[摘要]股权激励是一种分配制度和产权制度创新的薪酬模式，能够有效解决我国国有上市公司高管人员薪酬体制内无激励外无约束的弊端。但是，由于目前的市场环境和企业状况还不能完全满足股权激励的发展要求。因此，我们需要明确目前我国国有上市公司实施股权激励会带来的负面影响，并采取相应的对策，完善股权激励实施的制度环境。

[关键词]国有上市公司；股权激励；高管人员

我国国有上市公司在积极进行相关改革的过程中，高管人员的薪酬改革却相对滞后了。长期以来，国有上市公司高管人员的薪酬无法与市场化的发展要求相适应，表现在以固定收入为主，与公司未来发展相关的长期激励比例不够，很难激励高管人员为长期持续提高公司价值而努力工作。这使得国有上市公司经营短期化的机会主义行为较为普遍，既不利于公司自身的发展，也不利于保护广大股东的权益和投资积极性，影响了证券市场的健康发展。2005年9月8日，国资委了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，在该通知中国资委明确表示，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。实际上，在前两批股改试点公司中，已有7家公司方案中提出股权激励计划。2006年1月1日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》，这意味着酝酿了六年的股权激励将在合法合规的条件下逐步推进。

一、股权激励的概念和理论基础

(一)股权激励的概念

股权激励是指上市公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司高管人员，以产权为约束，借以促进高管人员个人收益同公司长远利益相结合，进而改善公司治理并推动公司长远发展的利益驱动机制，也是现代公司制度与公司高管人员激励和约束机制相结合的形式。公司授予高管人员在未来的一定时期内(行权期)，按照授予时(授予期)规定的价格(行权价)和数量(额度)购买公司股票或者赠予其他股权性权益(行权)，并有权在持有一定时期后可以将购入的股票在高于行权价时在市场上出售获利，或者能够完成事先约定的业绩指标获利，而是否获益和获益多少，则完全取决于高管人员能否努力工作所带来的公司业绩的改善和公司股票价值的上升。股权激励作为一种分配制度和产权制度创新的薪酬模式，是随着现代企业制度的建立而发展起来的，旨在解决委托问题所产生的道德风险和逆向选择行为，在经营者与所有者或公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者通过其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，分享公司经营成果并承担经营风险。其核心是将管理层的个人收益与广大股东的收益，特别是长期收益统一起来，从而使股东价值和公司价值成为管理层决策行为的准则。

(二)股权激励的理论基础

1．委托理论。两权分离的公司组织形式虽然能够兼得资本聚集和专业化管理带来的效益，但同时也出现了股东与经理之间由委托一关系带来的成本问题。普遍意义上，公司股东的所有权表现为索取权(收益权)，而控制权则由经营者凭借自身能力和专业知识所体现出的稀缺性牢牢掌握。在“经济人”假设的前提下，所有者(股东)和经营者由于出于不同的利益偏好，所追求的目标在没有共同的利益机制的“诱导”下通常会不一致，所有者追求公司价值或股东利益的最大化，而经营者凭借信息不对称和处于经营地位的谈判优势，谋求以股东利益和公司发展为代价的私人控制权收益的最大化。只要公司这种委托关系存在，成本就会存在，人就会有偏离委托人利益最大化的动机。传统的薪酬体系在一定程度上激励管理层为提高公司业绩而努力，但这种努力只是局限于短期的业绩而非公司的长期发展，公司经营成败与高管人员收益之间表现出弱相关性。如果要激励管理层为公司价值最大化而努力，最好的办法是将高管人员的薪酬同公司长期利益有机的结合在一起，通过赋予经理人员参与剩余收益的所取权，把对经营者的外部激励和约束转化为高管人员的自我激励和约束。对于上市公司，资本市场连续不断自动地对公司的价值进行评估，这使得采取直接与公司价值挂钩的激励机制成为可能，股权激励正是这样一种激励制度，也是委托人和人之间经过长期多次博弈的结果。

