本文作者：陆佳丽1黄屹杰2作者单位：1.卡迪夫大学2.中国银行

一、引言

我国航空运输业从1950年发展至今，运输总周转量从1950年的157万吨到2010年的427.1亿吨，增长了24000多倍，旅客运输量也从1.04万人剧增到2.3亿人。同时，颁证运输机场数目、运输飞机数目和全行业总收入也均有明显的增幅。面对我国航空运输业的快速发展，资金作为其首要因素，在未来的几年，各航空公司迫切需要选用合理的融资方式以达到最高的融资效率。但是，目前我国的航空运输业普遍存在着以下几点融资困境：资产负债率普遍偏高，融资结构不合理，政策约束力大等等。同时，航空运输业可用的融资方式也十分有限，主要包括：租赁融资、国外出口信贷、银行贷款、债券融资、股权融资等。因此，本文提出了机票收入证券化这一新的融资方式。

二、航空运输业融资方式创新———机票收入证券化

（一）机票收入证券化概念阐述

机票收入证券化在狭义的资产证券化的范畴内，属于非信贷资产证券化。所谓非信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来收益的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。一次完整的资产证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产；然后SPV将这些资产汇集成资产池；再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资；最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券（见图1）。而本文所指的机票收入证券化就是指未来的机票收入作为一项相对缺乏流动性又有未来收益的资产，将它转换成一种流动性高的金融产品并出售给投资者，在不增加负债的前提下使得航空公司获得融资的一种方式。

（二）机票收入证券化的优势

1.增强机票收入的流动性

对航空公司来说，机票收入证券化将相对缺乏流动性的未来机票收入转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融产品。通过机票收入证券化，航空公司一方面可以在不增加负债的前提下补充资金，加快资金周转，用来进行另外的投资，同时提高资产的流动性；另一方面，机票收入证券化可以使航空公司在流动性短缺时获得负债融资以外的救助手段，为整个航空运输业增加一种新的流动性机制，提高机票收入流动性水平。

2.融资成本低

融资成本包括资金成本和融资费用。这里，先从资金成本入手。相对于传统的融资方式而言，资产证券化将特定的资产风险替代了企业的整体风险，有可能降低企业融资的资金成本。无论是债权融资还是股权融资，它们所依赖的都是企业的整体经营风险，而企业存在的风险是多种多样并且是相互影响的，另外信息不对称的影响等都使得我们不能准确地评估企业的价值，因此，投资者通常会通过一定的折现来规避风险。从另外一个角度来说，这样就提高了企业融资的成本。而未来的机票收入，作为航空公司一项比较稳定的主营业务收入，它的价值较容易预测，以机票收入的风险来替代整个公司存在的风险，能在一定程度上降低航空公司的融资成本。

此外，对于航空公司通过银行或者其他的机构来发行专项资产证券一定会存在融资费用，这些费用包括构建专项资产管理计划的费用、信用增级的费用、信用评级的费用以及其他各项的服务费用。但是，我国航空公司目前还没有实现机票收入证券化这项融资方式，所以，在这里无法准确地估量在这个过程中可能产生的融资费用总和。但是，以我国首项真正意义上的资产证券化为例———我国联通CDMA网络租赁费收益计划，可以看到资产证券化在融资成本上给企业带来的优势（如表1）。

由表1可以看到，我国联通的这项资产证券化融资的融资费用仅为0.6%~0.8%，并且总的融资成本要明显低于其他各项的负债融资和股权融资。同时，也可以避免增发股票所导致的股权分散、股东控制力下降等缺点。尽管联通的此项案例与本文提出的机票收入证券化从行业等各方面来讲都存在巨大的差异，但是仅融资费用较其他融资方式低这一点来看，是毫无疑问的。

3.优化航空公司资本结构

机票收入证券化可以使得未来的机票收入以发行证券的方式得到融资，这就直接优化了航空公司以负债为主的资本结构。我国的航空公司受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，在前文中已将各大航空公司的负债比例列出，其数值均维持在80%左右。通过机票收入证券化融资，航空公司不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时机票收入证券化还有利于航空公司盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为航空公司的单一债权人的银行和租赁公司能够出售债权，从而缓解航空公司的过度负债问题，大大改善其资本结构。

三、机票收入证券化的假设分析———以海南航空为例

（一）机票收入证券化的融资总额

客运收入是海南航空主营业务收入的重要组成部分，其平均比重大约占主营业务收入的91.37%，而本文所指的机票收入也就是指客运收入这部分。根据海南航空2010年的财务报表以及对航空运输业需求增加的现实，海南航空预测在2011年将要达到240亿元的主营业务收入。按照91.37%的比例进行计算，那么海南航空在2011的客运收入，也就是机票收入将达到219.29亿元。同时，为了完成该项经营目标，海南航空预计所需要的资金需求约280亿元人民币。根据本文所提出的创新融资，海南航空可以充分利用219.29亿元的未来现金流入，通过机票收入证券化，将这部分资产转化成能利用的融资项目，以缓解280亿元的高资金需求。

（二）机票收入证券化的融资成本

2011年海南航空共取得305.61亿元的融资金额，其中取得借款收到的现金约243.18亿元人民币，也就是说取得总融资金额中约79.57%是由负债融资取得的。同时，海南航空由于筹资而支出的融资成本和其他相关的资金占用高达42.02亿元人民币，即16.60%。可见，目前海南航空的融资成本是相当高的。相反的，本文提出的机票收入证券化却以较低的融资成本为优势，由于目前还没有航空公司采取这种方式筹集资金，此处的融资成本参考前文中提到的我国联通CDMA网络租赁费收益计划，在这项成功的案例中，我国联通仅用了约3.5%的融资成本取得了95亿元的资金。同样的，对于航空公司来说，机票收入证券化这项融资创新不会带来很高的融资成本。尽管联通的该项资产证券化在融资成本方面取得了优势，但与本文提出的机票收入证券化相比，在证券化对象、公司所处的环境、融资现状等各方面都有巨大的差异，但不容否认的是，联通的该项创新融资成本与联通其他的融资成本相比，具有明显的降低成本效果。这一点相信在航空公司也能体现出来。

（三）机票收入证券化的融资结构

2011年海南航空吸收投资筹集的资金仅为31.16亿元人民币，占总融资资金的10.19%，而大部分的融资是来源于负债融资，主要包括银行借款和飞机融资租赁。可见，海南航空的融资结构是相当不合理的。正如其他各大航空公司一样，负债融资几乎成为他们获取资金的主要方式，此等融资结构的不合理性正是各大航空公司迫切希望解决的。而本文所提出的机票收入证券化，则正好解决了这一燃眉之急。