摘要：股指期货可能会对股票现货市场产生的影响，将在到期日更为集中地表现出来。因此，自1982年美国首先推出股指期货后，监管层、学术界和投资者高度重视并深入研究了股指期货到期日效应。本文将从到期日效应产生的原因、检验方法、市场表现和影响因素等方面对已有研究作一综述，从两个市场在这一特殊时刻的极端关系表现研究入手，进一步厘清股指期货与现货市场的关系。

毋庸多言，股指期货可能会对股票现货市场产生的影响，在到期日将更为集中地表现出来。因此，自1982年美国首先推出股指期货后，监管层、学术界和投资者高度重视并深入研究了股指期货到期日效应。本文将从到期日效应产生的原因、检验方法、市场表现和影响因素等方面对已有研究作一综述，从两个市场在这一特殊时刻的极端关系表现研究入手，进一步厘清股指期货与现货市场的关系，从而消除不必要的误解与担心。

一、什么是股指期货到期日效应

所谓股指期货到期日效应（Expiration-dayEffects），就是指在股指期货合约到期时，期货市场和现货市场上由于买卖失衡而产生短暂扭曲的现象，主要表现在收益率、波动率和成交量等的异常变化。

需要注意的是，第一，到期日效应不是股指期货独有的，早在股指期货上市前就在其他期货品种，包括商品及利率等金融期货品种上有所体现，有关研究也早已开展。第二，大部分股票市场中都存在一些违反“半强式效率市场”的现象，如周末效应（WeekendEffect）、一月效应（JanuaryEffect）、月效应（MonthlyEffect）、季效应（QuarterlyEffect）、假日效应（Pre-holidayEffects）及规模效应（SizeEffect）等，到期日效应只是市场无效的种种表现之一。第三，传统来看，到期日效应一般是股指期货到期时，股票现货市场出现的异常现象。但由于在这一时期，期货市场也会出现一些异常表现，因此目前人们已将到期日效应的研究范围拓展到了期货市场。第四，尽管这种现象的出现在时间上可以被预测到，但是实际扭曲的方向和程度却是不确定的，不同市场、不同时间有不同表现。

二、股指期货到期日效应产生的直接原因

从已有研究成果来看，股指期货到期日效应产生的主要原因是在到期日股指期货投资者的行为有所变化，或者说，是不同市场参与主体在交易制度框架下有意识地调整了到期日附近股指期货的操作策略，从而引起了市场交易量、价格以及波动性等方面的变化，产生了所谓的到期日效应。根据市场实际情况，本文将从套利交易、套保交易、投机交易及操纵交易四个角度来归纳。

（一）套利交易

套利者在到期日时要根据期货结算价规则，将持有的现货对等地进行了结，正向套利者将卖出进而压低现货价格，反向套利者将买入进而拉高现货价格。Stoll和Whaley（1987）发现产生到期日效应的原因，是由于套利者在收盘时利用收盘市价单（market-on-closeorders）来出清现货部位所造成的。尤其是，当套利者以程序化交易方式（programtrading）进行操作时，对现货市场股价的冲击更为明显，所产生的单量不平衡（orderimbalances）现象会对成份股股价产生短暂的冲击效应并放大交易量。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）以加拿大期货和期权市场为例，研究到期日效应是否由套利行为产生。他们在考虑持有成本但不考虑交易成本的条件下，研究产生套利机会的天数，发现正向套利机会普遍存在。

（二）套期保值交易

套期保值者建立与现货头寸相反的期货头寸，以规避现货市场的系统风险。但因为股指期货合约具有期限，不能无限期持有。Stoll和Whaley（1990b）的研究指出在到期日时，套期保值的行为使得市场的波动性明显增加，这时因为套期保值者必须提早展期换仓，将到期的期货合约平仓并建立另一个避险头寸。值得一提的是，资产组合保险作为一类更加复杂的保值策略，在具体执行过程中，具有追涨杀跌的交易性质，如果市场出现突发性波动，会进一步加剧股票和期货市场的波动。