2．人力资本理论。科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊的市场契约。在工业化时代，物质资本的稀缺性决定了企业生存与发展的主导要素是企业所拥有的物质资本的多少，在企业中，物质资本的所有者占据着支配地位在知识经济下，物质资本与人力资本的地位则发生了重大变化，人力资本的稀缺性日益突出，人力资本特别是高管人员的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位人力资本所具有的不可分离特征决定了对人力资本要进行充分的激励，这样才利于人力资本功能的充分发挥。而且人力资本价值具有不易直接观察性，其定价具有间接性和时滞性特点，所以无法像物质资本那样采用简单直接的方法。因而，通过经营者股权激励的制度性安排，使经营者拥有一定的剩余索取权，既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特性。

二、现阶段股权激励在我国实施的必要性

我国国有上市公司激励约束机制伴随着证券市场的改革和发展，在实践中不断探索前进。但是由于我国特定的政治条件、经济条件、文化条件等诸多因素的影响，改制后的国有上市公司激励机制的问题一直没有得到合理有效地解决。国有上市公司高管人员依然采取无法完全与市场经济接轨的薪酬模式，造成了内无激励外无约束的困境。我国国有上市公司高管人员与公司业绩几乎没有关联的薪酬设计，难以对其形成有效的长期激励作用，无法与证券市场改革发展形成制度上耦合，这种制度性缺失的弊端，随着股权分置改革的全面推进更加凸现，造成了我国国有上市公司特有的国有股股东和控股股东利益机制不一致的矛盾，高管人员为谋求大量的私人控制权收益，不断出现道德风险和逆向选择的行为，导致国有资产严重流失，最终损害所有者的利益，降低整个证券市场的运行效率。

股权激励作为现代公司治理机制中的有效手段，充分体现了人力资本的稀缺性，正是由于这种特质性，人力资源作为…种资本参与到现代企业契约性控制权当中，分享特定控制权和剩余控制权所带来的收益。随着我国股权分置改革全面推进，逐步消除了非流通股股东和流通股股东利益机制断裂的状态，但是国有股股东和控股股东的利益矛盾仍旧存在，二者利益背离的关键一点就是没有建立起符合股份制特征的激励机制，无法有效激励国有上市公司高管人员为提高公司价值努力工作。羁绊了国有上市公司现代企业制度建立的步伐，影响我国证券市场结构上从增量创新主导的扩张型发展转向存量调整主导的纵深化发展。而建立与股份制和市场化相接轨的股权激励，将会使我国国有上市公司逐步摆脱激励困境，逐步消除我国国有股股东和控股股东之间的利益矛盾，有效解决我国国有上市公司长期以来“所有者”虚置的问题，从根源上解决我国国有上市公司的“动力”不足问题。具体来说，实施股权激励的必要性体现在以下几个方面：

首先，有力于建立多元化的股权结构，并吸引和留住优秀高管人员。我国国有上市公司的剩余索取权属于国家这一抽象的主体，高管人员在剩余索取权中处于空白地位。这不符合现代企业制度的剩余控制权与剩余索取权匹配的激励原则，也有悖于以知识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。而股权激励的实施，可以让公司高管人员通过持有的股权来分享公司成长带来的收益，同时也促进了公司股权结构的多元化，有助于公司不断的吸引和稳定优秀人才。

其次，协调国有股股东和控股股东的利益矛盾，克服“内部人控制”失控问题。股权分置改革的推进，被非流通股股东和流通股股股东利益矛盾所掩盖的国有股股东和控股股东的矛盾暴露出来，而通过股权激励将改变我国国有上市公司高管人员显性货币收益过低的现状，使得与股权激励相结合的薪酬对高管人员具有更大的约束作用，校正其为控制权收益所做出的盲目兼并重组、不顾公司长远发展扩大上市公司规模，进而损害国有资产所有者和全体股东利益的行为，克服“内部人控制”失控的问题。

