一、流动性内涵

1.国内流动性的概念。

国内所说的“流动性”属于货币供应量的范畴，只不过社会各界尚未认清这一事实，对流动性的衡量指标还没有达成共识，而是各自凭经验选取一个或几个经济指标来判断流动性水平。如此一来，对流动性的认识偏差也就在所难免了。当务之急是要统一认识，以货币供应量作为评判社会流动性的惟一标准，中国人民银行可以公开表明这一观点，以便于社会各界能够在同一平台进行对话交流。

需要指出的是货币供应量的统计口径问题，不同层次的货币供应量所反映出的社会流动性差异悬殊，这也是引起流动性争议的一个重要原因。从我国的实际情况来看，目前最宽的货币口径为M3M3=M2+其他金融机构的储蓄存款+定期存款。，即银行体系中的货币量，这也是可用的最广义的流动性指标。然而，随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，实际意义上的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围，演变成为一种“总体流动性”。

国外很多央行顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4M4=M3+其他短期流动资产。这里的流动资产包括短期国库券、商业票据等具有相当程度流动性的有价证券。，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在2000年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证(CDs)、银行债券、金融机构商业票据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流动性指标——总体流动性(LiquidityAggregates)在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券、地方债券、公司债券和商业票据等内容。

事实上，国内流传的“总体流动性”说法指的也就是这种广义的货币供应量，只是由于统计方法的滞后，缺少对总体流动性进行严格计算的统一标准，才导致社会流动性评价结果的参差不齐。为适应金融发展的形势需要，中国人民银行有必要尽快公布一个更为广义的货币口径，特别是确认短期流动资产的种类。在这一点上，可以参考国际货币基金组织2000年出版的《货币与金融统计手册》(MonetaryandFinancialStatisticsManual2000)。

2.国外流动性的概念。

国外央行的流动性概念是指由流通中现金和银行系统准备金构成的基础货币，中央银行是流动性的唯一供应者。由于流通中现金主要取决于社会公众的持有态度，因此从政策意义上来说，央行关注的流动性仅指基础货币中的准备金，国外央行通常都将准备金等同于流动性，至少在政策分析中是如此。为直观显示流动性的实际内容，我们以一个简化的中央银行资产负债表为例加以说明。

注：对市场的净债权是央行与金融机构的交易余额，也即货币政策工具的余额，包括公开市场操作、融资便利以及到期票据的余额汇总。

表1中负债方的第(6)项即为国外央行关注的流动性。根据资产负债表的编制原理可得如下恒等式：流动性=准备金(6)=净国外资产(1)+对政府的净债权(2)+对市场的净债权(3)+其他科目(4)-流通中现金(5)（I）

其中(1)、(2)、(4)、(5)项基本上处于央行控制以外，例如净国外资产(1)由汇率制度决定，对政府的净债权(2)由财政制度决定等等，因而称此四项为自发性因素(autonomousfactors)。第(3)项则是央行可以主动控制的因素，通常作为货币政策工具加以运用。

（I）式中最右方所有项目都可视作“流动性供给”，反映央行向金融市场投放基础货币的情况；第(6)项则可视作对应的“流动性需求”，反映央行从金融市场回收基础货币的情况。当投放到金融市场的货币持续超过回收至央行的货币时，流动性过剩现象就出现了，反之则为流动性短缺。在流动性需求不变的条件下，资产方任一自发因素的增加(减少)都会导致流动性过剩(短缺)，为填补流动性的供求缺口，央行需要采取反向的政策操作调整第(3)项内容，减少(增加)流动性供给直至供需平衡。例如国际收支在某段时期内出现大量盈余，由此引起资产方(1)项的持续增加，从而导致流动性过剩的局面。在不改变流动性需求的前提下，央行就要在金融市场出售债券或者其他冲销措施减少第(3)项的流动性供给，以抵消自发性供给因素的影响。

3.流动性的层次。

根据货币当局的决策需要，可以把流动性分为两个层次：基础货币作为初始流动性是第一层次的流动性，货币供应量作为最终流动性是第二层次的流动性，依货币口径的差异还可对流动性层次作进一步的细分。

基础货币可以由央行直接控制，主要用于货币政策操作决策。而货币供应量M2只能由央行间接控制，主要用作货币政策中介目标。至于更广义的货币供应量在很大程度上已经超出央行的控制范围，适合作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平，主要用于央行对宏观金融形势的判断与决策。

二、流动性的供给

在界定流动性的概念之后，本节将对其供给因素进行分析，以便于理解流动性的形成机制。遵循国外央行的研究惯例，我们只考察央行资产负债表，剖析作为初始流动性的准备金供给因素。