（三）投机交易

投机者是市场的多数交易者，在预期上涨时买进，在预期下跌时卖出，赚取买卖差价，增加了市场的流动性。当期货合约接近到期、面临结算时，短线投机者交易更为活跃，积极捕捉其中可能存在的交易机会。Stoll和Whaley（1997）研究雪梨期货市场时发现当期货越接近到期日，现货市场交易量会有异常波动，尤其在到期日现货市场收盘交易量显著高于开盘时，该研究将其原因归于投机者在到期时，利用投机策略短线来回操作所致。

（四）操纵交易

股指期货的结算价将由现货市场给出，因此，一些资金雄厚的投资者可能在到期日通过市场操纵特意拉抬或打压现货市场的价格，从而“控制最后结算价”（PunchingtheSettlementPrice）以谋取暴利。Jarrow（1994）的研究发现，现货搭配衍生性金融商品将可能被成功操纵，而且越接近到期日操纵现货所产生的利润报酬越高，这导致到期日效应。黄佐铭（2005）根据对摩根台股指数期货的实证分析推论，现货市场尾盘最后30分钟、最后15分钟波动方向可能受到外资的操纵，而且外资可能在到期前四日先买（卖）现货，再于到期日前卖（买）期货，并在到期日当天尾盘30分钟打压（拉抬）现货，以操纵期货结算价使期货部位获利。可见，市场操纵行为并非导致期货到期日效应的主要原因，但在某些时期确实可能导致市场较大波动。

因此，在到期日，各类投资者的交易行为都将发生一定的变化，这可能会引起市场交易量、价格及波动率的异常变化。套利者积极的现货平仓操作，套保者积极的斩仓或平仓行为，操纵者积极的市场介入，以及投机者主动的短线参与或被动的跟风行为，都将有效放大期现货市场交易量；各方力量的博弈将对现货价格以及期货价格（包括期货最后结算价）产生一定影响，可能会加大市场的波动；当最后结算价确定后，各类投资者将停止上述行为，减少对现货价格的影响，现货价格将恢复到应有的水平及变化节奏，因此可能产生价格反转现象。

三、股指期货到期日效应的经典检验方法

（一）现货交易量效应检验

针对现货交易量变化的检验，一般有三种方法。第一种是现货交易量增长率序列的检验。Bollen和Whaley（1999）先计算到期日、非到期日交易量日增长率，然后计算交易量增长率序列的均值与方差，假设到期日前后股票市场交易量增长率序列服从同方差的正态分布，可以利用t统计量检验两个交易量增长率序列的均值是否存在显著差别。第二种是现货相对交易量序列检验。Stoll和Whaley（1997）将最后交易日交割价格确定时间之前一段时间的交易量作为收盘交易量，然后计算相对收盘交易量，即收盘交易量占当日交易总量的比率。为度量异常交易量，需要定义“正常交易量”的标准。正常交易量可定义为到期日一周前或两周前交易日的相对交易量。然后对到期日相对交易量与非到期日的平均相对交易量之间的差异是否显著进行检验，可采用t检验。第三种是现货平滑交易量序列的回归模型。Fung和Patterson（1999）、Illueca和Lafuente（2003、2006）都采用了这种方法。先定义日交易量序列，然后采用回归模型，通过设置虚拟变量的方式来捕捉到期日的效应。其优点是可以同时对多种效应进行检验。

（二）现货指数价格反转效应检验

为了度量股票市场反转的系统性程度，可采用Stoll和Whaley（1991）的度量方法。当到期日次日指数收益率符号与到期日之前收益率符号相反，则反转指标为正，表明指数确由交割日影响出现反转；如果两者符号一致，则为负，表明信息是持续指数市场的，指数并未出现反转。为度量指数反转，可以对到期日、非到期日指数的平均反转进行显著性检验。