再次，进一步完善国有上市公司治理结构，使得国有上市公司中小股东的利益得到一定有效的保护，将高管人员的利益与公司业绩密切相关，减少国有上市公司中屡屡出现向母公司进行利润或资产转移的现象，减少国有上市公司高管人员在职高消费、贪污公款、转移挪用资产、携款逃跑等经济犯罪的发生。改变我国证券市场中国有上市公司非正常、非理性的“一年绩好、二年绩平、三年绩差、四年ST”的奇怪成长逻辑，使国有上市公司能够更加健康有序的发展，走上良性成长的道路。

最后，有利于降低直接激励成本，提高激励的效果。高管人员被授予期权时，公司并没有现金的流出，股东的激励成本就是给予高管人员从股价上涨中分享部分资本增值的权利，而股价的上涨完全是股市运作的结果，即“公司请客，市场买单”，现有股东可免于承受或较小的承受昂贵的直接激励成本，尤其是对于资本规模较小的新兴公司尤为重要。

三、我国现阶段实施股权激励带来的负面效应及其对策

(一)现阶段实施股权激励带来的负面效应

实施股权激励的正面效应不言而喻，但我们不能盲目夸大其正面效应而忽视其负面效应，因为股权激励是一把“双刃剑”。股权激励是将金融工具及其衍生工具在现代公司分配制度中的运用，是一个系统的工程，它的运行和激励约束功能作用的发挥，一方面需要安排合理的内部治理，另～方面，还需要相应的外部治理保证股权激励的实施。内、外部治理都是我国国有上市公司实施股权激励所不完善的，这正是股权激励负面效应发挥作用的温床。

首先，国有上市公司治理结构不完善，造成国有上市公司及国有控股公司实际上是由少数不持有公司股权或极少持有股权的董事、经理代表大部分实际出资股东进行经营决策的倒挂现象。在这种情况下，实施股权激励将会导致“高管人员左手写自己的薪酬合同，右手在合同上签字”，在公司业绩评定、经营目标上都将降低效率，在股权激励的过程中管理层可能以稀释股东收益为代价来获得个人收益，产生极大的不公平。其次，证券市场的弱有效性会使股权激励适得其反。我国证券市场刚刚起步，市场噪音和不可控因索太多，一、二级市场不衔接，证券市场对公司的信息反映较弱，股价反映的多是投机因素，而与公司的实际经营业绩和发展前景预期的相关性不强，甚至是严重的背离。在我国目前证券市场弱有效性下，实施股权激励将会增加国有上市公司“内部人控制”下的财务违规操作以及操纵市场的动力，利润操纵使得以股票作为股权激励的业绩衡量标准失去基础，而高管人员通过回购股票操纵价格执行期权，助长股市的泡沫。

再次，法律法规的滞后使得实施股权激励的成本增加。美国股权激励得以迅速发展的一个关键因素，就是相应的法律法规比较完善。而我国国内法律不健全与股权激励客观需要之间的矛盾，必然使得我国部分国有上市公司采取所谓“打擦边球”的创新，但由此产生的问题也很多。国内目前很多国有上市公司在现有的法律环境下希望有所突破，找到可以实施的途径，通过中介机构设计出所谓的创新的实施方案，但最后还是没有避开现有的法律障碍，最终只能放弃，增加了公司的成本。而大多数国有上市公司则选择传统的激励方式，反而增加了机会成本。

(二)现阶段实施股权激励带来负面效应的对策

1．完善股权激励运行的内部治理基础一方面，要继续优化国有上市公司的股权结构，适度降低国有上市公司的股权集中程度和转换大股东的身份，使公司通过优序融资的成熟市场行为来筹集资本，高效的运营资本，提高国有上市公司的业绩，同时，适当减少委托的环节，降低风险，减少费用的发生。逐步建立多个大股东制衡模式的股权结构下的股权激励。另一方面，继续完善国有上市公司治理结构。股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励作为一种有效分配方式，是公司发展和完善公司内部治理的重要组成部分，它在股权分置改革中的顺利实施有助于解决国有上市公司因为投资主体所有权“缺位”所带来的监督弱化问题，并通过产权纽带将经营者与股东的利益捆绑，减少所有者与经营者之间的风险，构筑运行高效的公司治理结构；但同时，股权激励能否利实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。囚此，必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构，特别是现阶段，应当适当增加独立董事的比重，严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系，突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监和薪酬审定作用，防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权激励。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度，并配合相应的外部制度，股权激励才能充分发挥其积极的作用。

