“超额”保八第三产业崛起

2009年国内生产总值（GDP）同比增长8.7%（上年为9.6%），政府“保八”任务终于超额完成。今年GDP四个季度增速分别为6.2%、7.9%、9.1%、10.7%，与2008年逐季回落恰成鲜明对比，其同比基数效应一目了然（见图1）。

受国家经济政策的引导，在过去的五年里，第三产业得到迅速崛起，而第一、第二产业在当年GDP构成中的份额出现明显下降。我国经济结构的改变，表明某些行业上市公司市值庞大，有其内在行为逻辑——实体经济中的构成演变与虚拟经济中的资金流向高度相关。

货币乘数“被上升”收紧始于四季度

央行尚未公布去年11月、12月部分金融数据，图3中较大的数据为我们的测算结果。央行在去年四季度保持了较大力度的净回笼操作，广义货币供应量（M2）增速虽有放缓，但绝对数量仍居高位。测算显示，至2009年末，货币乘数可能攀升至5倍左右，接近2006年的阶段性高位。

货币乘数反映基础货币的周转速度，表达整体经济运行的流畅程度。图3显示，贷款与M2的增速同步性比较清晰。在2009年信贷猛增背景下，央行通过净回笼着力减少基础货币，形成年末货币乘数的“被上升”，我们认为其持续性不佳。若以最近数月的货币乘数作为先导指标，来判断实体经济运行状况，可能失效。

本周一，存款准备金率上调0.5个百分点正式实施；周三，中国证券报消息称,行政管控下，商业银行在本月剩余时间内停止发放贷款。尽管银监会主席当天即否认该消息，但均匀投放贷款确是监管要求，采取“停止放贷”这种极端手段，应非空穴来风。

CPI季节性跳升PPI按时转正

虽然2009年全年CPI下降0.7%，PPI下降5.4%，但大家显然更关注12月当月数据，CPI上涨1.9%带来了很大心理震动。进入2010年后，北方地区严寒气候加剧，食品价格高位不坠，进一步激化了各方面的通胀预期，但结合同比基数因素分析，今年上半年CPI升势迅猛，下半年有望放缓（图4）。

CPI之所以引人关注，除民生方面的考量，还有对中国加息时点的判断。本周召开的国务院会议上，温总理强调，要充分考虑去年同期基数影响，加强对主要指标的环比分析，准确判断形势，提高宏观经济政策的针对性和有效性。显然，价格指数环比指标，将在今年宏观分析中受到空前重视。

目前欧美就业情况并不乐观，经济复苏不确定，而这恐难让我国政府下决心上调利率，现实的选择是通过国内产业政策来引导经济增长方式转变。如房地产行业调控政策接踵而至，对部分产能过剩行业的限产以及各种区域振兴规划次第出台等，都可从这个角度找到诠释。

12月数据“奇迹”迭出

财政部本周公布，去年1~12月，国有及国有控股企业实现利润增速同比由负转正。值得注意的是，在去年的前11个月，国企利润一直处于同比负增长状态，降幅自2月的-45.7%缓慢收窄至11月的-1.9%，12月则跃升为9.8%，算得上数据“奇迹”。

12月外贸数据也是“奇迹”：进口同比增速达到55.9%，创下2004年3月以来的新高；出口同比增速由11月的-1.2%转负为正，急升至17.7%；当月进口金额、出口金额均为年内最高。图5显示，此前数年，月度进出口金额的年内高点，从未出现在当年的最后一个月，2009年完全打破了数据惯例。有分析认为，经过去年前三季度艰难的去库存、去杠杆，其他主要经济体的“再库存”进程已经启动，或可部分解释12月外贸数据的强劲上扬。

去年上半年是我国外贸出口低谷时期，“再库存”的外需拉动，会继续支撑今年上半年的出口增速。由于各国经济刺激政策退出不可避免，目前不宜过分乐观于全年外贸出口增速的恢复。受强劲进口影响，今年贸易顺差对GDP的贡献度还将低位徘徊。

弱势平衡难持久

如果说，2008年末政府应对金融危机时，多“说”多“做”；那么，在经济复苏态势逐渐稳固后，政府退出经济刺激政策时，则采取了只“做”不“说”，或者“做”多“说”少的方式。这是各机构2010年经济预测分歧较大的重要原因，由于政策预期不明朗，无序将是在所难免的过程。

本周三，受周内加息、上调印花税、银行中止1月放贷等传闻联袂打击，沪深股指双双下跌3%，反映出投资者的脆弱心态源于宏观政策由松转紧的判断，其流连市场的矛盾则在于寄希望2010年股市驱动力能够从上年的流动性转向业绩。

最近数月，新股发行节奏一直较快，今年底A股市场将基本实现全流通，就全年来看，A股市场对资金渴求强烈，对流动性变化极度敏感，这必然会经常冲击目前的弱势平衡。