1.净国外资产。

净国外资产也就是央行的外汇储备，对流动性供给的影响依赖于该国汇率制度和国际收支波动程度。在实行固定汇率制或者管理浮动汇率制的国家，如果国际收支变动较大，央行为了维持目标汇率就必须经常干预外汇市场。当本国货币面临贬值压力时，在无冲销干预的情况下，央行需要回收本国货币以交换净国外资产，结果便是基础货币的收缩。当然，央行一般会采取冲销措施以抵消外汇干预对流动性的影响，例如购买政府债券之类的国内金融资产以补充流动性。

在很短的时期内，央行可以明确知晓净国外资产的变动情况，因为外汇结算的现金流一般都会滞后两天左右。但面对长期性的国际收支失衡，央行在流动性预测和管理上便有些力不从心。然而，在完全浮动的汇率制度下，央行没有干预外汇市场的义务，资产负债表中的净国外资产项目得以保持在较为稳定的状态，从而避免该因素对流动性的冲击。

中央银行净国外资产的变动往往会对流动性供给产生重要的甚至是根本性的影响，这也是东亚国家、转轨经济以及其他新兴市场国家面临的主要问题。这些国家大多推行出口导向型发展战略，鼓励国际资本投资，同时又缺乏足够的汇率弹性。贸易顺差和资本流入引起外汇储备上升，反映在资产负债表上就是净国外资产的持续增加，从而导致长期性的流动性过剩。

2.对政府的净债权。

对政府的净债权主要来源于央行财政账户上的现金流入或流出，无论是资金流动的规模还是资金流动的波动性，财政账户对流动性供给都有着相当大的影响，各国央行的流动性管理普遍受困于这一因素。在持续流动性短缺的欧元区中，政府存款一直是央行资产负债表中波动性最大的部分。而在持续流动性过剩的立陶宛，2001年将财政账户由银行体系移入中央银行之后，流动性管理的难度便大大增加了。

财政账户变动的原因各异。对于一些具有季节性规律特征的政府消费和税收收入来说例如政府工资支出会在规定的某一天集中完成，企业税收也会在会计年末(一般为一月)进入财政账户。，央行可以事先做出精确预测并采取相应的对冲措施稳定流动性供给。然而，当政府临时性的大规模支付发生时，央行可能被迫对其提供融资，由此产生流动性供给的被动增加，严重制约了流动性管理的效率。

为缓解财政账户对货币政策操作的冲击，欧盟签署的《马斯特里赫特条约》明确禁止中央银行对政府借款。而在另一些国家，央行甚至有权根据需要将政府部门的资金转移到商业银行项下。就我国而言，财政库款随机变动对流动性供给的影响仅次于外汇储备，如何协调财政收付与央行流动性管理之间的矛盾就成为迫切需要解决的问题。可以仿效英格兰的做法，由财政部给出一个较为明确的收付日历清单，以便于央行预测该项目下资金流动的情况。

3.流通中的现金。

流通中的国内货币是央行外部持有的钞票，它的随机变动直接导致流动性供给的波动。尽管通货量每天都在变化，但其中有相当部分是有规律可循的。例如银行系统会在周五提供大量钞票给公众用于周末消费，周一又会从商业机构回收大量钞票，每逢一些重要节日也会出现流动性需求的季节性波动，这种可预测的短期流动性变化相对较易管理。

至于通货的长期变动趋势则要视宏观经济的主要指标而定，特别是国内生产总值、私人消费以及作为机会成本的利率和通胀率。同时还要考虑技术进步和金融创新对通货的影响，例如自动取款机、信用卡和电子银行等等。

4.对市场的净债权。

就中央银行而言，对金融市场的净债权是最重要的流动性供给因素。因为前几项因素都是自发形成的，对央行的政策意义不大，而这一项不仅是央行可控制的，并且也是货币政策调控的重点。

从第一节中有关资产负债表的介绍可知：

△对市场的净债权=△公开市场操作+△融资便利+△到期票据

（Ⅱ）

其中公开市场操作和融资便利作为货币政策工具，是央行调节银行系统准备金和社会流动性的主要途径。而到期票据则是前期货币政策操作的结果，属于自发性的流动性供给因素，但与其他自发因素又有区别，到期票据的变动是可以完全预期的。

结合等式（Ⅰ）和（Ⅱ）可得：

△流动性=△准备金=(△净国外资产+△对政府的净债权+△其他科目-△流通中现金+△到期票据)+(△公开市场操作+△融资便利)（Ⅲ）

（Ⅲ）式第一个括号中的内容可称之为“自发性的流动性头寸”，第二个括号中的内容可称之为货币政策操作的“政策性头寸”。两类头寸共同决定了央行供给的流动性水平，这也是国外央行进行流动性管理的基本依据。

