次级债券范文第1篇

新巴塞尔协议极为强调次级债券，认为次级债券的功能不仅仅是为商业银行拓宽融资渠道，更重要的是它具有市场约束的作用。笔者认为，次级债券对银行业的作用可以从短期和长期两个方面来考察。

（一）短期作用

1.拓宽商业银行补充资本金的渠道。商业银行资本金的补充渠道有国家注资、扩充股本、资本公积、税后盈利、计提准备等渠道。巴塞尔委员会将长期次级债券纳入到资本金的范畴，拓宽了商业银行的融资渠道。商业银行可以通过发行债券的方式较快地将附属资本的比例提高到协议所规定的占资本总额50%的水平上来，极大地减轻了商业银行在扩充资产时所面临的制度压力。

2.强化对商业银行的市场约束。市场约束机制的内容包括：（1）在债券发行的一级市场上，由于次级债券的特点，一旦银行的信用评级有所降低或投资者认为银行的风险较高，就会增加商业银行的融资成本。（2）在二级市场上，投资者认为银行的风险超出了其承受能力，就会抛售手中持有的债券，结果是银行的声誉受损，该银行以后很难被投资名所认同。（3）在银行经营业绩极差或发生危机时，银行总是希望尽可能的拖延破产时间，投资者则会要求尽可能快地关闭问题银行，银行和投资者的博弈这对维护整个银行的声誉是有利的。（4）当问题银行破产风险不是很大的时候，银行的次级债券会急剧波动，投资者作为利益相关者，必然要求银行采取可行的战略或相关应急措施，以改善资产质量，提高盈利水平。

（二）长期作用

1.提高商业银行抗御风险的能力。从理论上说，次级债券可以增强银行的抗御风险的能力，主要体现在：（1）如果银行拥有一定比例的次级债务余额，次级债券持有者事实上可以吸收一部分银行损失，而不必像以前那样，在银行的股权账面价值达到零时就得破产，从而为资本处境不佳的银行提供额外的缓冲力量；[1]（2）次级债券提高了商业银行的信息透明度，外部的压力促使银行加强日常风险管理，提高资产质量。（3）作为债务的次级债券的融资成本比股权融资成本低，这本身就是一种财务节约。

2.提高金融监管当局的监管效率。大多数国家在处理问题银行时均表现得相当谨慎，主要是为了避免因处理不当对整个金融体系造成的不稳定，但有时也可能是由于受到了政治压力或来自某些利益集团的阻力，从而使金融监管当局行动犹豫不决。这往往会丧失对问题银行的最佳处理时机，给金融体系造成更大的危害和冲击。此外，由于缺乏对监管当局的监管，也容易产生监管者的败德行为。投资者则会因为信息不对称和由于投资份额较少导致的“搭便车”行为以及金融安全网（存款保险和政府的隐性担保）等原因缺乏对金融监管当局的监督动力，投资的风险意识淡薄。然而，对次级债券的投资者来说，由于次级债券的特点和持有债券的数量较多，机构投资者有动力也有能力给监管当局施加影响，督促监管当局及时采取行动，促进监管效率的提高。

二、当前我国商业银行次级债券作用的评估

（一）资本金的补充渠道不畅

相当多的观点认为我国商业银行要达到巴塞尔协议规定的资本充足率水平只须发行次级债券就能一劳永逸。其理由是：我国商业银行的核心资本数量已经相当庞大，核心资本充足率已超过了巴塞尔协议规定的标准，附属资本的充足率基本为零，发行次级债券能使我国银行的资本充足率水平迅速达到规定要求。这一观点本无可厚非，但我们必须指出：（1）通过发行次级债券的方式使银行达到资本充足率的要求是一个动态的过程。达到巴塞尔协议规定的资本充足率要更多地考虑商业银行风险资产的数量，我们可以实现在某一时点上达到这一标准，但不能保证能永久维持。（2）我国银行次级债券的融资存在制度性制约。从发债主体的角度看，以我国目前商业银行的风险资产总量核算，要从总体上达到4%的附属资本充足率，必须发行3972亿元。[2]从购买主体角度看，我国的机构投资者主要是各类基金公司、保险公司等；而根据保监会有关规定，保险公司投资银行次级债券的余额，按成本价格计算不得超过该保险公司上月末总资产的15%.截止2004年12月底，我国保险公司的资产总额是11853亿元，按15%计算，可以购买的次级债券总额是1777亿元。基金公司、证券公司等机构投资者，由于这几年股市行情低迷和自身融资手段匮乏，也无力填补余下2000多亿元的发行缺口。

（二）市场约束机制的现实基础欠牢固

银行信息披露制度和信息处理能力、相当的市场监督能力、合适的约束机制等构成了市场约束机制有效性的前提条件。从现实情况分析，我国发挥市场约束机制作用的条件尚不具备。

1.信息披露和处理能力较差。西方学者认为巴塞尔协议得到广泛传播和接受的原因就是增强了市场的透明度。从信息的披露来看，我国商业银行的信息披露现状是上市银行在信息披露的规范、信息内容的数量上都要好于非上市银行，而非上市银行中四大国有商业银行要好于一些地方性商业银行。即使是上市银行也未对银行面临的风险因素如信用风险、利率风险等内容做出较为全面的披露，且缺乏数据支持，报表使用者无法对银行经营中的各种潜在风险做出准确判断。从信息的处理来看，由于巨大的利益诱惑和低廉的违法成本，我国会计信息作假的现象非常严重。我国目前还没有形成统一规范的信用评级市场，评级的原则、评级所依据的定性定量指标存在较大差异，水平也参差不齐，评估的业务范围较窄。

2.监督能力缺乏。次级债券投资者要有相当的风险敏感意识和风险处理能力才能发挥市场监督职能。我国证券公司和各类基金公司的业务并未随着市场的发展表现出同步甚至是超常增长的势头，原因之一是资产规模偏小，投资过于集中，面临巨大的系统风险；原因之二是资金来源与资产风险结构不匹配，风险过大，[3]他们在次级债券的投资上显得心有余而力不足。以中国银行第一期次级债券的销售情况为例，最大的五家买家分别是建行37亿、中国人寿25亿、交行18亿，中信2.2亿、国家开发银行10.2亿、中银国际8.2亿。次级债券发行的市场化程度较低，说明了我国次级债券的投资者不能完全履行监督职能，并且相互购买很容易引发系统性风险。另外，债券的流动性也很差。一是在当前资本市场发展前景不明朗的情况下，银行的次级债券是一个很好的投资品种，投资者不愿转让；二是我国的机构投资者不发达，债券持有者很难找到合适的买家。流动性差严重制约了投资者监督职能的发挥。

3.约束机制不强。良好的内部治理结构是形成约束机制的必要条件。处在改革进程中的中国的商业银行要建立完善的内部治理结构，有许多方面的工作要做。一是必须分散股权，引入其他投资者，特别是非国有和国外的投资者，从而实现投资主体的多元化。二是建立规范的股东大会、董事会和监事会，引入独立董事制。三是建立以市场为导向的人力资源管理体系，建立有效的内部激励约束机制。四是银行要确定明确的发展规划，灵敏的风险监测和管理机制，良好的组织结构等。

