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上市公司回购细则

上市公司回购细则

上市公司回购细则范文第1篇

论文关键词 利益相关者 股票回购 公司法

一、公司股票回购制度的概况

(一)股票回购的概念

股票回购是指上市公司利用现金等方式,从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销,用作“库藏股”保留。股票回购是上市公司与股东之间的一种行为,是调整公司资本结构以及调整市场上股票流通量的一种方式,对股东、公司都会产生一定的影响。

(二)股票回购立法规制的必要性

从各国公司股票回购立法的历史轨迹来看,大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许,法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细的规定。在我国,股票回购是一新的发展事物,因此相关方面的立法规制还不够完善,针对我国股票回购的立法现状所存在的问题,我国需要加大力度对股票回购的立法加以完善。

在我国,股票回购是在股权分置改革的背景下,为了解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理的问题于20世纪90年代而引入的。2005年5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法,试图以此来解决股权分置陷入的困境。2005年6月16日,证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》,给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。《公司法》对此也进行了修订,为股票回购的顺利进行提供了一个良好的法制环境。

股票回购作为一种调整公司股权结构和资本结构的资本运作方式,对我国上市公司有着特殊的意义。完善股票回购的立法规制,能够为中国上市公司和股票市场所特有的问题提供法律保障。同时,上市公司在股票回购过程中也存在着各种问题,如上市公司股票回购使得公司的注册资本减少,股份公司与控股股东之间会产生关联交易,中小股东利益会受到损害等。这些问题的存在,使得完善股票回购的立法规制成为必需,以此来解决现实中所存在的问题。

二、我国公司股票回购的发展及现行的立法评析

(一)股票回购在我国发展

在我国经济发展的过程中,计划经济占据着主导地位,企业的形式几乎是国有企业,较少存在股份制公司这一主体形式,因此也不会存在股票回购这一现象。但随着我国改革开放制度的实施,我国的经济发展水平和经济发展方式不断得到提升。为了顺应经济发展的趋势,我国企业进行了股份制改革,与此相伴随的证券市场规模也不断扩大。针对证券市场运行过程中所出现的新事物,我国的法律也作了相关的规定,特别针对股票回购的问题。

我国的上市公司股票回购最早始于1992年,即大豫园通过协议回购小豫园所有股票的事件、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股、1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购——这在当年成为证券市场的一个亮点。之后,由于《公司法》的限定、长期的市场熊市、现金的匮乏,股票回购又开始没落。2005年,上市公司在股权分置改革的驱动下,加上《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的出台和《公司法》相应内容的修改,使得股票回购又得到了发展,邯钢股份成为流通股回购第一家,继而又多了很多股票回购的案例,这一资本运作方式在我国越来越良好的政策环境中得到了发展。

(二)对我国公司股票回购立法缺陷之检视

从上述的法律法规的规定可以看出,我国现行有关股票回购的规定都只是一般原则性的条款规定,比较笼统、概括,可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台,面对当前已经出现的股票回购个案,法规建设显得有些滞后。对于股票回购的适用范围限制得过于严格,有悖于国际立法的发展趋势,并且也限制了上市公司的发展空间,对于其中的一些定义也规定得较为含糊,这样会助长规避法律的行为产生,使规定形同虚设。如果不对该制度进行系统的规范,其制度本身的弊端也会逐渐显现,反而可能成为我国完善公司治理结构的障碍。因此,为适应我国资本市场的现实需要,扫除股票回购的法律障碍,为公司的迅速发展以及保护中小股东合法权益这一目的的顺利实现,我国必须尽快建立完善的股票回购法律制度。

三、完善我国公司股票回购立法的若干建议

(一)完善信息披露制度

现代企业的基本特点是所有权和经营权相分离,投资者享有所有权,而经营者享有经营权,因此经营者对经营信息的取得具有一定的优势,经营者若是为了追求自身利益,就有可能歪曲披露或者不披露相关的信息,如果公司治理不完善,就有可能在股票回购中出现内幕交易,因此完善信息披露制度是一个重要的环节。

