本文作者：姜川作者单位：安徽大学经济学院

2008年那场席卷全球的次贷危机虽然距今已经过去3年有余，但是其带给我们的警示却永远不应该被忘记。当前在我国，自房改以来上涨了近13年的房价终于有了回落的趋势。中国指数研究院对2011年国庆期间20个城市的监测发现，绝大部分城市的交易数据均比2010年同期下滑，总成交量同比下降44%，北京和上海等一线城市某些楼盘的售价降幅高达30%~40%。可以预见，房地产市场崩盘给我国经济带来的打击将是灾难性的，房地产市场未来的进一步发展牵动着每个人的神经。在此背景下，我国的经济面临着巨大的风险，重新审视次贷危机对我国防范和应对未来可能发生的经济风险有着十分重要的现实意义。因此，本文将以风险为视角对次贷危机的生成与传导进行再探析。

一、系统性风险的积聚

自2001年以来，面对“9.11”恐怖袭击和互联网泡沫的破裂，为刺激经济的增长，促使市场恢复往日的繁荣，美联储推行了扩张的货币政策，连续3年不断降低联邦基金利率。自2003年7月至2004年6月，联邦基金利率一直维持在1%左右的超低水平。另一方面，低利率和政府担保等优惠政策降低了贷款购房的成本，大大刺激了美国房地产事业的发展。加之由于流动性的过剩造成一般金融产品投资收益不断降低，促使金融机构越来越多地将注意力集中到房地产贷款及其衍生品的发展上。这又进一步推动了地产金融的快速发展和巨额扩张。在这些因素的作用下，美国房价自2001年以来稳步攀升，一路上扬，房地产泡沫不断被吹大。次贷危机爆发前超低水平的利率和房地产市场的泡沫为系统性风险的积聚提供了绝佳的环境。因为，在任何一个经济体中，这种繁荣是不可能长期持续的，繁荣过后市场的扭转是一种历史的必然。当整体经济发生周期性波动，长时间持续的经济形势发生扭转时，系统性风险便会凸现出来。

二、信用风险隐患的存在

在美国，次级个人住房抵押贷款的放贷标准多由贷款发放机构自行制定，标准较优质贷款而言要低很多，但利率也较高。美国低收入者、少数族裔等这些收入无保障或信用记录较差的人，便成了次级贷款的主要借款人，这些次贷借款人的违约可能性是极高的。这使得次贷在产生之初便不得不承担着高于其他种类贷款的信用违约风险。另一方面，由于在市场上流动性过剩以及金融机构间激烈竞争等因素的影响下，美国次贷市场上出现了“猎杀贷款”和“贷款欺诈”两种现象，它们成为次贷市场上道德风险的最明显表现。在次贷市场上，道德风险所导致的最直接后果就是次贷质量的不断下降、次贷违约风险的不断提高。在一片繁荣并不断膨胀的次贷市场中，信用风险也在随之不断增长着，放款机构随时面临着无法按期收回贷款而造成资金流断裂的风险。在不断积聚的信用风险的威胁下，美国次贷危机在次贷市场中一触即发。

三、风险在衍生品中的运动

如果次贷危机仅仅是局限在银行体系内的，那么其影响范围和影响深度将不会达到今天这种程度，真正在次贷危机中起关键作用的是以次级抵押贷款为基础的结构化金融衍生品———CDO。CDO是一种以次级抵押贷款和次贷支持债券为基础资产的结构化衍生金融产品。其产生的原因，一方面是为了满足金融机构分散其信贷资产的信用风险；另一方面是为了满足不同投资者对现金流结构的不同需求。

在利率下降、房价上涨的阶段，次级抵押贷款的违约率很低，CDO也并没有出现什么问题，甚至可以说是表现优秀，其投资收益远远高出了其他同类金融投资产品，CDO不断被各大金融机构所追捧。也正因如此，标的资产市场的信用风险通过CDO等衍生产品很容易地扩散到了整个金融衍生品市场，其影响范围波及到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门以及外国投资者等各个利益群体，形成了十分严重的“绑架效应”。一旦危机发生，势必会在该效应的作用下出现整体金融机构的大范围损失。

根据美国证券业与金融市场协会的披露，2004～2007年期间，全球CDO发行总量迅猛增长，并于2006年达到最高值5，206亿美元。在金融衍生品市场上，次级抵押贷款及其证券化产品被不断地打包、衍生、再打包、再衍生，使得以次贷为基础资产的衍生品市值不断膨胀，同时也使得次贷衍生品的设计越发复杂和不透明，信息不对称状况越发严重。次贷所承载的风险就在这一次又一次的衍生、一次又一次的交易中以次贷衍生品为载体不断地被扩散和放大。

四、风险的全面爆发

上文曾经提到，次贷危机爆发前在美国过热的经济环境中，金融市场的系统性风险和次贷所承载的信用风险被不断的积聚。最终，以利率水平上升、房价不断下跌为表现的系统风险还是不可避免地爆发了。系统性风险的爆发直接引发了信用风险的爆发，信用风险的爆发导致了次贷及其相关金融产品价格的跳水，从而进一步引发了各个市场上流动性风险的爆发。以各种风险在各个市场上的相继爆发为表现，美国次贷危机就此拉开了序幕。