（三）商业银行抗御风险的能力亟待提高

1.从次级债券的缓冲器作用看。银行如果出现问题会由于债券持有者的抛售而恶化问题银行的资产负债表，使问题银行出现流动性危机，甚至会加快问题银行的破产。由此可见，次级债券的这种缓冲器作用是有条件的。

2.商业银行抗御风险的能力关键在于对风险的识别。我国商业银行从1999年开始实行的贷款五级分类管理办法由于各家银行的判断标准不一，在风险的判断上存在差异，风险识别能力参差不齐。此外，我国目前的贷款增量主要集中于固定资产投资贷款和住房类高档消费贷款，一旦宏观经济发生波动，容易引发系统性风险。

5.从财务成本的角度看。Keeley[4]的研究认为资本充足比率每增加一个百分点，存款利率下降14个基本点。银行资产的市场与账面价值比率每增加一个百分点，存款利率下降16-18个基本点。Berger[5]检验了为什么和在多大程度上资本充足率影响税后净资产收益。我国目前的次级债券的融资成本一般在5%左右，利率的高低与发债银行的资本充足率高低和风险管理能力没有必然联系。

很多人认为，国外商业银行的核心资本充足率和资本充足率都很高，抗御风险的能力也很强。但这只看到了问题的一个方面，实际上从国外经验来看，次级债券融资早已超越弥补资本金的狭隘视野，主要用于项目融资。项目融资能使融资主体和风险承担主体实现多元化，确保银行风险与收益的匹配。正因如此，西方商业银行才出现高资本充足率与低风险资产比率并存的良性发展态势。

（四）监管效率有待进一步提高

首先，我国商业银行政府部门的隐性担保和“太大不宜倒”的现象较为突出，加上我国没有建立商业银行的市场退出机制，投资者无后顾之忧。其次，由于我国目前还是实行分业监管的监管模式，面对商业银行发展金融控股公司、业务交叉和综合经营的现状，我国监管机构的监管手段相对落后，各职能监管机构相互协调存在障碍。第三，次级债券持有者多为商业银行和其他金融机构，银行之间没有相互监督的动力，其他金融机构又与商业银行有着千丝万缕的利益联系。由此可见，我国机构投资者没有动力要求监管当局提高效率。惟一的监管动力来自于监管当局确保金融稳定的内在要求，而这不能保证监管效率的提高。

二、结论与建议

上述分析表明，我国银行次级债券对银行业的积极作用短时间内还很难显现，处理不当，很容易引发新的一轮融资高潮，不能实现次级债券的真正目的。但这并不意味着我们要放弃发展次级债券，相反，我们应以此为契机，进一步推进银行业的改革和创新，为商业银行次级债券的发行创造良好的环境。

1.规范商业银行信息披露制度。一要提高信息生产机构的独立性。一方面，国家要成立专门的管理机构，归口管理市场评级，以独立性为基础制定公正、科学、权威的评级机构的标准。另一方面，要通过兼并重组等方式促进会计师事务所和评级机构的竞争与整合，最终形成为数不多的几家权威的会计师事务所和评级机构。二要强化监管体制建设。加强监管力度，监管部门不要加大处罚力度，增加信息生产机构的违规成本；建立信息生产的复核、评价制度，并建立相应的“退市”制度。

2.大力培育机构投资者。一要加强机构投资者的业务创新。从资金来源看，必须不断创新金融工具；从资产运用来看，要大力发展资产管理、投资咨询等现代金融业务，将机构投资者从独自承担风险的泥潭中彻底解脱出来。二要降低进入银行间同业拆借市场的门槛，允许具有法人资格的各类金融机构进入银行间市场，允许资金雄厚的企业和个人以委托交易的方式进入银行间市场，同时规范证券交易的登记结算制度，防止虚假交易和过度投机。三要通过股权多元化、完善激励约束机制等方式改善机构投资者的内部治理结构，增强他们的市场反应能力。

次级债券范文第2篇

    一、对次级债券作用的再认识

    新巴塞尔协议极为强调次级债券,认为次级债券的功能不仅仅是为商业银行拓宽融资渠道,更重要的是它具有市场约束的作用。笔者认为,次级债券对银行业的作用可以从短期和长期两个方面来考察。

    (一)短期作用

    1.拓宽商业银行补充资本金的渠道。商业银行资本金的补充渠道有国家注资、扩充股本、资本公积、税后盈利、计提准备等渠道。巴塞尔委员会将长期次级债券纳入到资本金的范畴,拓宽了商业银行的融资渠道。商业银行可以通过发行债券的方式较快地将附属资本的比例提高到协议所规定的占资本总额50%的水平上来,极大地减轻了商业银行在扩充资产时所面临的制度压力。

    2.强化对商业银行的市场约束。市场约束机制的内容包括:(1)在债券发行的一级市场上,由于次级债券的特点,一旦银行的信用评级有所降低或投资者认为银行的风险较高,就会增加商业银行的融资成本。(2)在二级市场上,投资者认为银行的风险超出了其承受能力,就会抛售手中持有的债券,结果是银行的声誉受损,该银行以后很难被投资名所认同。(3)在银行经营业绩极差或发生危机时,银行总是希望尽可能的拖延破产时间,投资者则会要求尽可能快地关闭问题银行,银行和投资者的博弈这对维护整个银行的声誉是有利的。(4)当问题银行破产风险不是很大的时候,银行的次级债券会急剧波动,投资者作为利益相关者,必然要求银行采取可行的战略或相关应急措施,以改善资产质量,提高盈利水平。

    (二)长期作用

    1.提高商业银行抗御风险的能力。从理论上说,次级债券可以增强银行的抗御风险的能力,主要体现在:(1)如果银行拥有一定比例的次级债务余额,次级债券持有者事实上可以吸收一部分银行损失,而不必像以前那样,在银行的股权账面价值达到零时就得破产,从而为资本处境不佳的银行提供额外的缓冲力量;[1](2)次级债券提高了商业银行的信息透明度,外部的压力促使银行加强日常风险管理,提高资产质量。(3)作为债务的次级债券的融资成本比股权融资成本低,这本身就是一种财务节约。

    2.提高金融监管当局的监管效率。大多数国家在处理问题银行时均表现得相当谨慎,主要是为了避免因处理不当对整个金融体系造成的不稳定,但有时也可能是由于受到了政治压力或来自某些利益集团的阻力,从而使金融监管当局行动犹豫不决。这往往会丧失对问题银行的最佳处理时机,给金融体系造成更大的危害和冲击。此外,由于缺乏对监管当局的监管,也容易产生监管者的败德行为。投资者则会因为信息不对称和由于投资份额较少导致的“搭便车”行为以及金融安全网(存款保险和政府的隐性担保)等原因缺乏对金融监管当局的监督动力,投资的风险意识淡薄。然而,对次级债券的投资者来说,由于次级债券的特点和持有债券的数量较多,机构投资者有动力也有能力给监管当局施加影响,督促监管当局及时采取行动,促进监管效率的提高。