(二)加强对利益相关者的保护

由于资本市场的信息不对称,使得中小股东对信息的掌握处于劣势,在股东大会的投票权又居于少数,大股东与中小股东之间存在信息和利益的不对称,中小股东只能被动的接受股票回购方案。因此应该从以下三个方面入手,来确保中小股东的利益不受侵害:一是完善股份回购信息披露制度,各利益主体相对公平掌握信息资源;二是异议股东请求权的利益补偿措施;三是对股票回购方案的表决权进行重新设计,既要在“一股一权”的原则下达到法定通过数,又要中小股东的多数的同意,至少三分之二,并且上市公司的关联股东应遵守回避制度,由非关联股东对股票回购事项进行独立表决。此外,上市公司在回购股票时最好采用要约方式进行,因为这样更能突出平等性,不会偏袒于大股东或者控股股东。对于回购的价格,应该根据上市公司的流通股市价和业绩状况来进行确定,通过确定合理的价格来保护中小股东的利益。

至于对债权人利益的保护,应规定在进行回购前公司需先征求债权人的意见,公司可以用为债权人提供担保或提高利息率的方式以取得债权人的同意或者让债权人全程参与回购计划的制定及其一票否决权。

(三)明确适用条件

首先,从实施股本回购的外部环境看,必须是公司股价比较低时才可以进行回购,如果资本市场比较活跃,公司股票的定位比较合理甚至高估,上市公司就丧失了回购自身股票的热情。其次,上市公司必须有足够的现金或现金流良好,拥有大量闲置的现金或现金流,使得公司回购股票不至于影响到公司自身的正常运营。为了保护中小股东的利益,还可以明确如下条件:(1)中小股东如果反对股票回购,可以书面形式通知公司反对该事项;(2)股东可表明请求收买其股票的意思;(3)股东大会决议时对该议案投票反对。同时,对于不同回购目的的回购行为,也应该对其规定不同的条件。在实际运用中,就应该制定实施细则,从公司的财务报表来观察公司是否具备股票回购的条件。

(四)完善公司法关于股票回购的相关规定

除了上述几个方面的完善措施外,我国的公司法规定还可以从股票回购的方式、价格、资金来源以及适用对象加以完善,具体如下:

1.股票回购的方式:《上市公司章程指引》列举的股份回购方式应进一步具体明确,如协议回购方式对非流通股的回购是非常适合的。

2.股票回购的价格:由于我国存在国有股和流通股,且实行双轨制,因此二者的回购价格确定应该区别开来。对于国有股,股份回购的价格的基准应是每股的内在价值,国有股的内在值等于国有股每股净资产值加上溢价;对于流通股而言,回购价格的确定一般以一定倍数的市盈率{市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例为标准或以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。

3.股票回购的适用对象:我国当前的股票回购并未将子公司纳入管理,因此我国《公司法》应规定子公司取得母公司的股份时,也应该同样适用股票回购的限制条件。

上市公司回购细则范文第2篇

作者简介:徐勇(1991-),男,湖北襄阳人,华中师范大学法学院,法律硕士。

一、现行《公司法》的具体规定及解读

根据公司法第一百四十二条:公司不得收购本公司股份。并在最后一款中规定:公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。那么现行公司法做出这样规定的原因,无外乎以下几条。首先因为公司的股东以其所持有的本公司的股票向公司出质时,可能由于质权的实现而产生公司收购本公司股票的后果,违反公司法关于公司资本维持的原则。其次如果公司接受本公司股票作为质押权的标的,那么一断主权利无法实现,怎么保障质权的实现,缺乏制度和程序上的保障,比如如何折价拍卖股权,会不会内幕交易,损害中小股东的利益。基于这些考量,所以《公司法》明确规定公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