2．完善股权激励运行的外部治理环境

(1)从股权激励运行的市场环境来看，其建构应当重点抓好三种类型市场的建构。

第一，必须加快和积极创建有效的经理人市场，充分发挥声誉机制对职业化经理的激励约束作用，并配套以合理有效的业绩评价体系。这样才能保证国有上市公司高管人员是在市场优胜劣汰的竞争机制中选拔出来，保证高管人员在国际化、现代化、市场化的环境中具有基本的管理素质和能力。如果，高管人员无法通过市场手段加以筛选，那么无论激励机制怎么样的完善，公司运营部不具备高效运转的基础。此时，这种激励机制无疑会变成～种负向激励，容易被滥用，反而进一步加大了风险。

第二，必须积极营造运作良好的资本市场，它能为股权激励提供化解风险的出口，并从客观上保证高管人员与公司利益最大化的趋同。通过债权市场的硬性压力、股权市场的软性压力，防止高管人员独占剩余控制权，同时获得边际补偿能够大于其独占控制权获得的边际收益，将高管人员擅自作主的隐蔽机制转换为受监督的显性机制。

第三，必须作好控制权市场的建构。控制权市场是指上市公司的控制权通过资本市场来交易的市场。应当说控制权市场的部分功能与资本市场的功能重合，但又表现为这一市场不存在固定的交易场所、交易组织，而是一个相对虚拟的市场。控制权的可交易性意味着高管人员的控制权是处于动态环境当中的，同时与股权激励相结合，就可以克服“两权分离”下所有者与经营者利益目标不一致的矛盾，矫正高管人员在控制权日益扩大化情况下的“侵蚀”行为。

(2)完善股权激励运行法律环境。

首先，完善《公司法》的公司诉讼制度，切实有效的保护中小股东的利益。我国《公司法》第12章“法律责任中”，过分偏重行政和刑事责任，而疏于对民事责任的规定。

因此，为了保护中小股东的利益，应当继续完善股东派生诉讼制度。同时，在现代公司集团化发展和关联企业普遍化的条件下，在《公司法》中应当进一步完善公司法人格否认制度，遏制集团公司从事旨在损害中小股东利益的关联交易行为，或者当集团公司从事旨在逃避债务的欺诈性破产行为时，使受害人得到有效的法律保护。

其次，加强好证券法》中对上市公司勤勉责任的约束和违规出惩罚，要从行为限制和惩罚程序等制度上确保大股东的违规成本远远大于其违规收益。完善对投资者的保护条款，建立因上市公司欺诈造假而造成投资者损失的民事赔偿机制，增加惩罚性赔偿条款。

再次，完善其它相关法律法规的支持。证监会和工商管理总局应当出台相应的条款，对由于股权激励引起的公司注册变更问题做出规定；完善《税法》中对由于股权激励引起的公司税务和个人所得税的相关条款；同时，由股权激励引起的上市公司会计问题，也应当加以严格的规范。

总之，政府层面希望通过股权激励的实施来增强对国有上市公司高管人员的激励效应，这对深化国有企业改革和中国市场经济健康发展当然是有益的。但是，如果股权激励运行中的公司治理结构不够完善、资本市场不够成熟、法律环境不健全，那么这种机制很可能会演变成为国有上市公司高管人员掠夺社会财富的手段。因此，我们在推行股权激励时，应当抱着谨慎、批判扬弃的态度，积极完善实施股权激励的内部治理基础、外部治理环境，探索有效的实施途径。