    二、当前我国商业银行次级债券作用的评估

    (一)资本金的补充渠道不畅

    相当多的观点认为我国商业银行要达到巴塞尔协议规定的资本充足率水平只须发行次级债券就能一劳永逸。其理由是:我国商业银行的核心资本数量已经相当庞大,核心资本充足率已超过了巴塞尔协议规定的标准,附属资本的充足率基本为零,发行次级债券能使我国银行的资本充足率水平迅速达到规定要求。这一观点本无可厚非,但我们必须指出:(1)通过发行次级债券的方式使银行达到资本充足率的要求是一个动态的过程。达到巴塞尔协议规定的资本充足率要更多地考虑商业银行风险资产的数量,我们可以实现在某一时点上达到这一标准,但不能保证能永久维持。(2)我国银行次级债券的融资存在制度性制约。从发债主体的角度看,以我国目前商业银行的风险资产总量核算,要从总体上达到4%的附属资本充足率,必须发行3972亿元。[2]从购买主体角度看,我国的机构投资者主要是各类基金公司、保险公司等;而根据保监会有关规定,保险公司投资银行次级债券的余额,按成本价格计算不得超过该保险公司上月末总资产的15%.截止2004年12月底,我国保险公司的资产总额是11853亿元,按15%计算,可以购买的次级债券总额是1777亿元。基金公司、证券公司等机构投资者,由于这几年股市行情低迷和自身融资手段匮乏,也无力填补余下2000多亿元的发行缺口。

    (二)市场约束机制的现实基础欠牢固

    银行信息披露制度和信息处理能力、相当的市场监督能力、合适的约束机制等构成了市场约束机制有效性的前提条件。从现实情况分析,我国发挥市场约束机制作用的条件尚不具备。

    1.信息披露和处理能力较差。西方学者认为巴塞尔协议得到广泛传播和接受的原因就是增强了市场的透明度。从信息的披露来看,我国商业银行的信息披露现状是上市银行在信息披露的规范、信息内容的数量上都要好于非上市银行,而非上市银行中四大国有商业银行要好于一些地方性商业银行。即使是上市银行也未对银行面临的风险因素如信用风险、利率风险等内容做出较为全面的披露,且缺乏数据支持,报表使用者无法对银行经营中的各种潜在风险做出准确判断。从信息的处理来看,由于巨大的利益诱惑和低廉的违法成本,我国会计信息作假的现象非常严重。我国目前还没有形成统一规范的信用评级市场,评级的原则、评级所依据的定性定量指标存在较大差异,水平也参差不齐,评估的业务范围较窄。

    2.监督能力缺乏。次级债券投资者要有相当的风险敏感意识和风险处理能力才能发挥市场监督职能。我国证券公司和各类基金公司的业务并未随着市场的发展表现出同步甚至是超常增长的势头,原因之一是资产规模偏小,投资过于集中,面临巨大的系统风险;原因之二是资金来源与资产风险结构不匹配,风险过大,[3]他们在次级债券的投资上显得心有余而力不足。以中国银行第一期次级债券的销售情况为例,最大的五家买家分别是建行37亿、中国人寿25亿、交行18亿,中信2.2亿、国家开发银行10.2亿、中银国际8.2亿。次级债券发行的市场化程度较低,说明了我国次级债券的投资者不能完全履行监督职能,并且相互购买很容易引发系统性风险。另外,债券的流动性也很差。一是在当前资本市场发展前景不明朗的情况下,银行的次级债券是一个很好的投资品种,投资者不愿转让;二是我国的机构投资者不发达,债券持有者很难找到合适的买家。流动性差严重制约了投资者监督职能的发挥。

    3.约束机制不强。良好的内部治理结构是形成约束机制的必要条件。处在改革进程中的中国的商业银行要建立完善的内部治理结构,有许多方面的工作要做。一是必须分散股权,引入其他投资者,特别是非国有和国外的投资者,从而实现投资主体的多元化。二是建立规范的股东大会、董事会和监事会,引入独立董事制。三是建立以市场为导向的人力资源管理体系,建立有效的内部激励约束机制。四是银行要确定明确的发展规划,灵敏的风险监测和管理机制,良好的组织结构等。

    (三)商业银行抗御风险的能力亟待提高

    1.从次级债券的缓冲器作用看。银行如果出现问题会由于债券持有者的抛售而恶化问题银行的资产负债表,使问题银行出现流动性危机,甚至会加快问题银行的破产。由此可见,次级债券的这种缓冲器作用是有条件的。

    2.商业银行抗御风险的能力关键在于对风险的识别。我国商业银行从1999年开始实行的贷款五级分类管理办法由于各家银行的判断标准不一,在风险的判断上存在差异,风险识别能力参差不齐。此外,我国目前的贷款增量主要集中于固定资产投资贷款和住房类高档消费贷款,一旦宏观经济发生波动,容易引发系统性风险。

    5.从财务成本的角度看。Keeley[4]的研究认为资本充足比率每增加一个百分点,存款利率下降14个基本点。银行资产的市场与账面价值比率每增加一个百分点,存款利率下降16-18个基本点。Berger[5]检验了为什么和在多大程度上资本充足率影响税后净资产收益。我国目前的次级债券的融资成本一般在5%左右,利率的高低与发债银行的资本充足率高低和风险管理能力没有必然联系。

    很多人认为,国外商业银行的核心资本充足率和资本充足率都很高,抗御风险的能力也很强。但这只看到了问题的一个方面,实际上从国外经验来看,次级债券融资早已超越弥补资本金的狭隘视野,主要用于项目融资。项目融资能使融资主体和风险承担主体实现多元化,确保银行风险与收益的匹配。正因如此,西方商业银行才出现高资本充足率与低风险资产比率并存的良性发展态势。

次级债券范文第3篇

论文摘要：由于现代金融体系的全球化，以及参与美国次级债券的投资机构众多，美国次级债危机很快在全球蔓延开来，逐步演变成了一场全球信用危机，而一贯被人们寄予厚望的信用评级机构在这场愈演愈烈的危机中却备受指责。这场全球性的信用危机为我国债券市场信用评级制度的完善提供了有益的启示。

一、全球次级债危机的爆发及其原因

1．美国次级债危机波及全球

2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布破产，随后多家国际知名投资银行的对冲基金出现巨亏，引发了全球投资者对于全面信贷危机的担忧，进一步导致了全球股市和信贷市场的剧烈波动。被誉为华尔街“恐惧风向标”的Vix指数多次触及多年来的高点[1]。由于金融市场的全球联动性，股市的大幅下跌令其他市场如债券市场、石油期货市场等也遭受了巨大损失。危机很快就波及了全球金融市场。8月，欧洲、美国、日本、澳大利亚和加拿大央行开始联手注资救市，截至8月31日共注资8522．52亿美元，这一举措虽然显示了各国应对危机的决心，但是，各大央行的一致行动让市场参与者认为次级债危机的严重性已超出了预期，从而进一步导致了全球股市的暴跌。愈演愈烈的次级债危机已经成为全球金融市场的一大不稳定因素，极有可能引发新一轮的全球系统性的金融危机。