二、法律规定的极不合理

《公司法》一百四十二条最后一款的规定纯属多余,应该删除。换句话说,公司能接受本公司股票作为质押权的标的。

(一)立法结构上的赘余性

这一条规定在股权回购条款中,决定了其服务于股权回购的具体规定。禁止公司接受本公司的股票作为质押权的标的,直接目的就是为了限制股权回购,害怕公司接受本公司股票作为质押权的标的之后,进行变相的股权回购。而整个一百四十二条对股权回购进行了严格限制,即便是公司接受了本公司的股票作为质押权的标的,进行变相的股权回购,也会受到这些条款的限制,从而阻却了股权回购的相关行为。那么鉴于这一条款所指向的目的具有唯一性,作此一刀切式立法初衷即为消除一切可能诱发股权回购的因素,使诱发股权回购的行为消弭于无形,从而充分的杜绝不合法的股权回购发生。

这样在立法结构上就相当于针对一个法律行为进行前后两个不同层次的法律规制,第一个层次是规制诱导因素,第二个层次是规制有违本体之行为,我认为这是没有必要的,看似精细化的立法却是徒增司法困扰、浪费司法资源。譬如刑法规定不得盗窃,并没有对诱发盗窃的因素进行事无巨细的规定,比如规定一个禁止游手好闲,那将是十分荒谬的。又比如民法规定禁止流押,那么是不是诱发流押之因素,我们都需要禁止,质押权的存在本身就有可能导致流押,是流押产生的诱导性因素,是不是要禁止动产之质押。

(二)立法逻辑上的混乱性

股权出质的目的并非转让股权,而在于设立担保物权,保证市场交易的正常进行。其结果并不必然导致股权的转让,况且股权转让有诸多限制,那么,股权转让过程中的特殊转让股权回购,就和股权出质没有必然因果关系,也就是说股权出质并不必然导致股权回购的发生。所以通过规定公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的来限制股权回购存在立法逻辑上的混乱性。

(三)立法目的不合时宜性

上市公司回购细则范文第3篇

日前,环保部自然生态保护司司长庄国泰在出席第九届环境与发展论坛时透露,由环保部牵头制定的土壤环境保护行动计划已上报,最晚将于今年底明年初推出,有望成为第二个出台的环保专项计划。此外,环保部还将公布全国土壤污染状况调查结果。

证券:两融细则或下月延长期限

据悉,交易所近期正在持续推动两融实施细则的修改,并向券商下发“问题清单”以反复论证修改内容。预计修订版实施细则有望在本轮现场检查结束后正式。月初以来,由证监局、交易所、证券业协会等单位联手对四大融资类业务——融资融券、约定购回式证券交易、股票质押式回购以及报价回购等业务进行现场检查。目前,宏源、国信、华泰等多家证券公司已经完成核查工作。

金改:民营银行方案设计下放地方

据悉,监管机构日前已将组建民营银行方案的设计权下放至各省。据介绍,部分省份目前抽调了包括省金融办、银监、工商等在内的相关机构,讨论制定适合本省实际情况的民营银行方案。在方案制定完成后,将上报银监会。

房地产:北京楼市调控升级

北京楼市调控全面升级。北京市住建委副主任王荣武日前表示,北京将采取七条措施(简称“京七条”),完善现有调控政策执行机制,坚决稳定房价。其中,加快中低价位自住型改善型商品住房建设是“京七条”的重中之重,规定套型建筑面积以90平方米以下为主,销售均价比同地段、同品质商品住房低30%左右,年底前完成2万套供应,明年预计完成5万套,将占新增供应的50%以上。

上海家化:基金提名曲建宁为董事

继2012年鹏华基金等机构投资者提名格力电器董事获通过后,日前,易方达、华商和汇添富基金又联合提名上海家化原总经理曲建宁为董事,由于基金等机构投资者持股比例超过大股东平安信托,基金提名董事获通过几无悬念,此举或将成为国内机构投资者参与上市公司治理的又一经典案例。

民和股份:全年预亏超1.4亿

23日,民和股份披露的三季报显示,今年前三季度,公司净利润亏损1.37亿元,同时公司预计全年亏损1.4亿元~2亿元。由于2012年民和股份已经亏损,按监管规定,若接下来三个月时间公司不能力挽狂澜,将被实施退市风险处理,成为畜禽行业首家戴上*ST帽子的公司。

