一、引言

在国外，很多实证研究证明股票市场与债券市场是相关的，其相关系数因时期和国家不同而不同。Bossaerts(1988)通过分析得出股票资产和债券资产具有一定的相关性，但这种相关性并不强。［1］Chan，Norrbin和Lai(1997)通过研究得出至少存在一种非静态的因素，这种非静态的因素对股票和债券资产的价格会产生重要的有差异影响，即两种资产价格运动会随着时间的变化而背离。［2］Scruggs和Glaba-danidis(2001)通过研究得出股票与债券的协方差矩阵是不稳定的，其结果是二者的相关性会因时间变化而改变。［3］AddonaKind(2005)通过研究得出G7国的股票与债券收益率存在相关性，其相关系数会发生显著的趋势性转变。目前，越来越多的学者将研究集中于经济因素对股票与债券相关性的影响，这种研究致力于对股票与债券相关性理解给出全新的认识。［4］在国内，更多的研究集中于股票市场与债券市场是否存在“跷跷板效应”。杜海涛等(2002)通过数据分析对股票市场与债券市场的相关性进行了研究。［5］谢美琴(2002)对债券市场在股票市场中的资金分流机理进行了探讨。［6］李晓蕾(2005)则通过实证研究方法，从静态和动态两个方面对我国股票市场与债券市场的相关性进行了研究。［7］也有一些学者认为我国股票市场与债券市场并不存在“跷跷板效应”。一种观点是:股票市场与债券市场的“跷跷板效应”在资本市场容量比较小的时期会出现，而在我国资本市场容量放大的时期，资金的约束不再是影响两个市场的主要因素。另一种观点是:股票与债券资产的价格并不是简单的此涨彼跌的关系，两者的相关性会受政策的较大影响。实际上，我国国内金融市场的极不成熟，导致资产内在价值决定因素在资产价格中处于次要地位，而更重要决定地位的因素是全社会资金流动的状况。因此，本文选取交易所政府债券市场作为研究对象，考察交易所股票交易对政府债券交易的影响。

二、股票市场与政府债券市场的关联性

(一)股票与政府债券的差异股票与政府债券在以下几个方面存在明显差异:

1．期限与投资者结构差异股票是权益类证券，无到期日，投资者只有在二级市场出售才能变现。政府债券是固定收益类证券，期限和到期日是确定的，持有人既可以在二级市场出售也可以持有到期。政府债券持有人一般有两类:一是投资者，其目的是持有债券到期，获取到期收益;一是交易者，其目的是通过二级市场买卖，获取债券买卖价差收益。债券投资者在债券持有期间，相当于锁定了部分债券，市场供给会减少，市场的流动性会受到影响。

2．价格的影响因素差异股票价格是公司价值的反映，其价格波动受宏观经济和行业状况等因素的影响，但同时股票所在公司本身的因素对股票价格的影响会更大。政府债券，其价格变化主要取决于市场收益率曲线，而市场收益率曲线主要是受宏观经济状况的影响。因此，通过获取股票所在公司经营状况及收益分配等内幕消息，股票投资者是很可能获得收益的，政府债券投资者则不能通过这种途径获得额外收益。也就是说，内幕消息对政府债券市场的流动性影响很小，其主要影响因素是其存货的管理行为等。

3．风险对冲的工具差异由于受个体风险影响加大，股票一般只能通过组合管理来降低存货风险。也就是说，为减少股票存货风险，股票做市商更倾向于通过频繁地调整买卖报价，吸引客户买入或卖出。政府债券由于具有很强的同质性，其价格变化是同方向和同步的。政府债券做市商既可以调整买卖报价，也可以在现货市场上买入、卖出特征类似的债券，还可以在回购或融券市场中借入、借出该债券，甚至可以进行远期和期货对冲操作。因此，政府债券做市商比股票做市商拥有更多的风险对冲工具，其存货总量变化的范围可以更大。［8］

(二)在金融市场功能方面的互补性

1．聚敛功能方面的互补性依靠具有较高未来收益和能对所投资企业、行业产生影响的金融工具吸引投资者是股票市场的特点，偏重于风险低、流动性好、收益稳定的金融工具吸引投资者是债券市场的特点。股票市场与债券市场的同时存在，能够通过提供不同投资偏好及投资组合的金融工具满足不同投资者对多样性资金的需求。

