摘要:中国股指期货市场正式起步于2010年沪深300股指期货的推出，随着其不断的发展壮大，越来越多的投资者参与到股指期货交易中。但由于股指期货的特性和市场、投资者以及监管部门的不成熟等原因，导致了股指期货市场的系统性风险频发并不断加重。本文首先由2015年年中发生的股指暴跌现象，引出了我国股指期货市场面临着巨大的风险，然后介绍了股指期货市场面临的风险种类，着重介绍了其中的系统性风险，接着分析了股指期货市场系统性风险的内外部成因，最后针对风险的成因提出了对应的解决措施。

关键词:股指期货;系统性风险;贴水;自律管理;理性投资

一、引言

近年来，我国股指期货市场在不断发展壮大，越来越多的投资者都参与到股指期货交易中。但与发达国家乃至港台地区相比，大陆市场方兴未艾，仍存在很多不足:股指期货监管制度不完善，市场投机氛围浓重，正在交易的品种也仅有3种，且市场上的投资者结构失调，缺乏风险意识。在2015年年中，突发性国内外宏观经济因素冲击中国股市时，股指出现长时间深度贴水的现象。然而整个金融市场都没有一个很好的防御措施来抵御，导致非理性的投资者过度恐慌和股指期货的大幅贴水相互作用，不断恶化，并且引起了股票市场的连锁反应，最终使得投资者和国家经济严重受创，损失惨重。这样极端的情况反映出我国股指期货市场的主要风险已经由操纵风险、信用风险等非系统性风险逐渐转变为受国际、国内市场经济和政策影响而产生的更为严重的系统性风险，并且仍在不断加重。

股指期货市场面临着系统性风险和非系统性风险的冲击，具体分析如下:1.非系统性风险指的是个别股指期货品种面临的特殊风险，如操作风险、信用风险和流动性风险等。投资者日常所面临的主要就是非系统性风险。其产生与整体市场环境无关，多数情况下可通过组合投资分散规避。2.股指期货市场中的系统性风险是指股指期货市场上的所有合约价格由于受到某些因素的影响而产生与市场预期相反方向的变动，从而使投资者遭受巨大损失的风险，是不可通过投资组合分散的。期货市场中系统性风险是偶发性却影响巨大的，市场无法通过自身调整进行规避。股指期货市场的系统性风险具有其特性，主要表现为:(1)由不可对抗的共同因素引起，并且会对价格会产生重要影响，导致期货价格反向变化于原方向(陈晨，邵俭，2005)。(2)对市场上所有合约都有影响，只是影响程度不同。合约相关性越强，其面临的系统性风险就可能越高。(3)可预测性差。会导致系统性风险的事件在发生之前往往难以预测，所以个人和机构投资者往往无法及时运用手段加以化解。

二、股指期货市场系统性风险来源

期指市场不仅与股市密切相关，同时也与银行、证券、期货公司等金融机构联系紧密。其中，刘文财(2010)指出，股指期货的标的———股票价格指数在股票市场上交易，股指期货市场的保证金目前绝大多数存管在银行，证券、保险、基金公司等金融机构则是这个市场上的主要机构投资者。期货公司则主要受证券公司控股，从事股指期货交易的经纪业务。因此，不仅其他市场上的风险会传递到期指市场中，在期指市场发生的风险也会传递到金融系统的其它领域。产生股指期货市场系统性风险的因素可以从外因和内因进行分析:

(一)引起系统性风险的外部因素

主要包括自然灾害和政治因素的变化、国际市场的变化及境外机构对中国市场的冲击所引起的风险等。1.政治因素及自然灾害。这些因素是难以推断和预测的，只能通过风险准备金的计提来降低其引致的损害。2、国际大环境的变化。我国股指期货开市正逢全球金融危机和欧债危机蔓延之时，国际金融市场的不确定性会导致股指期货系统性风险增加。随着中国经济对于国际市场的影响力与日俱增，中国股指期货市场的风险也与国际市场互相传染。但经倪敏、蒋彧(2012)的分析，国际金融市场的不确定性并不是国内股指期货系统性风险增加的主要因素。3.境外机构对中国股指期货市场的冲击。尽管目前合格的境外机构投资者只能从事套期保值，且参与额度有限，但他们资本雄厚、金融期货及衍生品的交易经验丰富，一旦找到机会就会大举低价买入股票，再借机抬高，同时做空股指期货从中获得无风险套利，必然会造成我国期指的异常波动，且可能引发并加剧市场的系统性风险。

(二)引起系统性风险的内部因素

不可否认，股指期货的上市在一定程度上调整了我国股市的投资者结构和交易行为，然而也放大了金融资产价格的波动性。内因才是我国期指市场系统性风险增加的主要原因。1.股指期货市场自身(1)保证金交易放大了股票价格指数的波动性。通过保证金交易产生的杠杆效应，能在一定程度上放大投资者的损失和收入的比率，杠杆倍数越大，股指期货的系统性风险越高。(2)股票市场的特性导致股指期货市场的交易结构失调。由于现阶段我国股市卖空还存在诸多限制，融资融券业务也处在起步发展阶段。大部分个人投资者仍相当于处在单边市场中，只能买入股票卖出股指期货进行套期保值。导致期现市场间的套利有效性下降，影响股指期货市场的价格发现功能。(3)我国股指期货市场运作体系不成熟，产品结构不合理、投资品种单一、缺乏创新性是其面临的重大问题。同时，交易环境和制度建设仍有待完善，市场中内幕交易、虚假披露和操纵市场等违法犯罪行为也是屡禁不止。这不仅损害了投资者的合法权益和对市场各方公平参与的信心，也严重影响到正常的市场运行和经济秩序。2.股指期货的投资者(1)投资者结构失调。一是我国期指市场以个人投资者为交易主体，据统计，截至2014年期末，机构投资者开立的信用证券账户只占市场总体的0.1%。