（三）现货收益率波动效应检验

关于现货收益率波动效应的实证检验有两大类方式。第一类是对现货收益率波动性进行参数检验。即先比较到期日、非到期日指数的平方收益率。然后估计指数收益率的方差，并引入虚拟变量以刻画到期日。虚拟变量系数度量了到期日、非到期日方差之间的差异。假设指数收益率序列服从正态分布，可以利用t统计量、F统计量检验两序列的均值、方差是否存在显著差别。第二类是对现货收益波动率序列进行回归模型检验。Illueca和Lafuente（2006）总结了针对日间与日内数据，利用无条件地实现波动性、以及条件波动性方法分析到期日效应的方法。首先，在无条件地实现波动性检验方面，Chowetal.（2003）、Stoll和Whaley（1997）、Karolyi（1996）利用无条件波动率以及回归模型，检验了到期日日内数据与相对应的控制日数据之间的差异。其次，研究发现，当波动性的解释变量被忽略时，利用无条件实现收益率容易得出错误结论，有必要使用有条件地实现波动性进行检验。Tauchen和Pitts（1983）指出，当新信息出现时价格将发生变化。信息达到的数量是随机的，当交易量与信息达到的数量正相关时，交易量与收益率也存在正相关。Amdersem（1996）指出，指数当前波动率与滞后交易量之间存在正相关性。最后，在条件的GARCH波动性检验方面，Corredoretal.（2001）、Illueca和Lafuente（2006）等进行了探索，均值方程采用AR（1）过程，方差方程采用了包含两个虚拟变量D1、D2的GJR-GARCH（1，1）模型。

在这个模型中，好消息和坏消息对条件方差有不同的影响：好消息有一个的冲击；坏消息有一个对的冲击。如果，则在杠杆效应；如果，则信息是非对称的。当然，GARCH模型应用的前提是收益率序列是平稳的，因此在进行GARCH建模之前，必须首先对序列进行单位根检验，常用ADF检验和PP检验。

四、股指期货到期日效应的市场表现

（一）交易量异常放大，效应显著

多数研究认为，在到期日，存在交易量异常放大的情况。例如，Stoll和Whaley（1986，1987）对1982年5月至1985年12月期间S&P500指数期货与S&P100指数期权的标的指数进行研究，实证结果发现，标的指数在到期日最后一小时比非到期日有显著高的交易量。尤其是在指数期货、期权和股票期权同时到期的“三重巫时刻”，异常现象更明显。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在对加拿大TSE300指数的到期日研究中发现了交易量放大的迹象。Karolyi检验了1988年5月至1991年11月期间日经225股指期货到期日股票市场的异常交易量效应，结果发现，在到期日股票市场出现异常大的交易量。Stoll和Whaley（1997）对澳大利亚AOI股指期货和期权到期日的研究发现了类似结论。他们发现，到期日最后半小时的交易量占全天日交易量的30.81%，而非到期日这一比值为21.07%。当然，少数研究未发现到期日市场存在不正常的交易量，例如Kan（2001）与Chowetal.（2003）对香港证券交易所交易的HSI股指期货到期日效应进行的检验，这可能与研发方法、数据窗口等因素有关。

（二）价格效应不明显大多数研究并未发现存在显著的价格效应，到期日价格反转不明显。例如：Stoll和Whaley（1986，1987）对S&P500指数期货的实证研究发现，标的指数在到期日最后一小时的收益率与隔日开盘半小时的收益率存在着负相关，显示标的指数在到期日有价格反转现象。Stoll和Whaley（1991）又度量了到期日以后S&P500指数价格反转的程度，发现到期日S&P500指数出现反转，但不显著。在1987年6月以前，当所有的指数衍生品在星期五收盘到期时，S&P500指数星期一开盘相对于到期日星期五收盘有平均0.364%的反转，显著高于非到期日的0.074%。当考虑到交易费用后，反转的净差异是0.290%，比0.364%要小。即使所有的股指期货在收盘时同时到期，股价变化或波动效应在经济上是不显著的，均在交易成本的范围内。Karolyi（1996）检验了1988年5月至1991年11月期间日经225股指期货到期日股票市场的异常价格效应，结果发现，在到期日股票市场价格效应在经济上不显著（反转程度大约为0.20%）。Stoll和Whaley（1997）对澳大利亚AOI股指期货和期权到期日的研究发现了类似结论，在到期日没有发现明显的价格效应。Kan（2001）与Chowetal.（2003）对香港证券交易所交易的HSI股指期货到期日效应进行检验时，也未发现到期日市场存在价格反转等现象。