2．配置功能方面的互补性股票与债券对于金融市场的价格机制作用是有差异的。一般情况下，股票的价格波动比债券的价格波动大，在资金与资源的配置功能上股票市场相对债券市场能动性更强。股票市场在社会财富的再分配与市场风险的再分配上，比债券市场具有更大的推动作用。在促进资源、财富的重新与更有效配置、提升市场活力方面股票市场相对债券市场推动作用更大。实际上，市场价格的波动在一定的幅度内才是合理的。具有相对价格稳定性的债券市场能够一定程度上平抑资本市场的价格，并规避一定的市场风险。股票市场与债券市场并存并协调发展，既能展现资本市场的价格机制活力，又能调节与平抑价格的波动。

3．反映与调节功能方面的互补性在反映功能方面，股票市场对上市的微观企业运行状态、价格变动、发展前景等有一个较好的反映。债券市场能反映各类微观企业和政府发行的期限不同的政府债券的状况，尤其是债券市场对微观经营机构或部门在资本市场上的债务融资状态以及国家政府的债务融资状态有比较好的反映。在调节功能方面，股票市场能自发地对微观经济产生调节作用，债券市场的自发调节的作用相对就弱一些。［9］

4．资金方面的互补性在市场景气，资金流动性增加时，投资风险收益预期就会上升，盈利性就优先于安全性被考虑，股票投资在投资组合中的比重就会增加，越来越多的资金流向股票市场，导致股票价格不断攀升，这会进一步吸引更多的资金流入股市。相反，在经济不景气，资金流动性下降时，投资风险收益预期就会下降，股票市场的资金就会流向债券市场，导致债券价格的回升。债券市场与股票市场之间在资金方面发生着相互的流动，并起到了资金的互补性作用。

三、交易所股票交易与政府债券交易情况

(一)交易所股票市场与政府债券市场1．交易所股票市场在我国有上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性证券交易所，这两家交易所实行会员制的组织形式，带有较明显的行政特征。企业股票或者在上海证券交易所挂牌交易，或者在深圳证券交易所挂牌交易。我国股票市场存在A股和B股等股票类型，A股是供境内投资者以人民币交易，B股是供境外投资者以外汇交易。虽然A股和B股的发展存在一些问题，但在一定时期对我国股票市场的发展起到过作用。从我国股票市场产品结构看，股票市场交易产品品种比较少，上市公司的普通股票是主要品种，衍生产品极少，组合产品品种也比较单一且规模很小。我国这种相对单一的股票市场产品结构是有碍于市场风险的有效分散的，也有碍于活跃市场。从我国股票市场投资者结构看，股票市场的显著特征是散户占市场的主导部分，机构投资者等相对较少。2．交易所政府债券市场我政府债券市场已经形成了银行间债券市场和交易所债券市场以及商业银行柜台债券市场并存的债券交易市场格局。银行间债券市场采用以场外询价交易为主的报价方式，商业银行柜台交易市场是通过商业银行的营业网点，按照其报出的债券买卖价格与投资者进行交易。交易所债券市场是具有股票账户的投资者进行记账式政府债券和企业债券交易的场所，即机构和个人投资者进行债券买卖的场内交易市场。交易所债券市场交易采取集中竞价、撮合成交的方式，投资者只需将交易需求输入交易所的电子系统，电子系统会通过集中撮合达成交易。以商业银行和保险公司为代表的银行间政府债券市场的主要参与者对市场信息不是非常敏感，他们参与政府债券投资主要是为了进行其资产期限的匹配。以券商、基金等机构投资者为代表的交易所政府债券市场的主要参与者对市场的信息非常敏感，他们参与政府债券交易主要为了获取目标业绩收益，因此交易所政府债券市场的价格发现效率是高于银行间政府债券市场的价格发现效率的。［10］