汤臣倍健:前三季度净利同比增长46%

10月24日晚间,汤臣倍健2013年三季报。报告显示,2013年前三季度,汤臣倍健实现营业收入11.6亿元,同比增长44%;净利润为3.5亿元,同比增长46%;基本每股收益1.08元。就三季度而言,汤臣倍健实现营业收入4亿元,同比增长46%,净利润为1.2亿元,同比增长94%。

上市公司回购细则范文第4篇

1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过,并于1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》),作为管理证券发行与交易的基本法,用专章(第四章)17条(第78条至第94条)对上市公司收购加以规制。其中的相关规范,为上市公司的收购提供了合理的运作空间,在收购主体、收购方式、收购价格诸方面均有重大突破,必将对推动上市公司收购、保护投资者利益起到重要的作用。但与先进国家的立法相比,该法仍失之于简陋、笼统、粗放,本文拟对英美国家关于公司收购立法的原则及具体制度作一简单考察,结合我国的立法现状,对《证券法》的立法缺陷作一检讨。需说明的是,由于英美国家公司收购的对象不区分上市公司与非上市公司,我国的《证券法》只对上市公司的收购作出规范,因此本文在论及英美国家时,使用“公司收购”的概念涉及到我国的法律规定时,除非引用法律条文,否则“公司收购”即指我国的“上市公司收购”。

一、公司收购立法的原则

公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层,甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。然而公司收购立法的首要目的,在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。其缘于以下几个方面。

(一)在公司收购中,收购者与目标公司股东之间的不平等

在信息的掌握与分析上,目标公司股东远比不上收购者,这使公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易。毫无准备的小股东与有备而来的收购者(大多是规模较大的公司)无疑是一种一面倒的交易,目标公司股东很大程度上处于被剥削的地位。(注:张舫:《公司收购法律制度研究》,法律出版社1998年版,第100-101页。)

(二)在公司收购中,目标公司股东之间的不平等

目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力,可以协议方式出售自己的股份,可得到收购者给予的优惠待遇,而小股东却没有这种力量。根据公司法理,“公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇,……”(注:刘俊海:《股份有限公司股东权的保护》,法律出版社1997年版,第30页。)因此须进行法律规制。

(三)在公司收购中,目标公司管理层滥用其控制权,侵犯股东的利益

一般情况下,公司固有的激励机制使公司与其管理层利益一致。但在公司面临收购时,一旦收购成功,原来的董事可能被逐出董事会,失去原有的高额年薪、津贴等。因此,尽管收购有利于公司,但董事基于失业的恐惧,很有可能拒绝一切收购。(注:jeffreg n.gordon  lewis a.komhause:takeover oh two models(1986)96the yale law joumal pp296-297,转引自黎友强:《目标公司董事会有权采取反收措施吗?》,《法律科学》1997年第4期。)

二、公司收购法律规制的具体制度

(一)为确保收购方和目标公司股东之间利益的平衡,保护目标公司股东的利益,特设以下制度

1.信息披露制度。它又包括要约前的大股东披露义务与要约时的收购方披露义务;

2.限制收购要约的时间。通过规定一个要约存续的合理期限,使得目标公司股东能够获得充足的信息,并使之有时间考虑是否出售其所持的股票;(注:李胜军:《规制要约收购的合理性和理论基础—以英美的作法为例》,《清华法律评论》第二辑,第91-95页。)

3.要约的修订、撤回。很多国家的法律规定,要约只能在一定期限内有条件地修订,新条件一般不得劣于原有的规定;要约人不得在要约有效期内擅自撤回要约;(注:徐兆宏:《上市公司要约收购法律制度之国际比较》,《外国经济与管理》,1995年第12期。)

4.承诺的撤回。英国法中,目标公司的股东,在整个收购的有效期内,或收购要约成为或被宣布为无条件之前,即便是先己承诺出售其所持有的目标公司的股票,仍有权撤销该承诺。(注:刘澄清:《公司并购法律实务》,法律出版社1998年版,第53页。)