（三）波动性效应尚无定论

关于波动性效应的实证研究没有得出较为一致的结论。其中，发现到期日现货市场波动性增加的包括：Stoll和Whaley（1986，1987）对S&P500指数的研究表明，在股指期货合约到期日，指数波动性的均值和方差的绝对值都显著放大，到期日均值和方差分别为非到期日的约5倍、2倍。股指期货到期日效应表明，股指期货的确存在着影响股市波动性的渠道，并在期货合约到期日临近时更为明显。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在研究加拿大TSE300指数期货和期权市场时，发现到期日的报酬率和波动性显著高于非到期日，具有到期日效应。Stoll和Whaley（1990）、Hancock（1993）发现，即使S&P500股指期货结算价格的改变减弱了“三重巫时间”效应，但到期日的周五开盘时现货市场仍出现了较高波动性。Chowetal.（2003）发现，在HSI股指期货和期权合约到期日前一个和五个交易日，恒生股指期货出现了异常波动性。黄佐铭（2005）检验摩根台股指数期货到期日现货当日及尾盘最后一小时、最后30分钟、最后15分钟的波动，认为尾盘最后30分钟存在异常波动现象。摩根台指期货到期前四日转仓部位越小、到期前一日未平仓越多、前二日期货与现货的差价越小及到期前四日外资买（卖）摩台指成份股的部位越多，均会使到期日现货尾盘波动较为剧烈。但外资与到期日当天买卖摩台指成份股的部位对现货尾盘波动没有影响。Lafuente和Illueca（2006）对Ibex35股指期货市场的研究表明，在股指期货到期日现货交易活动显著增长，现货市场波动性也出现明显跳跃。他们也分析了数据频率对结论的重要性，揭示了基于日数据的GARCH模型的使用也不具备统计评估到期日效应的能力。

没有发现显著的波动性效应的研究包括：Pope和Yadav（1992）分析了伦敦市场在1982年10月至1987年9月期间所有期权到期日的情形，结果表明，不能拒绝事件期（到期日前4个交易日至到期后5个交易日）股票收益率方差等于控制期的假设。Karolyi（1996）检验了日本股票在到期日的最后交易时间内和次日开始时间的日内收益波动性是否等于非到期日，发现波动性的差异几乎可以忽略。Bollen和Whaley（1999）的研究表明，香港HSI股指期货到期日对股票市场并未产生显著的影响。无论利用日数据还是周数据，到期日股票市场的交易量或收益率方差并未显著高于非到期日，进一步证明了期货市场并未扰乱基础股票市场。Corredoretal.（2001）的实证研究表明，在Ibex35指数衍生品的到期日，Ibex35现货指数的条件方差并未出现显著波动性效应。

五、到期日效应在股指期货市场上的表现

股指期货到期日效应的现有研究，大多针对现货市场的异常行为进行分析，但股指期货市场本身在到期日也会出现一些暂时性的变化，包括交易量、持仓量及价格等方面。第一，到期日附近期货交易量可能发生较大变化。与现货市场交易量变化相一致，指数套利者、套期保值者甚至是市场操纵者以及投机者在到期日附近的平仓、斩仓及投机等积极交易行为，都可能导致主力期货交易量在到期日前出现波动。第二，到期日附近期货持仓量可能发生较大变化。同样，每逢当月合约这一主力合约到期，持仓量都会发生周期性的大幅变化。一般是随着到期日的临近，持仓量有所增加，但在到期日附近，准确地说在最后交易日附近，持仓量会出现大幅减少的现象。第三，到期日附近期货交易量可能发生较大变化。临近到期日期货价格的波动，可能显著不同于非到期日。如果现货价格波动具有到期日效应，则由于两者价格联动性，期货也可能有较大波动。此外，期货市场在到期日也会在其他方面出现一定变化。

