摘要：开放型经济下，汇率的变动对资产价格有着较大影响。全球经济失衡、国内经济增长以及银行结售汇制度等共同导致了人民币升值压力。人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来，这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题，反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。本文认为，应进一步完善汇率形成机制，同时高度关注我国资产价格波动状况及潜在的通货膨胀问题。

关键词：资产价格；汇率；升值；货币失衡

一、引言

2002年以来，人民币汇率已经积累了较大升值压力。2005年7月21日汇改开始的时候，人民币名义汇率升值2%，随后人民币汇率基本呈单边升值趋势，至2006年末累计升值5.85%。人民币汇率存在升值压力这一判断在理论和实践上得到了证明。2006年以来，我国经常项目和资本项目的双顺差继续扩大，外汇储备呈加速累积态势，人民币汇率的升值压力并没有得以有效化解。为避免人民币汇率升值过大对经济发展造成负面影响，央行被迫在外汇市场上大量买入美元，由此导致基础货币大量投放，造成流动性泛滥，形成升值压力的货币化。本文认为，人民币升值压力的货币化将人民币汇率失衡压力通过货币失衡释放出来，这不仅不能根本解决我国的汇率失衡问题，反而容易导致国内资产价格的上涨和泡沫经济的产生。

二、人民币升值压力的货币化

(一)人民币升值压力的形成

人民币升值压力形成的原因是多方面的，既有国际方面的原因，也有国内的原因。从国际方面来看，全球出现了国际收支失衡，一方面是美国的经常项目和财政双赤字，另一方面是以中国为代表的亚洲的经常项目和资本项目双顺差。全球国际收支失衡的形成有其特定原因：一是比较优势格局重组出现时间差，催生了美国与亚洲国家之间反向的国际收支不平衡态势；二是国家和地区之间储蓄率的高度不平衡。从国内方面看，经济的快速增长、社会生产率的提高、国际收支的顺差是人民币汇率升值的内在原因。同时，现行外汇管理体制下的一些制度安排，如企业强制性结售汇、外汇指定银行头寸持有限制管理等，扭曲了外汇市场供求关系，银行、企业、居民的交易、投资、投机等外汇需求受到抑制，外汇供给被夸大，某种程度上也推动了人民币升值压力。

从人民币汇率制度演变看，1994年外汇体制改革后，我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但亚洲金融危机以后，人民币与美元的汇率浮动幅度很小，国际货币基金组织从1999年4月起将我国汇率制度归类为固定盯住制。人民币汇率作为外部冲击的“吸收器”和“缓冲垫”的功能没有较好得到发挥，人民币汇率的波动没有完全反映我国经济基本面长期向好趋势和外汇市场供求状况，再加上美国等一些国家要求人民币升值的外部政治性压力，人民币升值预期的形成也就难以避免。

(二)人民币汇率升值压力的现实表现

国际国内的多种因素推动了人民币汇率升值压力的形成，导致了国际贸易持续高顺差、外汇储备飞速增长。其一，国际贸易方面，美元汇率变动趋势对人民币的波动起着决定性的作用，2001年以来美元的持续贬值导致了人民币的相应贬值。汇率的贬值使得我国对非美元国家的出口竞争力进一步增强，出口高速增长，贸易顺差持续扩大。2001—2006年5年间我国出口年均增长29.50%，贸易顺差增长6.87倍。2006年我国出口额达9690.8亿美元，贸易顺差额1774.7亿美元。出于减少逆差的考虑，贸易伙伴国纷纷要求人民币升值。其二，巨额的外汇储备。汇率的预期变动与外汇储备的变动负相关，外汇储备增加，会产生汇率升值的预期(李天栋、柯梅，2004)。2006年末我国外汇储备余额为10663亿美元，居世界第一位，较2001年末增加8541.3亿美元，外汇储备的持续快速增加加剧了升值压力。除此之外，长期实行的具有倾向性的经济政策(如鼓励出口、吸引外资、限制外汇流出等)对人民币汇率造成的升值压力也不容忽视。

