0引言

我国股票市场是政府主导的制度创新和市场自身发展共同推动的新兴市场，股票资产价格的走势除了受到宏观经济和各项制度变革的影响外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调整的影响。当前货币政策正经历转型，由“适度宽松”的货币政策转向“稳健”的货币政策，控制信贷和货币投放量，此时关注货币供给量与股价之间的关系有特殊的意义。已有文献主要从两方面研究股票价格与货币政策之间的关系。一方面从股市在货币传导机制中的作用出发：货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格；股票价格变动也会对货币需求产生影响，因而认为货币政策应该关注股票价格。如孙华妤马跃（2003），郭金龙李文军（2004）。另一方面从股票价格对宏观经济变量的影响出发，认为股票价格具有信号显示作用，货币政策应该关注股票价格。如吕江林（2005），王虎，王宇伟，范从来（2008），周晖（2010）。这些文献基本都持“关注”而非“盯住”股票价格的观点（瞿强,2001）。所谓“关注”就是货币政策的变动会参考股票价格,但不会为此直接变动；所谓“盯住”就是货币政策随着资产价格的波动而变化。而且这些观点最终统一于货币供应量,因为防御恶性通货膨胀是货币政策的主要目的之一,而货币政策的执行是通过货币供应量来操作的。已有文献对两者之间的波动影响研究不够。货币政策的目标之一是保持经济平稳，而波动是平稳的相反度量，因此研究两者之间的波动溢出效应，货币政策是否将股价波动的信号纳入调整目标具有重要的意义。

1模型及样本选取

1.1动态相关性模型为研究货币供应量与股票价格的动态变化关系，建立自回归VAR模型。模型如下：yt是m维内生变量向量；xt是d维外生变量向量；εt是随机扰动项。由于与货币供应量和股票价格相关的宏观经济变量较多，且关系较为复杂，目前没有统一的模型，本文只选取货币供应量与股票价格两个内生变量建模。

1.2波动相关性模型金融市场中不同因素之间是相互关联的，并受到相同的可获得信息集的影响，单个金融市场受到自身过去波动的影响，而不同的市场之间，也往往存在着相互的波动影响。这种市场间收益率和波动的传导关系就称为“波动溢出效应”。用于刻画多元变量和多个市场间波动溢出效应的模型主要有：VECH模型和BEKK模型。本文依据根据AIC和SC统计量选取VECH（1，1）模型对股票价格和货币供应量的波动效应进行分析。该模型为：在扰动项服从正态分布的假定条件下，对VECH模型的参数通过最大化似然函数（3）进行估计：其中θ表示待估计的未知参数，T是观测统计量。

1.3数据的选取数据来自中经网统计数据库，选取1996年1月～2010年11月的货币供应量月度数据和上证指数月度数据为分析样本。对所有数据取对数,用LnM2t表示第t月货币供应量,同理,LnSSt表示第t月上证指数。

2实证结果及分析

2.1平稳性检验选择带有滞后项和截距项的形式,利用ADF检验判断LnM2t和LnSSt序列的平稳性。上证指数检验t的统计量为-1.6389,明显大于显著性水平10%的Mackinnon临界值-2.5760;对货币供应量指数序列进行检验,ADF检验的t统计量为1.3271,大于显著性水平10%的Mackinnon临界值-2.5760,说明两者即使在10%的显著性水平下也不能拒绝原假设,样本序列具有非平稳性。但对它们一阶差分后构成的新序列△LnM2t和△LnSSt的平稳性检验结果显示一阶差分序列平稳,见表1。因此,需要考虑股票指数和货币供应量是否存在协整关系。

2.2协整性检验当向量时间序列中存在惟一协整关系时,一般采用恩格尔-格兰杰法（EG两步法）。用OLS法估计得到的上证指数和货币供应量的协整回归方程为:从表1可以看出,ADF值小于显著性水平为1%的临界值,说明上证指数和货币供应量不存在长期协整关系,因此需要建立差分VAR模型。根据AIC和SC统计量,选择模型最优滞后阶数为k=1。

2.3VAR模型估计和因果检验货币供应量与股票指数的VAR模型如下：由式（4）所得估计结果,货币供应量对房地产价格没有显著影响,而房地产价格对货币供应量也没有非常显著的影响,见表2与表3。格兰杰因果检验显示，货币供应量和股票指数之间不存在因果关系,见表4。

2.4MGARCH-VECH模型的识别与估计结果由于货币供应量与股票指数之间不存在显著动态相关关系，本文建立波动相关模型如下：根据AIC和SC统计量，采用VECH（1,1）模型对股票价格和货币供应量的波动效应分析。参数A1（1,1）、A1（2,2）、B1（1,1）、B1（2,2）显著，表明货币供应量和股票指数的波动具有明显的ARCH效应，即货币供应量和股票指数的波动对它们自身的冲击强烈。参数A1（1,2）、B1（1,2）均不显著，表明货币供应量和股票指数之间的联动不存在明显的ARCH效应，即两者之间不存在显著的波动溢出效应。我国是发展中的市场经济国家,很多货币政策操作机制还有待完善,股票市场的效率还有待提高。传统理论尽管可以解释股票价格与货币供应量的波动存在一些长期变化的相似性,却对实证中发现的货币供应量与股票价格不存在显著波动溢出效应的现象不能进行解释。本文认为,对于货币供应量与股票价格不存在显著的波动溢出关系,可以从两方面得到答案。一方面股票价格波动对货币需求的影响主要体现在财富效应、交易效应和替代效应三个方面。财富效应和交易效应增大了货币需求，而替代效应减少了货币需求。由于这三种效应对货币需求的作用方向不完全相同,进而影响货币供应量对股票价格的控制力,致使股票价格波动对货币需求的影响具有某种不确定性,或者说股票价格波动影响了货币需求的稳定性。另一个方面是货币政策预期效应的弱化作用。货币政策预期会调整投资者对股票资产需求，引起股价波动，货币政策的时滞效应弱化了货币政策效力，从而货币供应量与股价之间不存在明显的波动溢出效应。

3结论及政策建议

本文基于动态相关模型（VAR）和波动相关模型（VECH）对货币供应量和股票指数的动态变化关系进行了实证分析。总的说来，一方面货币供应量与股票价格动态相关性不显著，央行实施货币政策应主要调控经济稳定增长，而无需“盯住”股票市场；另一方面，股价与货币供应量之间的波动溢出效应并不明显，但当股价过度波动影响经济的健康发展时，也会干扰货币政策有效性，央行应关注股价波动，需对过度波动政策调控，维护股票市场健康发展。