六、股指期货到期日效应的影响因素

在各个市场不同的具体条件下，到期日效应也自然会有不同程度的表现。Stoll和Whaley（1997）认为到期日价格效应可能来源于一系列因素的综合作用。这些因素包括：期货合约到期日及最后结算价格的确定方法、投资者结构与行为（套利、套保、资产组合保险）、现货市场交易机制（如买空机制、程序化交易使用的广泛度）、现货市场深度、是否存在多种衍生品（股指期货、股指期权、个股期权等）同时结算等。

（一）期限性合约的现金结算制度

股指期货合约具有一定期限性，在到期时采用现金交割而不是实物交割的结算方式。Stoll和Whaley（1997，1999）、Bollen和Whaley（1997）等研究认为，股指期货到期日效应的内在根源就是现金交割制度。指数套利等交易持有的期货头寸在合约到期日被清算时，股指期货以最后结算价进行现金结算，而指数套利中的指数股票头寸却必须通过市场交易来平仓。两个市场清算方式的不对称，引发市场上标的证券买卖行为的单向性，导致指令失衡，并可能产生到期日效应。

（二）交易结构

作为引发股指期货到期日效应的直接原因，套利、套保及操纵等典型交易的相对比例也将对到期日效应的显著程度产生一定影响。一般来说，指数套利比例过大容易在到期日附近由于现货平仓而产生交易量异常效应，操纵严重则到期日价格反转效应及波动率效应会更加显著，套保交易比例大则由于换仓操作的影响容易对交易量产生一定影响，尤其是组合保险比例大则还会对价格产生更为明显的影响。其中，知情和噪声交易者的相对结构也对到期日效应的显著程度有影响。上述交易者在到期日的暂时性交易行为所引起的市场波动，会经噪声交易者的跟风行为而传递甚至扩大，可能引起股市波动性的增加。相反，如果市场拥有更多的知情交易者，则可以积极捕捉其中可能存在的交易集会，平抑市场波动，维护市场稳定。超级秘书网

（三）最后结算价的确定方式

最后结算价的确定，通常在考虑套利（套保）便利度、操纵可能、与现货指数偏离度、现货市场假日与季节效应的基础上综合确定。全球各市场股指期货的最后结算价主要采取现货市场收盘价、特别开盘价、一段时间的加权价格等方式。期货结算价格的不同确定方式对到期日效应产生不同影响，对此Stoll和Whaley（1997）等进行了比较研究，总结如下：第一，期货结算价采用具体价位（现货收盘价）的方式，对现货价格波动的影响最大。到期日现货头寸必须在此价位出清，此时交易比较集中，可能造成股价波动。第二，如果股指期货结算采用平均价（现货在某一期间的价格均值），其导致的现货波动要弱于上述以收盘价进行结算的情形。此时，指数套利者在最后交易日的一段时间（结算价计算期间）内平均出清股票头寸因此套利者的股票出清要求不至于太集中，从而能够减轻由于买卖力量不平衡而造成的股价波动。第三，如果股指期货结算采用最后交易日次一日现货特别开盘价，对现货市场的影响也要相对弱于收盘价的结算方式。套利者仍可在期货结算价的确定期间出清股票套利头寸，但套利者基于间接获利的操纵以及其他市场操纵者的操纵行为，将由于期货先到期、结算价次日确定的分隔导致的风险加大而减少。Alkeback和Hagelin（2004）对瑞典市场所进行的研究也支持这一观点，由于瑞典期货结算价计算时间也比较长，结果发现到期效应并不显著。HoraceChueh和Der-YuanYang（2005）的实证研究在肯定台湾期货交易所延长最后结算价格计算时间政策的同时，甚至指出以最后结算日开盘15分钟平均价格作为最后结算价格便足以消除到期日效应。