5.收购中关联方持股问题。

(二)为了保证股东之间的平等,法律规定如下制度

1.全体持有规则与按比例接纳规则。前者指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约;后者指如果目标公司股东接受要约的总数高于收购人拟购买的股份数的,收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份,而不论其接受要约的时间先后;

2.最好价格规则。收购人应对所有受要约人一视同仁,对同一类股份持有人应提供相同的收购条件,对不同种类股份持有人提供的收购条件也应类似:不得给予特定股东以收购要约中未记载的利益。如果收购人在收购要约有效期间变更要约条件,提高要约价格的,则应向所有受要约人提供该变更后的变化,不论其是否在该变更前已接受了要约;(注:宋永泉:《论上市公司公开收购的法律问题》,《中国法学》1999年第5期。)

3.规范协议收购;

4.强制要约收购的实行;

(三)防止目标公司管理层侵害股东利益,规定以下制度

1.管理层对收购信息的披露义务;

2.对管理层采取的反收购措施的限制。

三、我国《证券法》中的相关规定之探讨

(一)在对收购公司的规制方面

1.信息披露制度。《证券法》第79条规定了大股东的持股披露义务,第80条对报告和公告的内容作了规定,与以往相比,放宽了举牌的条件,从中也可看出立法鼓励收购的意图。第81条规定了强制要约义务,并在第82条列举了披露的内容。但通观82条,只是规定:“依照前条规定发出收购要约”才须报告,即强制要约中的披露义务。未对公开发出非强制要约收购(即自愿的要约收购)的披露内容作出规定。英国是规定了强制要约的国家,其城市法典仍规定了在具备四项条件时,必须宣布收购,同时填具有关信息公开的文件、公开详细的与收购有关的信息。美国并未有强制要约制度,其证券交易法14d(1)规定,任何向一个公众公司股东发出的公开收购要约的数量超过该公司该等级股份总数的5%,必须填具表14d(1),公开相关信息。(注:前引①,第110-112页。)因此,建议删去《证券法》82条中的“依照前条规定”这一表述。因为无论是自愿的要约收购还是强制要约收购均要履行信息披露的义务。

2.收购期间的规定。《证券法》第83条第2款规定:“收购要约的期限不得少于三十日,并不得超过六十日。”

3.要约的撤回与改变。《证券法》第84条规定:“在收购要约的有效期限内,收购人不得撤回其收购要约。……收购人需要变更要约中事项的,必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告,经获准后,予以公告。”从中看出,在我国,收购方是可以降低原来发出的要约条件的,只要得到有关机构的批准。但有关部门批准与否的标准是什么,《证券法》却未规定,有待以后加以补充。

4.承诺的撤回权。《证券法》付之阙如,此前的《股票发行与交易管理暂行条例》第52条第3款规定:“预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受”,承认了股东的承诺撤回权,以后如修订《证券法》应加进这一科学的规定。

5.收购中的关联方持股问题。在收购过程中,收购方的关联人(既可能是个人,也可能是组织)对目标公司的持股会对公司收购的进程有很大的影响。如在要约收购中,收购者单独直接持有目标公司不到5%的股份,但加上与其有关联的人对目标公司的持股量,可能远远超过5%,甚至在关联人众多的情况下,还可能联合持股超过30%.我国证券市场上首起上市公司收购案-宝延风波,就是一起关联人一致行动案。对这种情形如何处理,信息披露义务如何履行,《股票发行与交易管理暂行条例》第47条规定:“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时,应当自发生之日起三个工作日内,向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告及公告。”如果说“直接或者间接持有”尚有些许“一致行动人”的意思的话,那么《证券法》却对此未作任何规定,这不能不说是一种缺陷。

为此,建议引入英美国家的“一致行动人”或“受益所有权人”的概念,弥补《证券法》之不足。美国证券交易法13d(3)规定,两个或两个以上的人作为一个合伙、一个有限合伙、辛迪加或其他群体,为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动,这样的辛迪加或群体应被推定为一个人,受13d(3)信息公开要求的调整。(注:see:williams act1968{图} 13d(3))香港《公司收购与合并守则》采取列举方式,确定“一致行动人”即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司;公司的任何董事(包括该董事的近亲、有信托关系的公司及其所控制的公司)、财务顾问和合伙人等。