(三)国际资本的流入与人民币升值压力的货币化

人民币升值压力或升值预期的存在为资金投资提供了获利空间，资本项目下的外商直接投资(FDI)大量流入。同时，持续增长的贸易顺差和FDI流入又给国际游资树立了“方向标”，在全球范围内游荡寻找机会的国际“热钱”也大量向国内涌入。国际资金的大量流入，使得企业和个人资本项目下的结汇大量增加。为保持人民币汇率的稳定或减小汇率波动，央行每年被动购入外汇，推动了外汇储备的高速增长，外汇占款成为我国基础货币供应的主要渠道(表1)。2005年全年新增外汇储备2089.4亿美元，远远超过当年的贸易顺差(1020亿美元)和外商直接投资(603.2亿美元)的总和。为此，中央银行的外汇占款增加了18620亿元人民币，通过货币乘数，形成M1增量31211亿元、M2增量86919亿元，占2005年底M1、M2余额的29.1%。外汇占款余额也从2000年的14291亿元升至2005年末的71211亿元，其占基础货币的比重从39.92%升至111.27%。为缓解外汇占款导致流动性过剩的压力，除了通过债券卖断和正回购等公开市场操作之外，中央银行还发行了大量的央行票据，仅2006年上半年，中央银行就发行了45期央行票据，发行量达22230亿元，余额增至29100亿元。外汇储备、外汇占款、央行票据三大指标均呈刚性大幅上升的态势，这也说明人民币升值的压力已经通过“资本流入→央行收购外汇→外汇储备增加→外汇占款增加”这样一个通道货币化了，成为货币扩张的动力，而这些超额货币正是推升资产价格的资金来源。

三、人民币升值压力货币化对资产价格的影响

(一)资产组合货币需求模型

产品市场与资产市场是相通的，二者的连通效应使得货币政策的资产价格效应变得更加复杂，相应的我们可以对货币供求模型进行扩展。阿贝尔和伯纳克(AbelandBer—nanke，2001，pp.260—262)的资产组合货币需求模型涵盖了所有货币资产与非货币资产的货币供求扩展均衡，可用下式表示：

Md+NMd=Ms+NMs；

其中，NMs为非货币资产的供应，NMd为非货币资产的需求，Ms为货币供应，Md为货币需求。

将上式稍加变形，得：Ms-Md=NMd-NMs。

从模型我们可以看出，货币供应量分为两部分，一部分进入商品市场，影响实际产出和商品价格，另一部分进入资产市场，影响资产价格。考虑到商品市场与资产市场之间的连通性，超过商品市场需求的货币供应量如果没有引起商品价格的普遍上涨，这些超额货币供应量就会流入资产市场，成为推动资产价格泡沫的资金来源。

从我国实际情况看，人民币升值压力货币化后形成了超额的货币供给，但近年来我国CPI并没有出现明显上涨，超额的货币供给更多的是流向了资产市场，导致了我国资产价格(房地产价格、股票价格)的上扬。人民币汇率升值预期主要通过两个渠道影响资产市场：其一，人民币汇率升值预期吸引了大量资本的流入，这些资本大量栖身于资产市场，推动了资产价格的上涨；反过来，不断上涨的资产价格又吸引了更多的外资进入进行投机，造成更大的人民币升值压力。这是一个互相强化、循环的过程。其二，在市场存在强烈的升值预期下，为了保持人民币汇率的稳定或防止汇率发生较大波动，央行每年被动地购进外汇，外汇占款成了我国基础货币供应的主要渠道。然而，扩大的货币供给并没有对普通商品市场造成影响，而是大量流入资产市场，进而导致资产价格泡沫的滋长。