二是我国期指货交易一直以套期保值为主，套利和投机比例过少。虽然过度投机会扰乱市场稳定，扩大风险，但是投机者比例太少也不利于市场的发展，套期保值会因为没有交易对手盘而受到影响。(2)投资者期货交易风险意识淡薄。由于大批股票投资者跟风加入到期指交易中，在扩大了期指市场规模的同时也加大了风险。他们用投资股票的交易习惯来操作期货，未意识到期货市场的交易模式和节奏与股市存在着巨大差异，缺乏必要的风控意识和手段。当行情发生不利变化时，极有可能引起爆仓和被强行平仓的风险。(3)信息披露机制不完善。我国的投资者信息来源匮乏，缺少判断依据;同时过度依赖政府、传媒和公司舆论，往往不能做出理性判断而成为羊群效应的跟风者。舆论造成的市场风险通过投资者的非理性过度交易行为被进一步放大。(田利辉等，2014)3.股指期货市场的监管部门股指期货市场的有效监管仍需加强。目前的相关法律法规都是在期指运行的实践过程中不断修正的，这种不健全的法律监管机制更加剧了法律风险和市场风险等。

如2015年9月，中金所采用四项严厉措施抑制股指期货过度投机的同时，也较大程度地遏制了股指期货市场的流动性，加大了市场流动性风险。同时，监管部门配合政府制定各项政策调控其他相关市场也会对期指市场的系统性风险控制产生间接影响。4.宏观经济运行状况和经济政策的变动(1)影响现、期货价格变动。期货价格是市场对未来现货价格的预期，所以当现货价格出现大幅波动时，期货也会随之反复震荡。国内经济走出低谷或者预计将出现上升态势时，居民的收入提高会拉动市场需求，从而物价上涨，推动期货价格随之上涨。同时经济增长速度不稳定也会导致期货价格的大幅波动。(李永民，2007)(2)宏观经济政策的变动。国家政策干预，尤其是财政金融政策会大幅影响期货价格，是加剧系统性风险的重要原因。我国政府对金融市场的政策干预较别国偏多，市场整体走向很大程度受到政策影响，如2015年国家屡次降低银行利率，大量资金流入期货市场，推动了期货行情上涨，但是也使得期货交易的市场风险随之扩大。

三、股指期货市场系统性风险的应对措施

对于防范和降低股指期货市场的系统性风险，可采取的应对措施有:

(一)对外部因素的应对措施

虽然自然灾害、政治军事因素以及国际大环境的变化是不可控的，只能通过风险准备金的计提来降低其引致的损害。但是国家可以提高我国在国际中的经济地位和国际竞争力，稳定国内经济发展，减少国际游资对中国资本市场的恶意冲击。同时通过合理竞争引导国内投资者提高投资水平和核心竞争力，有效阻隔国际金融市场风险在国内市场的传导。

(二)对内部因素的应对措施

1.股指期货市场自身(1)完善中国股指期货市场的信息披露制度和风险预警系统。做到信息披露的真实、准确、完整、及时，并建立风险动态监控体系，及时对风险源头进行控制，有效防范系统性风险的扩大和恶化。(2)建立健全市场自律管理体系。我国的期货业协会应加强会员监管，主动协助协调政府的执法监督。交易所应强化自律管理机制，完善内部约束。形成期货市场监管部门、交易所以及行业协会“三位一体”，从三个不同的层次进行跨市场的信息监管。

2.强化投资者教育，倡导理性投资需要加强投资者教育，夯实理性投资理念，充分揭示期货市场的风险，使投资者不要盲目入市。保护广大中小投资者的利益，才能更好地推动我国股指期货市场平稳有序地向前发展。(王珏等，2013)

3.建立期货经纪公司信用评级制度交易所应严格审查会员的入会资格和资信状况审核，建立期货经纪公司的信用评级制度，开展会员信用评级。对于信用不良的公司予以惩戒，减少市场波动。(牛子龙，2010)

4.股指期货市场的监管部门(1)创新监管机制，建立有效的稽查制度，严禁出现操纵市场的行为。证监会和中金所应加强对大机构的重点监控监管，严防机构投资者操纵市场;对造成风险扩大和恶化的主体进行处罚，严厉打击内幕交易与操纵股价等庄家行为。(2)完善相关法律制度。随着股指期货新品种的不断推出，市场监管部门必须提高监管服务的理念，不断制定并完善相应的法律法规来保护投资者的合法权益，维护市场秩序。

5.政府逐渐减少行政干预，通过市场自主调节防控风险加强市场机制在股指期货价格发现功能发挥中的作用。股指期货市场的健康有序运行离不开政府的政策干预，但是也不能完全依赖政策的支持。只有期指市场改变了“政策市”的状况，才能充分实现股指期货的价格发现功能和资本的优化配置功能。

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作者：王雪 单位：南京师范大学商学院