(二)在保证股东平等待遇方面

1.全体持有规则与按比例接纳规则。《证券法》第81条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司……应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约……”。第85条规定:“收购要约中提出的各项收购条件,适用于被收购公司所有的股东。”这两条可视为全体持有规则的体现。但遗憾的是,《证券法》未对按比例接纳规则加以规定。《证券法》第82条第1款第5项规定收购报告书应载明“收购股份的详细名称和预定收购的股份数额”。就是说,收购人可发出面向目标公司全体股票持有人的部分要约,对于此种情况,国外均规定了按比例接纳原则,之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定:“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时,收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来,《证券法》应恢复按比例接纳制度,以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则,为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时,收购者可以在要约收购之前,与目标公司的大股东协商,以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验,在未来的《证券法》修订中增加一条:“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

(三)股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东(主要是未获或已获控股地位的大股东)在价格、数量等方面私下协商,购买目标公司的股份,以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东,由于各个股东讨价还价的能力等不同,收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同,而要约收购则是面向目标公司全体股东,要约价格也适用于全体股东。这样的特征,决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益,违反股东平等原则,因此各国均对协议收购加以规制,不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购,对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来,即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时,必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tender offer”下一个确切的定义,对于私下协商收购(privately negotiated transactions),起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破,尽管如此,法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中,卡特法官(carter)曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来,在对私下协商收购案件的审理中,法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”(shareholder impact test)理论,即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围,主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。(注:see international law of takeover and merger-united states,canada,south and central america,new york,quorumbook,pp62~64.)

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定:“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题:

(1)《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份?或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份?

对此有两种理解,第一种观点认为:“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”(注:全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组:《中华人民共和国证券法应用指南》,改革出版社1999年版,第126页。)另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分,也包括目标公司中未上市流通部分”(注:李诚主编:《中华人民共和国证券法通释》,中国经济出版社1999年版,第101页。)

笔者的看法是:第一,从理论上来说,无论是要约收购还是协议收购,都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发,联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份,进而得出错误的结论。第二,从实践中来说,我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并,绝大多数是采取协议收购的形式,这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36~70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值,企业扩大具有的规模效应的需要,决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说,第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约,所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看,要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东(限于篇幅,这一问题的讨论笔者另文进行)。

(2)协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券交易所的证券交易”如达到法定的比例要求须履行强制要约义务,显然,在我国,如收购方不通过证券交易所,而是以私下协商的形式从目标公司股东手中协议购得目标公司的股份,即使数量已超过该条规定的30%的比例,也不受强制要约义务的制约。前已述及,英国城市法典不对协议收购与要约收购作出区分,实际上是将协议收购纳入强制要约收购之中,美国是通过判例法中的“股东冲击试验”理论对协议收购加以规制。《证券法》第81条规定了如英国法那样的强制要约制度,加之从我国上市公司的内部治理结构看,内部人控制严重,公司大股东与董事合二为一,小股东的权益得不到有效的保护。且在我国,股东权的保护意识薄弱,未建立起运作良好的董事对股东的忠实义务机制。因此,在对协议收购的法律规制上,应采用英国模式。建议在《证券法》修订时,将第81条的“通过证券交易所的证券交易”一语删去。

(四)股东待遇平等原则的特别探讨之二-强制要约收购制度(《证券法》第81条规定的再检讨)

1.强制要约收购制度的价值取向与国外的立法。一般认为,强制要约收购的立法理由有两个:一是避免出现歧视小股东的现象,着眼于所有股东获得平等的待遇。一旦收购方已经取得了目标公司的控制权,他就有义务发出公开收购要约,以不低于其为取得控股权所付的价格,收购公司其他股东所持有的股份,以此避免大小股东之间的差别待遇;二是赋予非控股股东以撤出公司的权利。小股东作出投资决定,是出于对公司当前的经营控制者能力及道德品质的信任,如果公司的控制权发生转移,小股东就失去了作出投资的依据。既然他们无法影响控制权的转移,至少应有公平的机会撤出他们的投资。但是,如果他们一起在股市上出售其股份,必然因股价下跌而蒙受损失,所以法律强制收购方发出公开收购要约,使这些股东有机会以公平的价格出售其股份,撤回投资。