2．全球次级债危机爆发的深层诱因

表面来看，这场次级抵押贷款危机之所以爆发，是因为人们想寻求轻松便捷的抵押贷款，而贷款发放机构又对贷款申请人的经济状况疏于审核，或是出于某些原因而有意隐瞒一定风险，继而投资银行又将贷款债权打包成证券，出售给其他投资者。但如果深入分析，根本原因则在于信用评级机构自身的信用失衡。因为一般投资者根本不可能有足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险，所以评级机构的信用评级就成为购买者投资的主要依据。自从2000年美国开始大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直认定次级抵押债券和普通抵押债券风险并无二致，并给予最高信用评级。全球投资者正是由于信赖这些机构对抵押债券的高质量信用评级，才放心大规模购买此类证券，从而大大促进了次级债市场爆炸式的增长。但事实表明，这些机构所认定的与美国国债同等级别的3A级证券，在一夜之间竟然变成了“烫手山芋”，甚至到目前为止已无法确定其真实价值。正是信用评级机构潜在的内部利益冲突，使评级丧失了客观公正性，对由抵押贷款作担保的金融产品给予了过高评级，从而诱发和放大了次级债市场的信用危机。

客观地说，次级债作为一种金融创新产品具有非常的经济价值，经过十多年的发展，在发达国家中已经成为了一种成熟的债券品种，其本身存在固有的风险也是被人们所熟知并接受的。但信用危机如今却集中爆发，让我们不得不看到在错综复杂的诸多原因背后，信用评级机构出于自身内部利益导致的信用失衡，已成为引发并放大次级债市场风险的重大隐患。

二、我国债券市场信用评级及存在的问题

债券的信用评级是指评级机构对债券到期还本付息的履行能力或风险程度所做出的评定。其测定的结果，可以根据债券履约能力大小或风险程度高低划分为不同的级别。在我国，企业债券信用评级开始于上世纪80年代。1987年，我国第一家独立于银行系统的地方性评级机构——上海远东资信评估公司成立。1992年4月，信誉委员会推出企业债券和短期融资券的评估指标体系，并定名为《债券信用评级方法》，但是这一方法并未向全国范围公开，只是在部分地区试行。1992年10月，第一家全国性独立的证券信用评级机构——中国诚信证券评估有限公司成立。此后，各种类型的评级机构相继出现。1993年8月，我国颁布了《企业债券管理条例》，其中明确规定：“企业发行企业债券应当公布审批机关批准的发行章程。企业发行企业债券，可以向经认可的债券评信机构申请信用评级。”同年11月，中共十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中又进一步明确提出，要“建立发债机构和债券信用评级制度，促进债券市场健康发展”。2007年8月26日，中国证监会依据《证券法》制定的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》正式颁布。从此，我国债券评级开始形成一种制度，并在实践中逐步完善。

但是我们必须看到，与债券市场的迅速发展相比，我国债券信用评级业的发展相对滞后，由此加大了债券市场的潜在风险。目前我国对债券的信用评级仅限于公司债券、银行间的次级债(2004年公开发行后的)以及尚处于试点阶段的6支资产支持证券。我们认为，我国债券的信用评级目前存在以下主要问题：

第一，债券的发行隐含政府担保，信用评级的风险揭示功能不能得到充分体现。

除了资产支持证券由于自身的结构性安排运用了不同的信用级别外，我国大约有2016．2亿元规模的银行间次级债(截至2007年3月)和目前在上海、深圳证券交易所上市交易的债券的信用等级全部为AAA级。发债主体明显地集中在一些大型商业银行和中央直属的大型国有企业，这些已发行的债券都在相当程度上隐含了政府的担保，这就极易导致现行债券的评级形同虚设，评级的目的更大程度上是为了满足主管部门的要求。信用评级结果没有体现出风险与利率的相关性，对风险的揭示功能没能得到充分体现。

第二，信用评级机构缺乏独立性，信用评级很难保证公平与客观。

由于很多大型信用评级机构是从国有部门或国有商业银行中分离出来的，和政府有着千丝万缕的利益关系或人际关系，因此它们不可能对评级结果承担无限责任，也不会担心因提供损害投资者利益的虚假信息而受到法律的严惩或制裁。此外，我国信用评级机构主要的收入来源是向受评对象收费，这种收费模式必然会产生一些利益冲突，为评级的公正性带来不利影响。但是我国信用评级机构却没有规范的控制内部利益冲突的有效机制，评级机构出于利益关联或为了获取违规利益，很可能会根据被评级企业的要求而作出对其有利的信用评级。

第三，缺少信用评级跟踪、监督制度，信用等级不能及时得到调整。

我国债券市场的信用评级制度只是对新发行债券进行评级，但对发行以后的债券信用等级调整还处于真空状态。评级制度通过信号传递来消除信息不对称问题时，既要有在债券一级发行市场中的信号传递，即初始发行的债券信用评级，也要有在二级流通市场中的信号传递，即根据发债企业的经营状况而调整企业债券的信用等级[2]。但在我国，一级市场中的信号传递机制尚存在诸多欠缺，在二级市场上还未建立连续的评级机制，缺乏对发债企业信用状况的跟踪与监督，因而不能对其原有的信用等级根据其实际信用状况的变化作出及时调整。

三、完善我国债券市场信用评级制度的思考

1． 债券信用评级中利益冲突产生的影响

信用评级机构的信用失衡主要源于其内部利益冲突，内部利益冲突的实质是评级机构和受评对象间的利益关联。正是由于这种利益关联使得信用评级机构自身的信用失衡，从而使评级丧失了公正性和客观性。评级机构和受评对象间具体的利益关联及其对评级公正性的影响主要表现在以下几个方面。

第一，评级机构财务上依赖于向发行主体收费可能导致其信用等级提高。信用评级公司一方面要从请求他们进行评级的上市公司那里收取可观的费用，另一方面要向投资者提供有关上市公司情况的咨询服务。在利益驱动之下，信用评级公司难免违心地提高上市公司的信用等级，以此作为巨额评估费用的回报，而提供给投资者的信息则难免有“掺水”之嫌。有数据显示，与传统的公司债评级业务相比，评定同等价值的次级债券，评级公司所得到的费用是前者的两倍。据报道，某公司在2002年到2006年间评定此类证券的收入就高达30亿美元。

第二，评级机构为评级对象提供其他服务也可能会产生利益关联，从而也会影响信用评级的公正性。由于评级机构向发行主体提供额外服务，如预评估、公司咨询等，从而增加了内在的利益冲突。比如为了拿到评级对象的其他业务，评级机构就有可能高估评估对象的信誉级别，或者评级对象为了维持其信用等级而被强迫购买评级机构的其他服务。

