一、利率基准性研究的文献综述和理论基础

从世界范围来看，国外学者普遍认为伦敦银行间同业拆借利率和美国联邦基金利率是全球金融市场的基准利率；就各国具体情况来看，各国主要根据本国经济体系中发挥主要作用的利率作为基准利率，例如英国以两周国债回购利率作为基准利率，而美国以三个月国库券和联邦基金利率作为基准利率(李社环，2004)。在国内学者的研究和金融实践中，对于我国金融市场基准利率的选择上有共识但还存在一定的分歧，大部分学者认为国债回购利率和银行间同业拆借市场更适合做基准利率，例如温彬(2004)从七个方面对银行间同业拆借利率、再贴现利率、银行间债券市场回购利率和银行间债券市场现券交易利率进行比较和实证研究，得出银行间同业拆借和债券市场回购利率更适合做基准利率；冯宗宪(2009)定量研究了SHIBOR的基准性，认为不论是短期还是长期SHIBOR的基准性都优于银行间债券回购的利率，适合成为中国的市场基准利率；戴国强(2006)对利率体系中的各种利率进行统计分析和格兰杰因果检验发现，银行间回购利率的基准性在短期要优于其他利率。王志栋(2012)对2001年至2010年中国货币市场候选的基准利率的时间序列进行检验，发现一周银行间回购利率是当前中国货币市场上表现最好的基准利率。所以国内学者对于金融市场的基准利率的选择问题至今没有定论。就基准利率的波动性而言，基准利率的波动性行为直接影响到金融市场的稳定，通过比较研究和数量分析来研究基准利率的波动的非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值，可以更好帮助我们发现哪些市场利率更具有基准利率的特点，更有助于我们培养一个市场认可的基准利率。

二、基准利率波动性的实证研究

1.指标的选取和数据的来源

在指标的选取上，我们参照大多数文献的和根据我们前言中的分析，不仅选取国际成熟基准利率LIBOR的各种基本属性作为参考，也选取了隔夜和七天两种时间跨度的利率来分别分析。因为短期的货币市场利率更具有基准利率的特性。选取的样本为2006年10月8日至2014年12月31日的日度数据，并剔除了一些非交易的间断点，因为SHIBOR在2006年以后才形成，所以我们的时间从SHIBOR成立时开始。所以以下我们在模型中的数据具体表示为：CI001隔夜银行间同业拆借加权利率；CI007七天银行间同业拆借加权利率；IB001隔夜银行间回购加权利率；IB007七天银行间回购加权利率；LI001隔夜美元伦敦银行间同业拆借利率；LI007七天美元伦敦银行间同业拆借利率；SH001隔夜上海银行间同业拆借利率；SH007七天上海银行间同业拆借利率。

2.模型的建立

在处理上述数据上我们主要采用EVIEWS6.0软件进行分析，将以上八个时间序列的波动图，可以看出LIBOR的波动性明显强于国内的利率。根据波动图形我们初步假设利率的时间序列存在均值回复现象，即当利率较高时有下降的趋势，利率较低时有上升的趋势；并且我们看到利率存在的波动聚集和尖峰厚尾的现象。我们将在下面进行检验。首先，我们基准利率的时间序列进行平稳性检验，我们采用带截距项的ADF单位根进行的检验如下表所示，可以看到国内的三组利率的时间序列均为平稳序列国际上的LIBOR是非平稳序列，经过一阶差分后平稳。所以看出成熟市场的基准利率并不一定表现为平稳序列，由此我们我国的基准利率的平稳性与国际成熟市场的平稳性存在一定距离。就国内三个序列来比较，银行间拆借利率的平稳性明显高于银行间债券市场回购的利率平稳性，其中SHIBOR的平稳性最好。然后我们对基准利率时间序列进行ARCH效应检验，通过ARCH-LM检验，我们发现8各时间序列均存在很强的波动聚集效应，所以我们断定基准利率的的时间序列存在ARCH效应，可以建立波动模型。在选择波动模型检验各序列的波动性的时候，GARCH并不能解释非对称的冲击对时间序列的影响，但往往好的消息和坏的消息对利率上升或是下降的影响并不是对称的，基于这个问题我们采用非对称的ARCH模型中EGARCH模型对8个基准利率时间序列进行实证检验，EGARCH模型的条件方差表达。

三、结论与建议

我国金融市场的基准利率的波动性表现要明显弱于国际成熟的基准利率。具体表现在：第一，国际成熟市场的基准利率的表现为非平稳性，一阶差分后为平稳；我国市场基准利率表现为平稳性；第二，国际成熟市场的基准利率的波动理性优于国内市场，这主要是因为国内金融市场还存在一定的机制不健全，市场的信息并不能理性的反映利率的波动；第三，国际金融市场的基准利率的波动幅度要比国内市场合理，这主要是因为我国金融市场利率还没有完全的市场化，其波动幅度受到非市场因素的影响；第四，国际金融市场基准利率的波动灵敏度要高于国内市场的波动灵敏度，这主要是国内金融市场的运行机制还有待进一步完善，利率的波动对市场的消息存在滞后或者过度的反映。从国内市场基准利率波动性的比较来看，SHIBOR的波动性表现要好于其他两种利率，这也说明SHIBOR的基准性表现已经高于金融市场其他各种利率。但SHIBOR的波动性与国际成熟市场的基准利率的波动性很大差距，并且自身的某些波动性特点甚至还比不上银行间债券回购的利率。在进一步培养SHIBOR的基准利率方面，我们建议：第一，扩大SHIBOR报价主体，让中小金融机构参与报价，这样不仅使得市场的利率更加具有代表性，也让整个市场更加活跃，从而增加市场波动灵敏度；第二，健全资本市场和货币市场的运行机制，减少监管套利和投机行为对SHIBOR的波动性影响；第三，逐步放开存款利率限制，彻底取消利率双轨制，推行完全的利率市场化，增强SHIBOR的的波动灵敏度。

作者：张华庭夏海波单位：中央财经大学金融学院