英国是最早制定强制要约收购的国家,也是这一规则最完善的国家。其城市法典第9条规定:任何人(连同一致行动人)通过收购股份取得目标公司股东大会上30%以上的投票权;或者任何人(连同一致行动人)原先持有30%以上,50%以下的投票权,在任意12个月的期间内通过收购股份使其投票权增加2%以上,那么必须向目标公司所有股东(无论其持股是否具有投票权)发出公开收购要约。(注:代越:《强制性公司收购要约的若干法律问题》,《法学评论》1998年第2期。)其他国家如法国、比利时、西班牙、澳大利亚、新西兰也规定了强制要约收购制度。

2.我国的立法状况与评估。我国1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条曾规定:“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时,应当自该事实发生之日起45个工作日内,向该公司所有股票持有人发出收购要约……”《证券法》第81条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”可见《证券法》保留了《股票发行与交易管理暂行条例》对强制要约收购的规定。但通观该条文,有如下两个问题值得商榷:

(1)投资者持有上市公司已发行股份的30%时,是否必然产生强制要约的义务?

根据第81条的规定,答案应是否定的。该条明确规定,投资者持有目标公司已发行股份的30%时,“继续进行收购的”才应当进行全面的要约收购。也就是说,即使收购者已持有目标公司百分之三十的股份,只要其不再进行收购,就不必发出全面的收购要约,而不是如有的著作所说,《证券法》的30%的比例是触发点,只要达到这个比例,就必须发出全面的收购要约。(注:全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组:《中华人民共和国证券法应用指南》,改革出版社1999年版,第149页。)然而《证券法》的这一规定是否合理?答案亦应是否定的。纵观各个规定了强制要约收购制度的国家,尽管发出强制性要约的临界点或触发点不同,但其立论依据大体相同:在当今上市公司股权日益分散的情况下,持有一个上市公司25%或30%或35%的股权,已基本上取得了该公司的控制权,由此必须引发强制要约义务,不管收购者是否“继续收购”。事实上,要想证明持股30%的收购者还想“继续收购”,不能说绝对不可能,至少也是相当困难。因此,建议将《证券法》第81条中的“继续进行收购的”表述删去,以便更容易贯彻强制要约收购制度,使股东待遇平等原则落到实处。

上市公司回购细则范文第5篇

创新版本的“股权激励”

根据公告,爱尔眼科的“合伙人计划”是指符合一定资格的核心人才,作为合伙人股东与爱尔眼科医院集团股份有限公司(上市公司)共同投资设立新医院。在新医院达到一定盈利水平后,公司或者并购基金通过发行股份、支付现金或两者结合等方式,以公允价格收购合伙人持有的医院股权。天士力的方案则是,六家有限合伙企业参与上市公司定向增发,部分董监事、管理层作为几家合伙企业的有限合伙人。

从计划的设置不难看出,与阿里巴巴以期用合伙人制度彻底割裂公司股权与控制权之间的联系不同,爱尔眼科与天士力的方案长效激励与约束的意味更明显,实际上是用有限合伙企业的持股载体将激励对象与公司形成紧密连接,本质上仍是股权激励。

不过,爱尔眼科的创新在于将股权激励延伸到新建连锁医院层面,激励对象的退出渠道不再拘泥于企业上市后的二级市场抛售,而是可以由上市公司或并购基金回购。天士力则是通过高管参与定向增发曲线实现股权激励,实际上这种做法2014年以来A股市场早有不少企业已纷纷试水,除了兴森科技、鼎汉技术、浙江龙盛等,康缘药业、诚志股份等企业更是希望高管借助资产管理计划杠杆认购非公开发行股份,与其说是天士力加入了合伙人的风潮,倒不如将其归类为“定增式股权激励”更贴切。