第三，评级机构和评级人员与其客户的特殊关系也会产生利益相关，故极易违背信息披露原则，破坏评级的公正性。特别是在评级机构不受RegulationFD(主要指发行主体和有关人员不得向外部透露非公开信息)条款限制的情况下，尽管大型评级机构一般使客户(购买评级结果的信息需求方)和非客户(免费使用评级结果的公众投资人)同时得到评级结果和评级观点，但客户有机会和评级人员直接接触，就有可能获得到额外的、非公众的信息。这些额外交流，特别是客户与评级分析员之间的非正式口头交流会增加发行主体的保密信息被不适当披露的风险。

2．全球次级债危机对我国债券市场信用评级业的启示

随着资本市场的迅速发展，信用评级业的发展迎来了新的机遇。但信用评级行业的革新和难度也在不断增加，从而对信用评级业的健康发展提出了挑战。反思这次全球次级债危机教训，我们认为亦应重视我国商业银行在次级债发行中存在的问题，如对发行目的的认识偏颇、市场约束能力有限以及信用评级机构的权威性不够等。因此，随着次级债市场迅速发展，其潜在危机风险日益加大，急需对债券市场信用评级制度进行进一步改革和完善。

公正、客观的信用评级可以作为投资者判断市场风险、评价投资价值的重要依据，也是避免次级债市场危机发生的重要保证。失去公正的信用评级，不仅不会帮助投资者规避投资风险，反而会人为助长和放大其投资风险，推动次级债市场危机的发生。在我国目前总体信用环境较差、社会信用基础较为薄弱的情况下，要想真正发挥信用评级的作用，必须通过进一步改革和完善我国现行次级债信用评级制度，有效解决信用评级机构的内部利益冲突问题，促进评级机构自身信用和业务水平的提高。

3．改革和完善债券信用评级制度的构想

(1)进一步严格债券发行的信用评级要求。目前我国的总体信用环境还较差，社会信用基础较为薄弱，为了保证债券市场的健康发展，我们必须进一步严格债券发行的信用评级要求，引导发债银行和投资者重视信用评级，尽量客观准确地对不同信用风险的债券进行风险定价，引导资本资源的合理配置。首先，公开发行并准备在银行间债市、交易所上市交易的债券必须向经认可的债券评信机构申请信用评级；其次，首次公开发行时应以承销团成员为主来选择债券评级机构；再次，已上市的债券要由市场参与者自主选择评级机构]。

(2)建立和健全评级机构内部利益冲突管理机制。为保证信用评级的权威性和客观性，评级机构应该有一套有效的管理机制来约束和规避潜在的内部利益冲突。首先，应对实际或潜在利益进行充分披露，包括对评级收费统一标准、评级人员的独立性情况，如是否曾在受评公司任职、评级人员或者家人朋友与受评公司是否有利益关联、是否持有受评公司的有价证券等；其次，加强对现有或潜在利益冲突的有效管理，包括评级回避制度、评级人员的薪酬确定机制、评级职业守则的执行监督机制等；再次，建立和有效执行防火墙制度，如分析团队和营销部门的严格隔离、评级信息的传递和使用规定、评级信息的公布和披露规定等。此外，评级机构还应该明确如何跟踪和监管这套程序的运作。

(3)规范评级机构的收费并加强收费监管。首先，监管机构应根据有关标准制定行业收费准则，并根据评级业务的实际情况规定一个波动范围；其次，要求评级机构对收费进行信息披露，并对其评级收费进行定期或不定期的现场和非现场检查，以敦促评级机构规范收费；再次，在条件成熟情况下，可探讨建立评级收费资金结算的通道，通过对集中结算的监管，提高监管的效率和效果。

次级债券范文第4篇

关键词：商业银行 次级债券 可持续经营能力

根据2012年我国银监会的《商业银行资本管理办法（试行）》，自2013年起，合格的非普通股资本工具必须含有减记条款或转股条款，现存次级债将逐年减记。新政策对商业银行今后次级债的发行是否会产生影响？发行次级债与商业银行可持续经营能力之间关系如何？本文将运用固定效应面板模型，对两者的相关性进行研究。

我国商业银行次级债发行现状

2003年12月，我国银监会《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定将符合条件的次级债计入银行附属资本。当月，兴业银行发行了国内第一笔商业银行次级债。截至2012年12月10日，我国商业银行共发行次级债10729.6亿元（见图1）。

从发行规模来看，次级债的发行人主要为国有商业银行、股份制商业银行以及部分城市商业银行，其中工行、农行、中行、建行及交行5家银行发行规模占比达70%以上。从期限来看，主要集中于10-15年，其中，在存续期内设定前提条件的提前赎回选择权。从发行方式来看，从最初采取定向发行模式逐渐转变为目前的承销团模式。从票面利率来看，以固定利率债券为主，浮动利率债券占比较小，基准利率为银行存款利率或银行间市场利率。次级债在银行间市场发行，且多为金融机构相互持有。

商业银行次级债的作用分析

次级债券的推出，一方面对商业银行补充资本起到了积极作用；另一方面，丰富了债券品种，推动了债券市场的创新。

长期以来，由于我国存款利率上限受到严格管制、资本市场发育程度较低、超额存款准备金利率较高，商业银行的资金来源主要被动地依赖存款。次级债作为长期主动负债工具，在补充商业银行资本金的同时，也利于商业银行加强和完善主动负债管理。借助主动负债管理工具，商业银行能够更好地实现结构性对冲，防范和控制利率风险、流动性风险。次级债的发行有利于改善资金来源结构，转变资产带动负债的经营模式，进一步增强规模扩张下的自我约束激励。

2011年，银监会了《关于中国银行业实施新监管标准的指导意见》。新监管标准实施后，正常条件下系统重要性银行最低资本充足率要求为11.5%。因此，出于稳健经营的需要，许多银行通过发行次级债的形式来补充附属资本以实现较高的资本充足率。与采用股权融资补充资本金相比，由于制度上对于包括增发和定向增发在内的股权融资方案有较为严格的要求，并且受资本市场行情影响较大，而次级债具有发行简便、快捷、低成本等诸多优势，因此成为补充附属资本和提高资本充足率的重要手段。在核心资本充足的情况下，通过发行次级债券适当增加附属资本，有利于提高股东的回报率，改善资本结构，拓宽银行业务规模，提高风险承受能力和业务发展后劲，增加对投资者的吸引力。

此外，次级债作为一种有效的融资方式，融资规模大、期限长，直接满足了商业银行业务周期长、发展多元化的需要，增强了银行的资金流动性。而且商业银行在发行次级债后，必须进行较严格的信息披露，接受债券评级和信用跟踪评级。投资者通过对银行经营情况的分析，将间接对债券的二级市场价格产生影响，这将对商业银行的管理层形成外部监督，有利于公司治理的改善。

但商业银行发行次级债券也可能存在一定的负面影响，如可能会加大银行的长期财务成本压力，导致银行利润下降，可能造成银行业整体资本量虚增等。

商业银行次级债发行与经营能力的关系

（一）指标选取

本文运用面板数据对发行次级债与商业银行可持续经营能力之间的关系进行实证研究。由于银行发行次级债的历史较短，样本数据不足10年，本文选择12家商业银行12004年至2011年的数据2作为样本数据。采用面板数据分析的优势在于，不仅可以扩大样本量，同时可以增加自由度，减少了自变量间的多重共线性影响（Hsiao，2003）。