（四）是否存在多种衍生品同时结算

Stoll和Whaley（1986，1987，1990，1991），Feinstein和Goetzmann（1988），Chen和Willams（1994）等的大量研究表明，在所谓的“三重巫时间”，即指数期货、期权和股票期权同时到期的时间，市场的异常现象更明显。为了避免“三重巫时间”对现货市场的非事件性冲击，1987年6月，芝加哥商品交易所（CME）、纽约股票交易所（NYSE）和纽约期货交易所（NYFE）把S&P500指数期货和期权合约最后结算价的确定方法从按最后交易日收盘价结算改为按最后交易日次一日的成份股特别开盘价结算。但这没有改变多种衍生品同时结算的“三重巫本质”，因此Stoll和Whaley（1991）对结算方式更改前两年半和更改后一年半的月度和季度到期日的对比研究发现，一是在到期日收盘前的最后半个小时，S&P500股票的交易活动显著降低，从1987年6月前到期日期间平均20.8%的两日交易量，减少到9.4%；二是1987年6月后，S&P100指数现货到期日收盘前的最后半小时的交易活动显著高于非到期日，到期日的两日交易量平均为13.8%，而非到期日为4.9%；三是S&P500股票的交易活动在到期日开盘阶段显著增长，两日平均交易量由8.5%上升到26.3%。综合来看，季度到期日时，S&P500和NYSE在收盘时附近交易量和价格波动率都减小，然而在开盘时交易量和价格反转有显著提高，改变后观察到的价格反转效应要小于改变前的价格反转效应。这表明将结算价由收盘价改为开盘价只不过是把到期日效应由收盘前半小时转为开盘后半小时，对减缓到期日影响帮助不大。

（五）现货市场交易机制及深度

到期日效应的严重程度也部分依赖于市场的容纳指令失衡的交易机制。如果市场存在能够迅速容纳不平衡指令的交易机制，到期日效应也能够被限制，甚至消除。例如，如果股票市场较有深度，流动性供给者能够迅速应对股票买或卖的压力，则大量套利平仓等行为导致的价格效应就比较小。

七、简单总结

首先，要充分认识到期日效应的市场属性，消除不必要的恐惧感。到期日效应是一种很正常的市场现象，起因是市场参与者操作行为的变化，由此可能引起市场交易结果的异常，但同时也受到其他市场因素的制约。其次，可以依据对到期日效应影响因素的把握而采取针对性措施，降低其可能产生的影响。一是科学选择股指期货最后交易日与结算日，尽量避免多种衍生品同时结算。二是合理设置结算价，采取较长的价格采样期。三是加大持仓监控力度，阶段性提高保证金水平，引导投资者提前了结有关交易，避免将交易压力集中在到期日附近。四是谨慎防范、严厉打击操纵市场行为。韩国KOSPI200股指期货在2006年5月就曾出现外资在到期日的市场操纵行为导致市场巨大波动，对此必须提高警惕。五是不断完善市场交易机制，提高市场深度，增加市场容纳和纠错能力。最后，到期日效应是期现货市场关系集中而极端的反映。透过对到期日效应的分析，可以进一步深化对二者之间关系的理解。股指期货市场的出现，可能会对现货市场产生一定的影响，但总体来看性质是积极的，程度是可控的。

参考文献：

[1]Bollen，NicolasP.B.，RobertE.Whaley，“Doesnetbuyingpressureaffecttheshapeofimpliedvolatilityfunctions”，TheJournalofFinance，2004，Vol.59.

[2]Chamberlain，T.W.，C.S.Cheung，C.Y.C.Kwan，C.Clarence，“Expiration-dayeffectsofindexfuturesandoptions:SomeCanadianevidence”，FinancialAnalystsJournal，1989，Vol.45.

[3]Chan，K.C.，LouisT.W.Cheng，P.P.Lung，“Netbuyingpressure，volatilitysmile，andabnormalprofitofHangSengindexoptions”，Journaloffuturesmarkets，2004，Vol.24.