我国债转股工作进行了两年多，涉及企业601家，涉及转股债权4596亿元，若考虑部分商业性债转股和抵债股权，持股金额占这次接收不良资产1300亿元总额的1／3。这一重大改革措施牵动全局，影响深远，引起了国内外的普遍关注。其间，我们发现债转股企业存在一些普遍性问题。

1．所有者缺位，内部人控制严重。债转股是涉及企业股权变更、资产重组、治理结构重造的大事，也是新公司成立前须经股东之间协商确定的。债转股企业基本是国有独资企业，在评审中，我们体会到一方面政府对企业直接干预过多，另一方面国家的所有者职能没有到位。两者并存。资产属于国有资产管理部门，行业主管部门能够影响企业重大经营事宜，行政管理部门选派企业经营者，很多部门都想当国有企业国家所有者的代表，但是对于大多数企业，国家所有者恰恰没有真正到位，没有哪个部门切实履行股东权利与义务。在我国实践中，国有企业改革以“放权让利”为特征的改革开始，从某种程度而言，它是从调整国家与企业之间的分配关系入手的。这种改革在初期的确带来了一定的成效，但是随着改革推进，弊端不断显现，企业负责人拥有相当大的控制权，支配着大量资源，在所有者实际缺位、造成权责不清和缺乏监督的情况下，由于资本委托人与人经营目标和效用不一致，造成了内部人追求自身效用最大化，有意无意损害委托人的权益，投资失误、经营失误、效率低下是债转股企业的普遍问题。

在初期的债转股过程中，许多企业的厂长。副厂长或财务处长作为企业的代表来同资产管理公司协商重大事宜，认为自己能决定应由企业所有者决定的产权、结构及相关股东利益问题，当明白自己不是企业股东时，便采取折衷方法由主管部门授权其决定企业的重大事项，原股东方既没有代表参与，事后企业直接主管部门也不对协议、方案进行确认。这说明在改革过程中，企业仍沿袭所有权与经营权混淆，企业经营者利益代表股东权益最优的体制惯性。

2．债转股企业资本金严重不足。许多债转股企业最初是因某个项目而成立，国家仅投入少量资金，项目立项后进行大量的贷款建设，初始资产负债结构不合理，多年来利润全额上缴财政，没有企业公积金等留存收益，更没有转增资本以充实资本金，在“将企业做大”的指导思想下，继续贷款建设，从项目固定资产投入到流动资金铺垫都主要由贷款形成，原来的资产负债率不仅没有调整反而进一步恶化。当投资决策错误、生产工艺达不到设计标准、设备不配套、发生生产瓶颈或市场发生变化等情况使项目末到达预收益时，偿债能力就发生问题，只能要么借新债还旧债，要么产生逾期的呆账坏账，资产负债率高居不下，财务风险高，再融资能力差，无法以增量资金带动存量，进入恶性循环。

3．总资产效益差，股东权益亏蚀。作为有几十年历史的债转股企业，还本付息的债务负担重不是业绩差的真实原因。资产负债率与企业亏损之间不存在必然的因果关联。资产负债率高的企业，如果资产得到有效运用，资产收益率高于贷款资金成本，企业必然赢利同时成长性好；如果资产得不到有效运用，资产收益率低于贷款资金成本，无论资产负债率是高或低，股东资本收益补偿对债权人的资金成本，股东收益下降，企业财务风险即期或未来都会大，缺乏持续经营能力。因此，股东权益最大化或企业价值最大化都要求资产效益的提高，这是奠定新公司未来效益的物质基础。上亿元的总资产带来的是亏损或是几十万元的微利的原因在于：债转股企业总资产额庞大，但资产结构和存量资产质量问题较大，在资产项下存在大量不能产生效益的资产，如3年以上的应收账款、积压无法兑现的存货。应提而未提的折！地待摊费用、递延资产、没有收益的长期投资、交付使用而不竣工决算使利息不合理资本化造成的虚增固定资产等。因此真正能带来效益的固定资产净值占总资产的比重偏低，固定资产中有效的经营性资产比重偏低，造成总资产效益低下。无效、低效资产导致银行不良资产的形成和股东权益的亏蚀。

4．多元化经营，主营业务不明确，长期投资混乱。国有企业经营者的身份和地位与企业的规模大小密切相关，为了争取进入大企业行列，满足资产规模、销售收入等指标要求，在没有明确主营业务和企业发展战略的情况下，盲目膨胀，缺乏对行业的把握和远瞻，什么赚钱做什么，没有形成战略性滚动发展，造成低水平扩张。起初银行贷款钱来得容易，投资错误是集体责任，同时对行政兼并的企业没有消化能力，摊子越铺越大，管理跟不上，一些长期投资甚至无法确权，造成资源浪费，这是经营者利益为导向和股东利益为导向矛盾的突出反映。