(二)人民币升值压力货币化推升了我国房地产价格

基于房地产业的特殊性质，人民币汇率升值压力货币化向我国资产市场传导的第一站就是房地产市场。其一，房地产业在国民经济中居于重要地位。房地产业占GDP的比重从1997年的1.69%上升到2004年的4.5%。房地产业每增加1单位产值对各产业的总带动效应为1.416(王国军、刘水杏，2004)。其二，房地产业对金融市场存在严重依赖，据估算，80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自银行信贷。其三，房地产具有类似于金融产品的保值增值特性。土地稀缺性和庞大住房需求也使得房地产具有较大升值空间。而且由于其兼具实业产品的特性，房地产投资风险要比金融产品更小。具有上述良好特性的房地产业成为了国际资本关注的焦点，而前几年外资投资管理松弛也为国际资本的进入房地产业创造了难得的机遇。在招商引资思路的支配下，实际操作中对房地产领域的外商直接投资几乎没有限制，房地产业一度成为跨境资本几乎可以完全自由流动的行业。

外资的进入是房地产投资扩张的一个显著推动因素(平新乔、陈敏彦，2004)。外资通过直接投资、非居民个人和机构购买房产等途径介入房地产开发、中介、销售等各个环节，外资的进入填补了国内资金供给相对不足留下的空缺。2005年，全国房地产开发企业利用外资157.81亿元，2001—2005年间年均增长17.4%。部分热点城市外资进入的速度更是惊人。

国际资金大量流入房地产业对国内资金具有示范和带动作用，二者共同推动了我国房地产价格的飙升，某种程度上形成了房地产价格泡沫，部分热点城市涨幅更为明显。2005年，北京商品住宅期房均价为6725元／平方米，同比上涨19.2%；深圳市商品住宅平均价格为7040元／平方米，同比上涨17.4%。2003—2004年上海市房地产销售价格年均增长17.9%。与此同时，商品房空置面积不断增加，2006年3月末，全国商品房空置面积为1.23亿平方米，同比增长23.8%。

外资流入催生下的房地产价格泡沫不利于经济的平稳发展，也带来了一系列社会问题。2006年7月建设部等国家6部委出台了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，相关部门也出台了实施细则。目前来看，政策效果已经初步显现，外资流入房地产已得到有效控制，房地产价格涨幅明显趋缓。同时，由于人民币升值预期继续存在，我国经济基本面趋好，房地产业的外资规模近期不会出现大幅波动，我国的房地产价格预期将保持平稳。

(三)人民币升值压力货币化在我国股票市场的体现

目前来看，我国人民币升值压力还没有得到根本解决，人民币升值压力货币化所产生的超额货币在房价企稳的情况下，极有可能转向股票市场。其一，从进入我国资产市场的国外资金来看，其目标就是获取人民币汇率升值(套汇)和资产价格上涨(套利)的高额双重收益，这一部分具有投机性质的资本不会投资于实业，而变现容易、流动性极高的资本市场将成为这种资本最好的栖息地。其二，前一阶段人民币升值压力主要体现在房地产市场，随着2005年以来各项房地产调控措施的出台，房地产业发展前景不明，而且部分国外资金在房地产市场上已经获得相当可观的利润。同时，我国资产市场容量较大，国外资金要同时推高房地产市场和股票市场的难度较大。在这种情况下，国外资金转向投资于股票市场，进而带动更多的国内资金进入股票市场，这不失为一个好的选择。其三，我国股票市场具有长期向好的趋势。国民经济逐步步入质量型、效益型增长轨道，国家出台了“国九条”等一系列推动资本市场发展的政策措施，股权分置改革基本完成，证券市场各项制度和配套措施不断完善，上市公司质量明显提升，这些利好因素为我国股票市场健康稳定发展奠定了扎实基础。在良好预期支配下，大量国内外资金进入股市，将对股票市场产生资金推动作用。

