候选人，每一案例可提名不超过全体董事1/4、全体监事1/3的候选人名额，且不得多于拟选人数。第96条规定，董事局每年更换和改选的人数最多为董事局总人数的1/3。这样的制度安排无疑为潜在入侵者制造了障碍。
其次，设置了金色降落伞计划。新《公司章程》第96条规定，公司应和董事之间签订聘任合同，明确公司和董事之间的权利和义务、董事的任期、董事违反法律法规和公司章程的责任以及公司因提前解除合同的补偿等内容。根据该条款，一旦公司被收购，收购者要辞退原有董事、接收控制权的话，就要付出相应的成本。
其三，确保控股权。除修改公司章程外，G美的的实际控制人何亨健实施了股权增持计划。美的集团动用10.8亿元增持G美的的股权。至2006年5月2日，何亨健亿直接、间接持有G美的50.17％的股权，实现了绝对的控股。确保控股权是反收购的最根本、最有效的策略。
三、哪些公司可能成为并购对象？
要寻找捕捉可能的并购对象，不妨先分析一下收购者的动因。遵循收购者的思路进行搜寻，不失为一种有效的方法。
通常收购者收购目标公司主要基于如下的动因：
协同效应。又称为规模经济效应，指并购后两个公司的总体效益大于两个独立公司效益的和，即一加一大于二。并购后，公司生产和经营规模扩大，引起投资和经营成本降低，从而获得较多利润。协同效应又分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。经营协同是由于两个公司间存在生产要素和职能方面的互补性使得并购后可以利用对方的优势而产生规模效应。管理协同效应指管理优效公司并购管理低效公司后，将后者管理效率提高，从而提升整体的经济效率。财务协同效应指并购后由于税法、会计处理以及证券交易等规定的作用而产生的纯资金收益。最常见的就是合理避税。
多元化经营。指通过并购其他行业的公司，实现多元化经营。并购后的公司一方面可以提高总收益；另一方面还可以降低单一经营所面临的风险，增加经营的安全性；此外还可以使企业拥有灵活调整产业及产品结构的能力，减轻经济波动的影响和冲击。以多元化经营为目的的并购，规模一般都较大。通常，当企业的资金实力和生产集中度达到相当的规模后，多元化经营式的收购兼并会逐渐发展成为并购市场的主流形式。
收购低估资产。指收购公司以低于价值的价格收购目标公司，以便从中牟利。一般目标公司价值被低估可能有两种情况：一是由于市场波动或事件引发的股价过度反应造成的公司价值被严重低估；二是目标公司拥有价值被“隐藏”的资产，比如报表上以成本反映的房地产等。收购后，收购公司可将其按实际价值出售，以赚取其间的差价。
重组再造。有些收购者专门收购资产质量不佳的公司，然后对其进行资产重组。通过资产置换，剥离劣质资产，换入优质资产，大幅提升目标公司的资产价值，然后高价出售，赚取超额利润。在国外，这种收购者被称为“秃鹫”。这种收购模式对收购者的资产和资源储备要求很高，否则游戏可能会因缺乏合适的置换资产而中途卡壳，或者达不到预期的效果，使收购难以划上圆满的句号。
政府主导。指政府根据国有经济战略布局、结构性调整或者制度性变革的需要，主导国有、国有控股公司所进行的收购兼并行为。政府主导的并购行为，带有较强的计划经济和行政干预的色彩，并不是或不全是按并购公司的意愿行事，也不一定符合它们的利益，但仍会推进完成。虽属于非市场化、效用未必高的并购行为，但大型国企的收购兼并确实离不开政府的主导，这是中国的国情。
不管出于何种动因，收购者搜索“猎物”，一般都要考虑目标公司的股权结构、财务特征、盈利能力、成长性、估值水平、行业地位和行业背景。
目标公司的股权结构怎样，是收购者必须考虑的首要问题。一般而言，除非大股东自愿出让股权，绝对控股（大股东持股比例大于50%）的上市公司不存在被收购的可能性；相对控股（大股东持股比例介于35%～50%之间）的上市公司收购的难度较大，一旦引发收购与反收购之战，收购成本会大幅提高；而大股东持股比例低于35%时，收购的可行性相对最好。国内上市公司的股权集中度和美国相比明显偏高。表3列示了1994年美国公司（不仅指上市公司）内部股东控制状况。绝对控股的公司仅占全部公司的3.6%；内部股东控制投票权在25%以下的公司占比为83.4%。而国内的上市公司，虽然股改后股权分散度有较大提升，但还是远不如美国。至2006年8月10日，非绝对相对控股的上市公司的占比为46.84%（见表4）。显然，国内上市公司市场化并购的可选范围不如美国大。但是，国内上市公司绝大多数是国有或国有控股公司，只要某家上市公司成了政府主导型并购的对象，即使其大股东相对控股甚至绝对控股，收购兼并仍然可以顺利进行，关键是要符合政策的导向，顺势而为。