（一）系统性风险的爆发。由于宽松货币政策的较长时间实施，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率，至2006年8月提高至5.25%，随后1年内维持不变。利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压力，尤其是对2003～2004年低利率水平下发放的大量浮动利率的次级贷款借款人影响更大。因为根据合约条款，这些贷款会在2005年或2006年重新设定利率，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。此外，由于受到加息政策的影响，贷款买房者的融资成本和还款能力受到了很大的影响，购房热情逐渐回落。根据美国联邦住房企业监督办公室披露的数据显示，自2005年第三季度起，美国房屋价格指数便开始一路下滑。尽管此时房价仍然在攀升，但已明显出现疲软，这成为美国房市降温的重要信号。终于在2007年第三季度，美国房价出现了自2000年以来的首次负增长。美国的房地产泡沫终于破裂，美国房价一泻千里。利率的不断上升和房价持续下滑彻底改变了美国地产金融的宏观经济环境。一切与房地产市场相关联的金融资产及其投资者完全暴露在系统性风险之中，系统性风险的爆发是诱发这场危机的最直接因素。

（二）信用风险的爆发。系统性风险的全面爆发，房地产泡沫的破裂，诱发了次级抵押贷款市场上日益显著的信用违约风险的爆发。因为在利率上升和房价下跌这两方面的压力下，贷款者的按时还贷会变得十分困难。根据美国抵押贷款银行家协会披露的数据显示，美国次级抵押贷款的到期未付率从2005年第四季度低于11%的水平，自2006年第二季度起上升至2008年第一季度的19%。至此，次贷市场上，信用违约风险全面爆发。作为基础资产的次级抵押贷款，其整体违约率的上升，将必然导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。信用风险的爆发成为了美国次贷危机中倒下的第一块“多米诺骨牌”，它的倒下引发了各个市场流动性风险的相继爆发。

（三）流动性风险的爆发。在资本市场中，信用风险爆发后次贷市场上违约率的上升严重影响到了其相关衍生品的价格。为防止损失的扩大，各大金融机构开始纷纷抛售次贷衍生品，这导致这些衍生品的价格更是一泻千里。与此同时，投资者的心理预期对资本市场上流动性危机的加剧更是起到了推波助澜的作用。由于市场上流动性的缺失导致金融资产交易的清淡，原本优质的金融资产同样受到了牵连，资本市场上的金融资产价格大幅下跌。资产价格下跌、投资者抛售、流动性紧缩，如此循环不休，资本市场遭受重创。

在信贷市场中，很多抵押贷款机构和传统商业银行出于各种目的而持有了大量的次贷衍生品。这样，次贷衍生品所承载的风险又再一次回到了这些本最应被风险隔离的金融机构中。当信用风险的爆发引致次贷衍生品价格下跌，资本市场流动性急剧萎缩时，这些放款机构与其他金融机构一样遭受了巨额的损失。为了防止亏损造成资本充足率下降，这些商业银行和专业贷款机构不得不严格控制资产规模的扩张，大幅缩减对外信贷的数额，信贷市场的流动性骤减。

在实体经济中，由于金融机构“惜贷”现象的普遍，信贷市场上短期信贷资金的严重匮乏，使得企业在危机爆发后很难通过传统渠道获得流动性，企业融资非常困难。实体经济中流动性风险的爆发极易造成企业资金流的断裂，企业的生产和销售面临着艰难的困境，中小企业濒临破产。次贷危机的危害已经不仅仅局限于金融领域，实体经济同样受到了本次危机的严重拖累，美国经济的发展步入了衰退阶段。伴随着流动性风险在各个市场、各个经济部门的相继爆发，至此美国次贷危机全面爆发。

五、结语

历史总是相似的，不管一个地方的市场曾有多热，他们最终都倾向于以相同方式降温，我们国家的经济又何尝不是这样。面对不断高企的通货膨胀率和疯涨的房价，自2010年起我国十二次上调金融机构存款准备金率，五次上调金融机构存贷款基准利率，严格控制信贷发放总量，同时政府又出台了一系列严厉的房屋限购政策以打击房地产投机行为，整个宏观经济环境趋紧。2011年9月起，现金流日渐紧张的房地产开发商终于迫于资金的压力开始采取“以价换量”的销售策略，房价下行的迹象越来越明显。房地产行业涉及到钢铁、水泥、家居等多个行业，近年来我国的经济增长在很大程度上依赖于房地产行业的发展，如果房地产市场崩盘势必将减缓整个国民经济发展的步伐，国民收入增长必定会受到严重的负面影响。另外，房地产厂商的资金多来源于银行信贷，若房地产市场崩盘，则银行也将难以独善其身。此时，重新审视美国次贷危机的生成与传导将有助于我国提早制定出相关的风险应对方案，以求将风险爆发的损失降到最低，进而保证我国经济平稳持续地健康发展。