在指标的选取上选择银行资本利润率R、存贷款比率L、不良贷款率B、资本充足率C、净利润增长率F，这5个指标分别从盈利性、流动性、安全性、竞争力与发展能力方面反映银行的经营情况，在一定程度上体现了银行的可持续经营能力；另外，选取了能够代表商业银行次级债发行规模的数量指标Q。所有的指标除不良贷款率B以外都采用对数值。

1.盈利性指标

实现利润最大化既是商业银行充实资本、增强实力、巩固信用、提高竞争能力的基础，也是股东利益所在。目前评价银行盈利能力的指标比较多，因为要研究银行发行次级债与银行经营能力的相关性，主要是通过资本的补充间接影响银行的盈利能力，因此本文选择资本利润率R，该指标反映了银行资本的获利能力。

2.流动性指标

保持适当的流动性是商业银行稳健经营的前提。本文运用存贷款比率（贷款余额/存款余额）L对商业银行的流动性状况进行实证分析。

3.资产质量指标

资产质量是衡量商业银行竞争力的一个重要方面。一般贷款在其资产中所占比重最大，贷款质量的高低不仅在微观上会影响银行自身的安危，而且在宏观上对一国的金融体系乃至国民经济的正常运行都会产生巨大影响，本文采用不良贷款率B对资产质量进行分析。

4.发展能力指标

商业银行经营状况良好，其利润增长就快，因此，净利润增长率是反映银行发展能力的重要指标。净利润的多少反映了商业银行的经营效益，而净利润增长率代表银行当年净利润比上年净利润的增长幅度，指标越大代表企业发展能力越强。因此，本文采用净利润增长率指标F分析我国银行业发展能力。

5.竞争力指标

资本充足率是衡量银行和一个国家的银行业竞争力的重要标志。本文主要采用资本充足率C对竞争力进行分析。

为了避免伪回归现象，我们对相应的数据进行了单位根检验，采用的是检验面板单位根的LLC 法。Levin et al.认为该方法允许不同截距和时间趋势，异方差和高阶序列相关，适合于中等维度的面板单位根检验。检验方法为带截距项、对水平序列检验单位根。从检验结果（见表1）来看，所使用的数据均为平稳数据。

（二）模型构建

面板数据模型主要有以下三种：第一种是混合估计模型（Pooled Regression Model），如果从时间上看，不同个体之间不存在显著性差异，从截面上看，不同截面之间也不存在显著性差异，那么就可以直接把面板数据混合在一起用普通最小二乘法（OLS）估计参数；第二种是固定效应模型（Fixed Effects Regression Model），如果对于不同的截面或不同的时间序列，模型的截距不同，则可以采用在模型中添加虚拟变量的方法估计回归参数，固定效应模型又分为个体固定效应模型、时刻固定效应模型、时刻个体固定效应模型；第三种是随机效应模型（Random Effects Regression Model），如果固定效应模型中的截距项包括了截面随机误差项和时间随机误差项的平均效应，并且这两个随机误差项都服从正态分布，则固定效应模型就变成了随机效应模型。

在选择面板数据模型时，首先，通过F统计量检验决定选用混合估计模型还是个体固定效应模型。由分析lnR、lnL、lnF、lnC、B与lnQ之间的关系所建立的混合估计模型和个体固定效应模型中，数据显示（见表2）f均大于F，因此，建立个体固定效应模型更加合理。

其次，根据Hausman检验确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。实证结果（见表3）得出关于lnR、lnL、lnF、lnC、B 五个方程的Hausman的统计量分别为14.55、14.87、13.71、12.23、13.89，所对应的概率是0.0001、0.0001、0、0、0，即拒绝原假设，应该建立个体固定效应模型。

最后，设定面板数据模型即个体固定效应模型可表示为以下线性形式：

Yit=αi+Xitβ+εit

式中，Yit是因变量，Xit是自变量，β是回归系数，α是常数项。该模型的具体形式称为固定效应方程。

（三）实证结果

本文通过构建个体固定效应模型，运用OLS方法分别研究商业银行发行次级债对商业银行资本利润率R、存贷款比率L、净利润增长率F、资本充足率C、不良贷款率B所产生的影响。根据计算（见表4）得出商业银行发行次级债对其资本利润率、净利润增长率、资本充足率都产生了正向影响，并且降低了不良贷款率，但是却降低了银行流动性，出现了实证与理论相悖的结果。

注：解释变量为lnQ

1.对盈利能力的影响

结果显示，商业银行次级债的发行对其盈利能力具有正向影响，但是显著性不高。由于影响银行盈利能力的因素主要是利差和中间业务，次级债的发行主要是通过资本的补充而对银行的盈利能力产生间接影响，因此，次级债的发行并不是银行盈利的主导性因素。

2.对流动性的影响

结果显示，商业银行次级债的发行对其流动性具有负面影响，回归系数为正，说明次级债规模的放大会提高存贷比率，降低银行流动性，这一实证结果与理论相悖。主要原因是流动性指标的选择为存贷比，而影响该指标的因素比较复杂，如银行的发展战略等；同时，样本数据中次级债规模相较于银行同期资产规模来说较小，各年度次级债发行规模分布不均，样本期较短，而通常情况下，商业银行在发展初期的存贷比率较低，随着经营管理水平的提高和银行规模的扩大，该比例会不断上升。从我国近几年实体经济发展来看，银行贷款规模一直居于高位，而国家提倡刺激内需扩大居民消费，储蓄年增长率远低于银行贷款年增长率，因此存贷比逐年上升。

3.对发展能力的影响

从实证结果来看，商业银行次级债的发行与净利润增长率正相关，而且显著性比较高。结合中国银行业现状，次级债的发行对净利润增长率的影响更多体现为间接作用。由于当前尚未实现利率市场化，存在一定水平的净利差，中国银行业的盈利模式是依靠信贷规模的不断扩张来获取利息收入。这种盈利模式对资本消耗很快，商业银行通过次级债的发行补充了资本，获得了信贷规模持续扩张的能力，进而带动净利润与净利润增长率的提升。

4. 对竞争力的影响

结果显示，次级债的发行提高了商业银行的资本充足率，增强了银行的竞争力。自2004年以来，次级债的发行在一定程度上缓解了我国商业银行资本先天不足、资本补充渠道单一的状况。

5.对资产质量的影响

结果显示，次级债的发行有效降低了银行的不良贷款率，提高了商业银行的资产质量。银行发行次级债的前提是对资产质量的监控，资产质量的高低决定了商业银行能否发债以及发债的成本高低，因此，发行次级债与银行资产质量高低就形成了联动制约机制。通过发行次级债对商业银行的管理体制和资产质量形成外部监督，有利于资产质量的改善。

6.银行间差异比较

在模型设定时，各自变量系数都是固定的，虽然个体异质项Ci能反映由于不可预测的因素所导致银行资本利润率R、存贷款比率L、净利润增长率F、不良贷款率B、资本充足率C的变动，但就所有商业银行固定同一个弹性系数所获得的结论有失偏颇，银行性质不同，其发展情况有很大的差别。因此，下文将12家银行样本分为两类：一类是国有商业银行，另一类是全国股份制银行和城商行，将两类银行进行比较研究，研究方法与前文相同。

