一、风险投资中“双重道德风险”

风险投资业作为一个具有时代特色的金融投资产业，在发达国家兴起至今已经有几十年的历史了。在我国萌发于20世纪80年代中期，近几年随着高科技产业的进步和应用，风险投资业的发展更是风起云涌，开始兴起了一股风险投资的狂潮。风险投资是高新技术产业发展的助推剂，为全球经济的发展作出了突出的贡献。据统计，美国在1965-1985年间风险投资的平均回报率为19%，是股票投资报酬率的2倍，长期债券投资报酬率的5倍。然而，风险投资业又是一种高风险的产业。在其投资的高科技产业中，只有20%能成功上市，60%能勉强生存。因此，在风险投资高收益的诱惑中，又处处存在着失败亏损的风险。所以，风险投资作为融资方式的创新和经济发展的推动工具，虽然充满着巨大收益的诱惑，却也存在着风险和失败的可能。由信息不对称而引发的道德风险问题容易导致风险投资项目的低效率，使风险投资业的发展不尽人意，风险投资机构在实际的运行过程中带有一定程度上的盲目性。1998年中国第一家风险投资公司—中创公司因违规经营而被迫关闭也正好印证了这一点。由于其操作的复杂性和相关利益的多重性，在实际的运营活动中，信息不对称的风险投资必然存在着“双重道德风险”。一方面，风险投资者与专业投资人分别作为风险资本的提供者和管理者，构成了一种委托关系。专业投资人向风险投资者募集资金，再分散投向各个风险企业，风险投资者委托专业投资人管理运营自己的资金，以期获得高投资回报，两者获得的信息是不对称的。双方在签订协议时，收益和风险是否搭配合理无法预知。专业投资人比对方更清楚自身的情况，因而更容易争取到有利于自己的条款。

在签订契约后，风险投资者无法监控到专业投资人所投资的每个项目的具体操作，专业投资人享有信息优势，风险投资者很难了解或者只有花费巨大的监督成本才能知道专业投资人的具体行动，因此存在着道德风险；另一方面，专业投资人筹集到资金后，就需要投向风险企业，从而实现资本的增值，获得投资收益，并参与利益的分配。由于风险企业家经营管理着风险企业，专业投资人在与风险企业家签订协议契约后，对于风险资金的使用方式以及是否存在非必要性的开支等问题无从得知，从而有可能损害到专业投资人及风险投资者的利益。由于风险投资中存在着“双重委托”关系，委托人和人所获得的信息不对称，从而产出是一个随机变量，它主要取决于人的能力、努力程度和外界随机因素。人的努力程度虽然具有不可验证性和个人随意性，但又是受风险投资项目的成效和委托人制约。委托人在选择人之前，人的个人信誉和以往工作绩效是在被考虑范围内的，如若人有不好的信誉和道德记录，将会制约人当选。委托人可以通过设计出一个约束激励契约，既明确风险投资中控制权的配置，从而实现了对人的有效约束，又可以对人实行有效激励，诱导人做出有利于委托人的行为，使人的努力程度维持在较高水平。由于道德风险的存在，风险投资者和专业投资人在进行决策时，都要猜测对方可能做出的反应，并根据对方可能的反应来选择自己的行为，从而使自己得到的效用达到最大化，即双方可以通过博弈过程来达成一个均衡契约。

二、“双重道德风险”可控机理

在人管理委托人资金时，人的管理报酬将主要取决于他经营资金的收益，从而人的道德风险是可以受委托人控制的，即风险投资中“双重道德风险”的控制具有可行性。根据双方契约达成的帕累托最优条件，如果一方不改变的话，另一方也不会单独改变自己的行动和策略，从而达成了纳什均衡。由此如果设计出一套约束与激励契约条件来控制道德风险，这套约束与激励契约必须满足：一是专业投资人采取能使自己效用最大化的策略，并且他所获得的效用不能低于他期望的最低效用值(即接受契约前的保留效用u赞)；二是风险投资者在付给专业投资人报酬后，也能使自己的效用达到最大化。但风险投资者希望实现的投资回报效用只能寄予专业投资人效用最大化才能实现，即要满足激励相容；三是采取任何其他契约都无法使风险投资者的效用再提高，也就实现了帕累托最优。

三、“双重道德风险”控制设计

从以上分析的风险投资的道德风险控制理论中，可以看出，在风险投资业的发展中，道德风险控制是最为关键的一环，为有效控制风险投资中道德风险，需从风险资本的组织机制和风险投资的治理机制着手，对项目评价、信息筛选、公司治理等方面对该项目的投资风险进行综合审查，并在投资后参与公司的经营管理，有效克服信息不对称问题，从而顺利地实现高收益低风险的投资目标。

1．投资前道德风险防范投资前需要通过信息咨询网络平台对信息进行筛选，组成专门的调研小组，走访诸如科技局、经贸委、信息产业厅等政府部门，了解相关公司的经营业绩、行业未来发展前景以及政府对该行业的支持力度；同时还要通过中介机构、银行、客户等信息渠道咨询该公司的诚信度、声誉、销售服务能力、产品质量。确立专业投资人与风险企业家之间关系的契约，主要体现在对风险企业的定价、企业的分段投资模式、企业现金收益分配方式和企业剩余控制权如何分配方面的事前约定，是关于风险投资过程和企业治理机制规定的一种协议。通过各种风险投资契约（包括各种激励与约束合同），专业投资人能有效解决来自风险企业家的道德风险问题。当然，风险投资者也可通过采用报告制度的形式实现对风险企业家的监督，即无限合伙人须每年召开一次有限合伙人（即风险投资者）和风险企业家共同参与的会议，向有限合伙人报告投资项目的投资价值、风险企业每年的发展概况以及对未来发展的展望。长期的交往合作过程中形成的较为亲密和稳定的工作关系是对相关责任人的无形约束，其中最主要的组织形式是有限合伙制。有限合伙制的风险企业可以有效地激发专业投资人的努力程度，在其收益最大化的同时，促使风险投资者的利益最大化。

2．投资后道德风险管理为了有效控制由信息不对称引发的道德风险，要建立一套科学的公司治理制衡机制，力图在信息最大化和成本最小化的基础上，使风险企业按照股东利益要求来经营管理企业。在组织机制上，可实行有限合伙制，把项目收益的一定比例分配给专业投资人，同时要求专业投资人对投资项目投入较小比例的资本金和对项目承担无限责任，从而对专业投资人起到有效的激励约束作用，降低投资者的风险。设立债务和股权的可转换证券，能使投资者获取固定收益和在清偿结算时优先的权利的同时，还能够分享到风险企业的收益。同时，可转换证券持有者还拥有和普通股一样的投票权和董事会权，实现了对风险企业的直接管理和共同控制，从而能有效降低风险投资中的”双重道德风险”，化解“一股独大”给专业投资人带来的风险。确立以某一固定价格购买本企业股票的权利，即通过对风险企业家派发一定比例的股票期权，能有效激发其努力工作的积极性，来促使风险企业的股票增值，努力实现企业股票价值的最大化，从而实现专业投资人与风险企业家之间的双赢。实行参与管理决策，由于风险企业不受强制性信息披露的制约，因而容易由信息不对称而引发道德风险问题。可以通过采用分阶段、分批的投资策略，专业投资人通过这种投资策略，参与投资决策过程，可以不时地在成本和监控成本之间进行权衡，从而最大限度地降低成本、最大化企业价值，有效控制风险企业的道德风险。

作者：李元华单位：温州大学