人民币升值可以提高我国证券市场的估值水平，进而吸引国外资金通过各种渠道进入国内证券市场进行套汇。合格境外机构投资者(QFII)以及允许外国投资者对完成股权分置改革的上市公司进行中长期战略投资等政策的实施，畅通了国外资金进入中国证券市场的正规通道。至2006年11月中旬，53家QFII获批投资额度86.45亿美元；QFII出现在214家上市公司的前十大流通股股东中，持有市值240多亿元，成为国内A股市场仅次于基金的第二大投资机构。进入A股市场的国外资金还可以利用定向增发这一私募的方式拥有上市公司股权。同时，有更多的资金通过非正规渠道流入到证券市场。新兴投资组合基金研究公司2006年11月20日的数据显示，2006年流入中国证券市场的国外资金达到75亿美元(上海证券报)。国外资金的流入也带动了更多国内资金的涌入。2006年我国股票市场重新进入了快速成长期，上证指数从2005年最后一个交易日的1161点攀升至2006年最后一个交易日的2675点，上涨130.4%。

在国内外资金的强力支撑下，预计下一阶段我国股票价格还将有一定幅度的上扬，企业的真实价值将逐步得到反映。但是，由众多投机资金支撑起的高股价可能会推动价格泡沫的产生。而且，随着人民币汇率的持续小幅上升，人民币的升值压力将逐步减少、消除，国外资金持续流入的动力将大大减小，部分国外资金获利后可能撤出我国股票市场。这样一来，股票价格可能出现下跌，出现一定程度波动，逐步达到一个均衡水平。升值压力消除后，我国股票价格的走向将更多的取决于本国及全球经济的发展状况和国内各项改革的进展情况。

四、结论与政策建议

人民币升值压力的货币化使得汇率失衡转化为货币失衡，形成流动性过剩，进而推升国内资产价格。资产价格偏离实体经济的过度上扬则有可能滋长泡沫经济，使得价格机制发生扭曲，资产配置效率下降，经济金融运行风险加大。鉴于以上问题，可采取以下对策：

1.加强汇率弹性，进一步完善汇率形成的市场机制。扩大汇率浮动区间，利用市场机制调节外汇市场供求，摆脱为了维持汇率稳定而被动地大量增发基础货币，避免人民币升值压力的货币化。加快强制结售汇制向自愿结售汇制转变，放宽对企业和个人外汇交易需求的限制，支持国内企业走出去，逐步缓解人民币升值压力。在人民币汇率参考的一篮子货币中，适当减少美元成分，增加欧元、英镑、日元等货币比重，将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。

2.加强对外资流入资产市场的监测和管理。继续加强对房地产市场的调控，切实贯彻执行规范外资流入房地产的各项政策措施，加大打击房地产投机和炒作的力度，防止房地产价格的反弹和泡沫的滋长。同时，在加大证券市场对外开放力度的同时，加强对外资投资我国证券市场的管理和监测，建立相应的预警机制和体系。严格限制短期投机性资金的流入，对投机资金进入房地产、证券等行业的投机行为课以高额交易税，以挤压投机获利空间。

3.高度关注潜在的通货膨胀压力。央行要高度关注我国经济不断积累通货膨胀的压力，采取有效措施回收商业银行的流动性。在科学分析CPI指数的同时，更多的关注房地产价格、股票价格、大宗生产资料价格的上涨情况，跟踪监测资产价格向消费价格的传递，在货币调控中处理好商品价格和资产价格之间的关系，避免通货膨胀对经济造成不良影响。

4.合理估计资本外流可能产生的金融风险。随着人民币升值压力的逐步消除，国外资金可能获利撤出国内市场，给我国的房地产市场和证券市场带来较大的冲击。因此，我们要在加强对国外投机资金流入资产市场管理的同时，逐步增强外汇储备的稳定性，适当控制债务性外汇储备，提高债权性外汇储备的比重，避免未来资本外流可能产生的金融风险。

参考文献

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