回归结果（见表5）显示，与国有商业银行相比，全国股份制银行和城商行次级债的发行对其盈利能力、竞争力、发展能力的正面影响效果更强，而对流动性的负面影响更弱，这并非偶然。原因在于股份制银行具有相对完善的公司治理结构、较高的运营效率以及资金运用能力。发行次级债对于国有商业银行资产质量改善的效果更加明显。由于长期以来国有商业银行受产权制度因素的影响，资产管理缺乏约束和激励机制，自2000年以来不良贷款率曾一直居于高位，近几年来，国有商业银行资产质量显著改善，因此分析呈现出的效果明显。

结论与建议

次级债的发行拓宽了我国银行业资本补充渠道，在一定程度上缓解了资本压力，提高了资本充足率，但是对其盈利能力的提升并不十分显著。而发行次级债还处于资金运作的盈亏平衡范围之内，直接受益极为有限，毕竟多期次级债券的票面利率都接近甚至超过了5%。考虑到货币的时间价值和发行费用等成本因素，在现有的管理体制下，若按照当前的次级债利率水平，我国商业银行面临一定的财务压力，盈利能力可能由此而受到削弱。总体来看，近十年以来，次级债的发行在一定程度上提高了银行可持续经营能力。从2013年起，现存次级债将逐年减记，这意味着在现有模式下，次级债将不再被认定为合格资本补充工具，因此，需要对非普通股合格资本补充工具进行设计与创新。

2012年以武汉农村商业银行为试点，我国成功发行了第一笔含有核销或转股条款的次级债，核销或转股条款的触发事件以银监会认定的事项为准。此次发行结果对未来我国银行业资本补充工具创新具有积极影响。此外，巴克莱银行此前成功发行以核心资本充足率为触发事件的可全额减记的次级债，触发事件为核心资本充足率低于7%。对比武汉农商行和巴克莱银行的次级债发行可以发现，我国次级债条款中核销或转股条款触发事件的设置较为模糊，更多的是体现监管机构的意志，但此次尝试已具有积极意义。未来资本工具创新的思路应该是在利率市场化的大背景下，在符合巴塞尔资本协议的前提下，赋予商业银行更大的自，运用市场化的手段去创新资本补充工具。另外，银行还需要以自身内源方式补充资本金，只有这样，才能长期保持股权结构的稳定，提高竞争力。

对未来资本补充工具的创新，笔者有以下几点建议：

1.坚持宏观审慎监管原则，在整体风险可控的前提下，建议监管机构为金融机构资本工具创新留足空间。

2.在资本补充工具的创新中，鼓励采取市场化手段。例如，在定价机制中更多地以SHIBOR作为市场定价的基准利率，债券条款的设定应由发行人、投资者、中介机构等各方共同协定。

3.引导资本市场中介机构参与其中，如鼓励投资银行、评级机构发挥更加积极的作用，加强与商业银行、机构投资者的合作与沟通，推动资本补充工具的创新。

4.从监管制度层面引导商业银行转变目前追求规模的资本驱动型发展模式，更好地服务于经济结构调整和经济发展模式的转变。

注：

1.12家商业银行包括5家国有商业银行（工行、农行、中行、建行、交行）、5家具有代表性的全国股份制商业银行（兴业银行、浦发银行、中信银行、民生银行、招商银行）以及2家城市商业银行（北京银行、宁波银行）。

2.资料来源为中国债券信息网以及上述12家商业银行2004-2011年的年度报告。

3.本文数据处理使用的是Eviews6.0 软件。

参考文献

1.Andrea L.Eisfeldt & Adriano A.，Rampini：Capital Re-allocation and Lipuidity， Northwestern University，2003（1）.

2.Hsiao Cheng，Anatalysis of Panel Data，Cambridge University Press，2003.

3.Damodar N.Gujarati，Dawn C.Porter著， 费剑平译：《计量经济学基础》，第五版，北京，中国人民大学出版社，2011。

4.余隆炯：《我国商业银行发行次级债券的效应研究》，湖南大学学位论文，2007。

5.范伟强：《中国商业银行竞争力评估与比较》，载《南开经济研究》，2001（3）。

次级债券范文第5篇

截至2008年底,债券市场存量规模达到15.11万亿元,同比增加2.78万亿元,增长22.5%,其市值占当年gdp的50%。其中企业主体债券在债券存量总额中的占比达到11.6%,较2007年上升了2.3个百分点。就发行规模来看,2008年全年共发行各类企业主体债券共计480期,合计10848亿元,发行规模较2007年全年增加了60.9%。其中发行量最大为短期融资券,全年共发行269期,合计4344亿元,比2007年增长了29.7%。其次为企业债券,全年发行量为87只,合计2574亿元,比2007年增长了50.6%。第三为中期票据,全年累计发行了41只,规模共计1737亿元。与前三者相比,只能在交易所市场发行和交易的公司债券由于交易所市场债券投资者规模不足的原因,自2007年推出以来,发行规模一直偏小,2008年全年共发行了15只,发行规模合计仅288亿元。

2009年以来,债券市场在经济刺激的浪潮中,特别是在国务院“金融30条”扩大债券发行规模,积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具政策的推动下,其获得了进一步的发展空间。今年7月末,债券市场存量规模达到15.95万亿元,较年初增长8400亿元。其中,企业主体债券的发行占比大幅提高,1～7月,仅短期融资券、企业债券和中期票据的发行就占全部债券发行规模的21%,较2008年提高9个百分点。截至2009年7月31日,不包含中石油10亿美元中期票据,仅银行间交易市场上的中期票据和短期融资券的存量余额就突破1万亿元,达到10308.1亿元。国内企业通过债券市场进行融资的总规模呈现快速增长的趋势,企业债券市场的发展取得了长足进步。

呈现高信用等级特征

2004年以前,中国债券市场的发行主体主要为中央政府、中央银行及政策性银行,企业直接债务融资工具只有企业债券一种。当时的企业债券基本上全部由银行提供担保,债券的信用等级基本上等同于为债券提供担保的银行的信用等级,而并不取决于发行人自身的信用水平。因此2004年以前发行的企业债券的信用等级基本上全部为aaa级。2004年始,企业债务融资工具开始逐步增多,从2004年的证券公司金融债券被批准发行开始,商业银行次级债、金融机构一般性金融债分别于2004年和2005年开始出现。与此同时,短期融资券于2005年也开始大量发行,其市场化的发行方式推动了中国整个债券市场的市场化进程,包括企业债券发行监管和担保模式的重大变革,以及公司债券和中期票据的相继出现。由此近年来债券发行规模迅速扩大,发行主体迅速增加。另外,由于发行监管对于债券担保的放松,特别是2007年10月银监会限制商业银行给企业债券提供担保以后,真正意义上的信用债券开始出现,发行主体的信用水平逐渐成为决定债券信用等级的首要因素。加之发行主体大幅增加,债券及发行人主体信用等级开始出现一定程度分化,非aaa级的债券发行人逐步进入债券市场。