财务特征（主要是负债状况）也是收购者必须考虑的因素。如果目标公司债务沉重，偿债能力又弱，收购后收购公司就要背上债务包袱，因此目标公司负债水平是收购者必须关注的，尤其对于盈利能力不强的公司，更需重视。一般而言，负债较轻的目标公司更受收购者的青睐。对于竞争优势明显，盈利能力强，偿债能力出色的公司，负债率略高，仍可以接受。据统计，沪深两市1362家公司平均资产负债率为51.47％。通常负债率高于平均水平的上市公司尽量回避。
目标公司的盈利能力和成长性是关系到并购整合后能否发挥协同效应的关键因素，因此也是收购者选择并购对象的重要指标。无论是追求协同效应还是多元化经营，具有较好的盈利能力和成长性的公司总是首选。以收购低估资产为目的的并购，目标公司盈利能力强、成长性好，有利于以后出售；对于有富裕资产的公司，公司盈利能力和成长性达到一般水平就可以了；对于专门收购绩差公司进行重组再造的秃鹫，目标公司只要不是严重亏损即可满足要求。通常用净资产收益率和主营收入增长率来考察目标公司的盈利能力和成长性。
估值水平低于公司价值，表明目标具有收购价值。一般以公司的账面价值结合市场价值进行考量，常用的指标就是P/B。不同的行业，其P/B的分布是不同的。对于一般制造业，P/B小于1.5，表示目标公司具有较高的收购价值。
目标公司行业地位是以协同效应和多元化经营为目的的并购所必须重视的。行业地位越高，表示公司在业内的竞争力越强，市场占有率也越高，有利于并购后公司规模效应的实现，并购的价值也越高。在国外，以追求协同效应的并购都非常注重目标公司的行业地位。从近年国内发生的外资并购案来看，外资青睐的都是行业内排名前5名或前10名的所谓行业龙头公司。
行业背景包括行业集中度和行业政策。行业集中度由低到高，是行业发展的必然规律。在行业生命周期演变的过程中，并购始终是促进行业集中度提高的重要途径和手段。因此行业集中度低的上市公司，容易成为并购的对象。或者说，这种行业中的上市公司发生并购的概率要大于集中度高的行业。表5列示了我国主要行业集中度。通常，集中度小于30%的行业并购机会较多，并购价值也高。
（作者为申银万国证券公司研究员）
延伸阅读
《上市公司收购管理办法》完善了并购游戏规则
高善文
2006年8月1日最新修订并颁行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）充分体现了对上市公司收购鼓励和规范并重的立法精神，对并购大开方便之门，有利于吸引产业资本对A股市场并购重组的兴趣，提升A股市场的溢价估值预期；同时，《管理办法》也强化了对并购的规范和监管。
一、《管理办法》的主要特点
综合来看，《管理办法》的主要特点有以下两方面：
1、降低收购成本。允许部分要约收购，降低了收购成本。根据《管理办法》第三章，原来面向全体股东的强制要约（全面要约）收购已改为由收购人选择的要约收购方式，赋予收购人更多的自主抉择空间，收购人可以面向部分股东要约收购（部分要约）。由于不再是强制性要约收购，收购人只要获得了相对控制权就可以达到目标，因此大大降低了收购成本和难度，基于此，我们预计部分要约收购将在今后的收购中得到普遍运用。
2、收购价款支付方式多样化。长期以来，我国上市公司并购案例中，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式如承担债务、资产置换、股权拍卖等都处于辅助地位。由于支付手段单一，现金消耗过大，使得公司并购市场门槛很高，令大量具有扩张意向的潜在收购者望而生畏，被迫放弃收购打算，这一方面导致了并购市场需求方的有效竞争不足，公司控制权的真正价值未得到充分发现；另一方面，也使收购方因支付巨额现金而陷入资金紧张的局面，影响了其收购后的整合运作实力和效果。
国外大型企业之间的并购几乎都是上市公司之间的换股合并，如我们都熟悉的波音－麦道、时代华纳－美国在线案例、康柏－惠普案例、克莱斯勒－奔驰、联想-IBM、国美-永乐等并购案例，交易金额高达数十、数百甚至上千亿美元，如果没有换股作为合并的支付手段，这么大的交易金额对参与合并的任何一方都是无法接受的。
《管理办法》第36条规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。同时，《管理办法》还将“证券”细化为“在证券交易所上市交易的证券”、“未在证券交易所上市交易的证券”，使得收购方在价款支付方面有了更灵活的选择。尤其是规定“未在证券交易所上市交易的证券”也可用于支付收购价款，这就使实力收购方可以以未上市的股份来换股，达到未上市的资产通过换股方式注入上市公司，从而提升上市公司的质量。譬如近期G上港通过换股并购实现大股东整体上市的模式有望继续得到模仿和推广。
可以预期，今后我国上市公司收购支付手段将变得日益多样化，不再局限于现金收购。“换股收购”、“现金＋股权”、“现金＋债券”、“定向增发”等支付方式将日益得到应用。这将大大降低收购难度，提高收购效率，从而刺激收购者的积极性，使上市公司股本扩张和资产扩张能力得到极大提升，上市公司将可能借此呈现爆发性增长。
二、收购方式多样化，更加灵活方便