5．产品结构不合理，抗风险能力弱。在许多年前利润较高的产品随着需求结构的调整而成为低附加值产品，由于缺乏企业发展战略安排，产品处于正常利润水平时，没有以当期良好的现金流进行研究开发和技术改造等产品更新换代的技术提升，没有逐步向较高利润空间的产品转移、实现投资的滚动发展。企业发展缺乏后劲。当产品成为低附加值已是既成事实，综合毛利率空间很窄甚至出现成本价格倒挂时，没有技术改造资金、市场价格下降成了将责任推于外部环境的借口。结果，低附加值产品上了规模，船大不好调头，利润空间狭窄，出现保本经营或越做大亏得越多的情况，产品结构的不合理使得企业对市场价格和所占需求份额波动等风险的抵抗能力弱。

6．现金流状况吃紧。既然是债转股企业，说明其支付能力有问题。其原因主要有：现有产品毛利率低、企业成本费用开支大造成经营性现金流为负数；或者企业现有投资收益甚微，甚至投资失误而无收益；或者正投资新项目以找到生存空间，挪用流动性贷款搞投资，生产受到威胁，企业资金周转不过来，靠贷款输血；或者应收账款和存货高居不下，应收账款和存货占流动资产比重过大，占全年销售收入比重过高甚至等于或大于1年的销售收入，严重占压资金，而商业信用利率和企业拆借利率成本很高，产生恶性循环。

7．独特的母子公司效应。债转股企业是资产规模较大的国有企业，多采取了母子公司形式运作，对于这类企业有两种效应发挥着较大的作用：

（1）母公司以项目名义向银行贷款，作为承债主体，然后将债款以股本形式投入子公司，子公司没有真正的债务压力，同时，为了不逐年提高母公司对其考核指标和考虑税收方面的因素，子公司尽量隐藏利润，使其利润总额与成本费用持平，于是母公司的长期投资一直没有收益，银行对母公司的债权实际上已无可产生效益的资产来对应保证，母公司债务负担重，银行方面形成不良贷款。

（2）由于集团内的内部转移价格可由母公司协调，成本利润可在下属子公司之间流动，以个别子公司的亏损承担其他子公司的亏损，一方面可减少集团下属单位的亏损企业数目，另一方面，根据目前通用会计原则，母公司以投资为限承担损失，长期投资冲减为零为限。通过利润转移，使几个子公司集中亏损，资不低债，仍照常经营，这样亏损部分的损失就无主体承担，集团整体合并报表结果仍然不错，合并报表不能真实反映集团实际经营全貌。

8．集团与上市公司的利润与现金交易。部分债转股企业集团内有上市公司，当初重点培养、包装出来的上市公司集中了集团的资产精华部分，成为母公司与资本市场的载体和通道，在70％左右的绝对控股地位上，母公司将原材料。半成品供应于母体，中间一段在上市公司，从而在内部价格上保证上市公司的业绩，同时，把上市公司的资产在母体内换进换出，在资产质量上保证其业绩。反过来，集团大量占用上市公司的资金以应付集团本部各项高额费用开支和其他下属单位的资金周转，再加上权利扩张的驱使，集团干方百计地争取使下属子公司获得上市资格，保证其融资能力。利润输出和资金占用造成集团公司虽账面亏损大，但仍然“自如”转动。

9．集团管理松散、监事会没有发挥作用，产生“责任缺位”。集团更多属于行政领导，仅收一些管理费，委派下属企业领导，而集团却承担着下属企业一部分资产折旧成本、科研开发费用。债务负担以及大量企业办社会职能的费用、补贴等等，子公司运作好了，能量大了，游离集团之外越远越好，子公司经营状况不好，就靠着集团解决问题，没有形成大集团在成本、市场、资金调度、资本运作等整体集合效应。同时，监事会形同虚设，同一个组织部门派下监督机构中没有代表不同利益主体的成员，没有真正的利益冲突，由于没有合理的约束机制，没有一个推陈出新。淘汰不合格管理人员的体制，况且这些企业都实行集体决策，更不承担个人责任，职位只升不降，而对国家国有资产的流失，企业的效率低下出现“责任缺位”。

10．或有负债问题。国有大型企业与政府关系密切，盘子大，风险意识弱，因政府安排、内部人利益等原因，对外或集团内母子公司间及子公司之间提供资产抵押担保，有的担保额甚至超出企业资产额，当追究连带责任时，好几个亿的或有负债使企业陷于诉讼纠纷，使资产的归属不确定，随时可能影响企业的正常生产经营。

11．企业办社会现象严重。

综上所述，债转股企业的问题，不单单是财务负担重的问题（大多数企业即使不扣除银行贷款利息等财务费用，企业息税前利润也为负），这是一种表象，其产生机制就在于所有者缺位，经营者利益与所有者利益不一致，法人治理结构不健全，没有形成有效的激励、约束机制。同时，由于商而优则仕，企业家目标的多重性导致其不能专注于企业个体的价值成长。于是，机制不健全是导致企业效率低下和不良资产形成的根源。