但从发行企业主体的信用等级分布可以看出,仍以高信用等级企业发行高等级债券为主。以短期融资券为例,截至2009年7月末全部发行的近千只短期融资券中,短期融资券本身的债项评级水平全部为最高级aaa级;而发行主体评级水平为aaa级的占17%,aa级(包括aa+,aa,aa-,下同)的占63%,最低为a级(包括a+,a,a-,下同)占20%,aa级及以上占比高达80%,a级以下仅出现2只,为bbb+级。由于短期融资券的期限均在一年及一年以内,信用风险相对长期债券而言较低,因此即使发行人的长期主体信用等级较低,也可获得更高债项评级等级。但20%占比的a级及以下的企业主体等级,显示中等信用水平的发行人有了进入债券市场进行融资的机会,这一比例明显高于企业债券的6%。

短期融资券推出的巨大成功也催生了公司债券和中期票据的相继出现。公司债券和中期票据从一推出即采取了相对市场化的发行方式,对债券担保无强制性要求,对债券信用等级也无强制性要求。但由于许多机构投资者对购买债券等级有监管规定或内部风险控制要求,已发行的公司债券和中期票据仍然以高等级债券为主。其中中期票据从开始发行到2009年7月末,发行主体长期评级aaa级占比为71%,aa级占比为29%,a级以下没有。而债项评级aaa级占比则为73%,aa级为27%。公司债券由于发行数量较少也基本以aa级及以上等级为主。

而企业债券从2000年1月至2009年7月末,发行主体评级aaa级占比40%,aa级占比54%,a级占比6%,bbb只有1家;而债项评级aaa占比72%,aa级占比28%,a+级仅有2只。

综上,由于中国一直对债券市场的高度严格监管,特别是对债券的违约风险更是异常敏感,即使近年来随着债券市场市场化进程的加快,非aaa级债券的数量和规模正在逐步增加,债券发行主体的范围日益扩大,债券信用等级和发行人的信用水平也越来越多元化,但高等级债券和高等级发行企业仍然是中国债券市场的绝对主体。

导致的七大问题

中国企业债券市场以高等级发行主体和高等级债券为主的鲜明特征,在初期发展具有一定的合理性,也是债券市场行政管理模式下,主管部门的理性选择。

尽管2006年7月24日由于福禧投资控股公司涉嫌从上海社保基金违规贷款,该公司发行的短期融资券“06福禧cp01”第一次拉响警报,甚至其信用等级被降为c级而成为中国第一只垃圾债券,但是2007年3月7日最终仍以完全兑付的方式得到解决,并未造成最后的事实违约。此外,市场中还出现了梅雁股份、上海电气、天津高速、力诺集团等极少数短期融资券的一点波折,但都虚惊一场。

这就给人以一种特别印象,即高等级、低收益、安全性债券充斥市场,限制了低等级、高收益、不安全债券的发行,且有关部门在审批债券时又用各种方式要求发债人确保到期的本息偿付。由此,给债券市场的投资者以错误信号,市场上还没有甚至不会有违约债券出现,中国市场中的债券几乎是无风险的。

但本文认为,这种健康只是表面上的。中国债券市场扩容迅速,但这基本是在真空中壮大起来的,体大不一定健壮。具体而言,目前债券市场已逐步显现出了诸多病症:

市场呈现残缺状态,且缺乏竞争。由于市场上基本都是高等级债券,导致市场出现同质化现象,市场结构残缺,在产品序列分布上远远偏离正态分布,不仅与多样化需求相脱节,更导致市场缺乏竞争。而一个没有竞争的市场不能给出“正确的价格信号”,从而削弱了债券市场的资源配置功能。

较低等级企业难以实现直接融资。如同银行贷款等间接融资渠道对中小企业的“歧视”一样,对发债企业的高信用等级要求,事实上在直接融资渠道上再一次堵塞了中小企业的道路,从而将广大中小企业再一次阻挡在中国债券市场之外,不符合国家对中小企业融资大力支持的政策要求。

投资品种少,不能满足市场需求。将发债企业和债券局限在高信用等级,事实上对市场仅仅提供了相对单一的产品,尽管这类产品可能很安全,但收益却很低,对那些有较高风险承受能力、追求较高收益的较高风险偏好的投资机构和人员来说,则缺少可投资债券品种。单方面认为市场只欢迎高等级、低风险收益的市场是无视市场需求的主观行为。

投资者不成熟,风险意识淡薄。由于长期以来市场只供给安全级别的债券,市场上没有出现违约、不能归还债券本息的债券,致使投资者盲目认为中国企业债券市场是安全的投资市场,对风险的考量长期缺失,弱化了投资者风险意识。

评级机构作用不显,行业发展受限。既然债券发行主体和债券本身的信用级别对债券的发行定价发挥着主导作用,显然信用评级的作用至关重要。但是由于市场上没有出现违约债券,预示了评级的高低没有任何风险警示作用,于是企业会施加压力,评级公司可能会放宽评级标准,这样无疑弱化了评级机构评级结果的定价作用,导致评级机构之间的评级标准会日趋同化和独立性丧失,不利于评级行业的健康发展。

债券承销机构责任意识不强。由于发行债券经过严格筛选,且违约率几乎没有,致使债券的承销商没有动力和压力严格地对待承销工作。同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访等工作也必然疏于管理,其对风险的处置能力也难以提高。

相关法律制度不完善,没有经过检验。同样由于市场上债券没有违约出现,依据理论模式制订出来的管理法规和政策,只有正向规范,而缺失反向检验。这样,也就无从检验法规政策的完善性,使得相关管理规范处于“低度均衡”状态之中,不利于中国债券市场的长远健康发展。

让其在回归市场中健康发展

既然中国企业债券市场的发展还不是真正健壮,那么为了增强其抗病菌能力,注射疫苗式的解决思路就是“让上帝的归上帝,让恺撒的归恺撒”。也就是说,在债券市场发展到今天如此规模的情况下,政府应有清醒的头脑,即“让市场的归市场,让政府的归政府”。市场一旦启动,自有其自身的发展规律,市场在一定范围内会自发调整,实现资源的有效配置。没有必要去担心市场出现风险怎么办,兑付不了怎么办,这都是市场自身的事情。

债券违约风险是影响投资者决策的关键因素,当然也是债券市场管理的重要内容。政府的作用不容忽视,但政府的管理不是人为对债券级别和发债企业信用级别的强制规定,而应通过对债券的分类管理、信用评级、投资者保护条款、企业破产清算等市场违约风险管理进行基础性制度规范。

当下之急,首先应放宽发债企业主体级别和债券级别范围,特别是鼓励中小企业发行债券,拓宽中小企业的融资渠道,增大债券市场产品供给,尤其是要加快推出高收益债券,让市场成为一个竞争性的市场、一个充满风险或风险与收益对称的市场。只有这样,中国企业债券市场必将迎来更加广阔的天地。