三、流动性的需求

商业银行的流动性(准备金)需求包括法定准备金和超额准备金两部分，影响流动性需求的因素主要有法定准备金制度、货币支付体系的效率、央行融资的制度安排等。

1.法定准备金。

在实行部分存款准备金制度的国家，商业银行都会持有一定比例的央行存款作为法定准备金，这部分准备金以有偿或无偿的形式存放于央行账户。如果央行按市场利率或其他利率予以付息，那么法定准各金的成本就依赖于银行存款的覆盖范围，例如商业银行外币存款可能不进入准备金的计算公式。因此，法定准备金的需求主要取决于央行的准备金制度，并且随着货币政策调控的需要而有所变动。

尽管法定准备金的调节手段具有见效快、要求低的优势，但因其对社会流动性和商业银行经营会产生巨大冲击而较少采用，实际操作中更多地利用其他微调手段调节短期流动性需求，所以商业银行的法定准备金需求相对较为稳定。

2.超额准备金。

超额准备金是准备金账户中超过法定准备金的部分，主要用作商业银行的缓冲工具，以应付央行货币供应的未预期变化。由于这部分准备金的持有是商业银行自主决定的，因而也被称为“自由准备金”(FreeReserve)。由于很多国外央行不对超额准备金支付利息，于是，保留超额准备金就产生了等同于隔夜利率的机会成本。一般情况下，当隔夜利率下降时，银行系统的准备金需求就会上升，反之则会降低需求，具体的变动幅度要视准备金需求的利率弹性而定。

准备金制度安排对利率弹性有着相当大的影响，在对法定准备金提供平衡工具的条件下，商业银行可以从中获取缓冲资金以满足清算要求，这在一定程度上替代了超额准备金的预防作用，准备金需求也因此具有了较高的利率弹性。相比之下，如果缺少这种制度供给，准备金需求的利率弹性就要低得多。由此可知，准备金制度安排的弹性越高，央行流动性管理所需的干预活动就越少。

3.支付技术。

虽然持有准备金的成本很高，但商业银行出于预防性的考虑还是要保留一定的准备金余额，因为他们无法确认未来的收支情况，特别是在一些发展中国家，货币支付系统的运行效率还很低，银行不得不持有大量的缓冲准备金以确保日常流动性管理的安全性。随着技术进步提升支付系统性能，银行可以在更低的准备金余额下满足更大规模的支付需求，对央行的准备金需求也将会逐渐减少。

4.央行的融资安排。

央行提供给商业银行的融资支持对准备金需求也有着重要影响。如果在特定的市场环境下，例如在出现金融危机或政府管制的时候，商业银行无法保证随时从央行获取所需的贷款，那么他们就会持有很高的准备金余额以防范这种风险。在央行承诺给予必要的融资支持或者降低融资成本的条件下，支付风险的弱化就会促使银行减持准备金余额。

此外，如果央行能够提供给银行机构有效的融资工具，也会减少银行的准备金需求。1999年10月，毛里求斯央行引入回购协议和融资便利取代以往惩罚性的高利率工具，银行系统的准备金需求便随之大幅降低。

四、结论

通过对中外流动性概念和供求影响因素的分析，我们得出以下几点经验结论：

一是国内外有关流动性的说法本质上都是货币的概念，只不过存在层次上的差异。国外通行的流动性是指基础货币，而国内所说的流动性则是指广义货币。国外央行是从货币政策调控对象的角度来讨论流动性，而国内各界是从货币政策调控结果的角度来讨论流动性。此外，国内金融市场的发展要求央行修订货币口径，纳入短期融资券、商业票据之类的短期流动性资产，以更全面地反映总体流动性状况。

二是流动性管理中要加强对自发性流动性头寸的预测和控制。尽管央行对净国外资产和财政账户等自发性因素的变化难以预测，但是通过一定的制度安排和政策协调仍然可以减少其变动的不确定性。例如外汇储备管理制度的改革，要求财政部等政府部门提供资金收付的时间表等等。

三是采取有效措施降低银行系统的准备金余额。由于银行系统的准备金余额存在较大的机会成本，同时也增加了流动性需求的不确定性，应当从金融基础设施和制度设计上采取切实有效的措施，减少银行系统的准备金余额，尽可能使之趋近于零。例如加快现代化支付结算系统建设，提供融资便利，健全存款保险制度等等。

参考文献：

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［5］IMF.MonetaryandFinancialStatisticsManual\[R\]，2000

摘要：当前社会上对我国资金运行状况的一个基本评价就是“流动性过剩”。然而，这种所谓的“流动性”很大程度上只是一种主观判断，缺乏严谨的理论依据和统一的衡量标准，在此基础上得出的结论不利于央行实际的操作决策。为探求流动性的真实内涵，澄清国内的诸多误解，我们比较了国内外流动性概念，并对其供给和需求因素作了深入的分析，在此基础上得出一些经验启示。

关键词：流动性；基础货币；准备金；货币供应量