不可否认,与传统的激励计划如期权和限制性股票相比,爱尔眼科、天士力等企业的方案确实存在很多优势。

首先,避免因传统激励方案的股份支付影响上市公司利润。按照《企业会计准则第11号》规定,传统的激励方式如期权、限制性股票计划均需进行股份支付,因而带来不菲的费用支出。爱尔眼科两项股权激励计划下公司需要摊销的费用仅2013年便在1383万元左右,直接影响上市公司利润。同时受激励成本限制,传统激励计划只能面向少数核心高管和骨干,根据公司2013年报,期权和限制性股票计划的激励对象分别为175人、244人,显然无法满足公司连锁网络快速扩张带来的人才激励需求。

其次,降低传统激励方案下的所得税压力。根据国税函[2009]461号《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》等法律法规,传统激励方案需要按照“工资、薪金所得”和股票期权所得个人所得税计税方法缴纳个人所得税,激励对象将面临最高45%税率的所得税压力。与此相比,创新方案可以降低激励对象面临的所得税压力,而且激励对象通过有限合伙企业的持股载体入股,目前很多地区推出了针对有限合伙制股权投资企业的税收优惠政策,可以进一步降低税收负担。

再次,经过优化后创新方案更贴近企业的长期激励需求。比如爱尔眼科的合伙人计划,相比之前上市公司层面的期权和限制性股票计划,激励更加直观,符合连锁经营行业的经营特点。单个连锁医院的经营业绩相对独立、又与上市公司整体业绩有一定关联是爱尔眼科连锁经营模式的重要特点。期权和限制性股票计划下,所有激励对象的个体收益均与上市公司股价挂钩,激励并不够直观;而合伙人计划下激励对象的利益与所在医院的发展直接关联,有利于更大程度地调动合伙人的积极性,可以为更多的连锁经营企业借鉴。

实际上,类似此种“合伙人”的激励安排由来已久,全球第一咖啡连锁店星巴克在1991年的时候已经推出“咖啡豆股票”计划进行员工持股,并将员工称作“合伙人”。

约束不足或存治理风险

需要指出的是,这类“合伙人”操作模式仍存在一些需要优化的地方,有些还存在着一定的风险。

首先从方案本身看,存在部分需要进一步细化设计的空间。以爱尔眼科的合伙人计划为例,退出机制是整个方案非常核心的部分,但公告只是简单披露,将由上市公司或并购基金在3―5年医院盈利后回购合伙人持有的医院股权。回购机制具体如何操作上不明确,诸如是一次性回购还是分批回购?现金回购还是非现金方式?如果上市公司大规模、一次性地回购合伙人计划下众多新建医院的股权,很有可能给上市公司带来一定的现金流压力;同时合伙人计划的激励原理本在于,利用合伙人手中持有的股份作为与所在医院利益捆绑的纽带,如果3―5年一次性回购后这种连接纽带将不复存在,那合伙人计划是否只是作为缩短新建医院培育期的阶段性工具?

另外,回购时公允价格如何确定?回购价格是一个比较敏感的问题,回购价格过低,激励对象收益有限、激励效果无法实现;回购价格过高,如果是上市公司回购又存在关联交易、利益输送损害上市公司股东和投资者利益的嫌疑。这些无疑都需要在回购方案具体细化时谨慎考虑。

其次,从政策层面看,监管部门尚未明朗的态度给方案实施增加了不确定性。2014年以来虽然企业实行“定增式股权激励”的热情不断升温,但目前却鲜有获得监管部门审批通过的案例。在天士力之前,诚志股份2013年已经预案,高管通过富国―诚志集合资产管理计划参与定向增发,而且管理计划设置A级投资人(外部投资人,认购5568万元)和B级投资人(公司董事、高级管理人员和骨干员工,认购2784万元),可方案迟迟未能通过证监会审核,公司在2014年7月修订方案,取消了A和B级投资者的设置、高管也不再参与定增,方案修订后才获得监管放行。可见,此类创新形式的激励方案未来仍然可能面临一定的政策监管风险,存在较大的不确定性。