(二)交易所股票与政府债券交易情况比较自2002年，我国交易所股票与政府债券交易额的对比情况发生了非常大的变化。其变化情况如图1所示:从图1可以看出:在2002年我国交易所政府债券交易额是略高于股票交易额的，这种微弱交易额优势一直持续到2004年，到2005年我国交易所股票交易额开始超过政府债券交易额，之后股票交易额开始快速上升(2008年受金融危机影响下降较多)，政府债券交易则自始小起小落，总体比较平稳。但总的趋势是我国交易所股票交易额大幅攀图1我国交易所政府债券与股票交易对比情况升，而交易所政府债券交易额增长非常缓慢，两者差距在拉大。统计数据说明我国交易所市场发展是严重不平衡的，交易所政府债券市场呈现出边缘化趋向。实际上，交易所股票市场和政府债券市场发展的不平衡尤其政府债券市场中交易所政府债券市场发展滞后的格局是不利于交易所市场价格发现机制的实现的，是不利于政府债券市场的功能发挥的。

四、实证检验

(一)参数的选取及数据处理根据实证检验模型设定的需要，分别选取度量我国上海证券交易所和深圳证券交易所股票交易和政府债券交易的额度(交易额)的参数。上海证券交易所和深圳证券交易所的股票交易额以亿元为单位，跨度为2002年1月至2010年12月的月度数据。考虑到深圳证券交易所政府债券回购的量非常非常少，在参数和数据选取时暂不加以考虑。因此，上海证券交易所和深圳证券交易所的政府债券交易区分为政府债券回购业务和现货业务，并以亿元为单位，跨度为2002年1月至2010年12月的月度数据。在具体的实证研究中，为方便数据处理，对以上各参数变量的时间系列数据都做自然对数处理。自然对数处理后的时间系列为上海证券交易所政府债券回购业务时间系列(以Zshh表示)、上海证券交易所政府债券现货业务时间系列(以Zshx表示)、深圳证券交易所政府债券现货业务时间系列(以Zszx表示)、上海证券交易所股票交易业务时间系列(以Gsh表示)和深圳证券交易所股票交易业务时间系列(以Gsz表示)。以上数据来自于我国人民银行官方网站统计数据和国研网统计数据等。

(二)单位根检验对我国2002年1月份到2010年12月份上海证券交易所和深圳证券交易所股票交易额和政府债券交易额的各参数变量的时间系列进行ADF检验，其检验结果如表1:从表1各变量的单位根检验结果看，其原系列Zshh、Zshx、Zszx、Gsh和Gsz都是存在单位根的，即都是不平稳的。但其一阶差分系列DZshh、DZshx、DZszx、DGsh和DGsz在各自相应显著性水平下都不存在单位根，即都是平稳的。

(三)面板数据的检验为研究我国交易所股票市场对政府债券市场的影响，建立包括众多因变量和解释变量的面板模型。其中，N为交易所政府债券交易种类数，i分别为1、2、3，分别代表上海证券交易所股票交易政府债券回购业务、上海证券交易所政府债券现货业务、深圳证券交易所政府债券现货业务。N''''为交易所股票交易种类数，i''''分别为1、2，分别代表上海证券交易所股票交易业务、深圳证券交易所股票交易业务。T为样本期间数。假定时间序列参数齐性，即参数满足时间一致性，也就是参数值不随时间的不同而变化，上述面板模型可写为:通过EViews5统计软件，对我国交易所股票市场对政府债券市场的影响进行实证检验，其检验结果如表2。从表2的结果可以看出，我国上海证券交易所股票交易额(Gsh)和深圳证券交易所股票交易额(Gsz)对深圳证券交易所政府债券现货交易额(Zszx)的影响最大(分别为－1．666901和1．809917)且最显著(显著性水平1%)，但两者影响的方向正好相反(一系数为正数，一系数为负数)。深圳证券交易所股票交易额(Gsz)对上海证券交易所政府债券回购额(Zshh)影响很大(1．724261)且最显著(显著性水平1%)。其他情况下，则影响不大，显著性水平有差异。

(四)脉冲响应函数与方差分解分析1．脉冲响应函数分析通过Eviews5统计软件对Zshh、Zshx、Zszx、Gsh和Gsz进行脉冲响应函数分析，政府债券交易对股票交易冲击一个标准差新息的响应分别如图2、图3、图4、图5、图6、图7:从图2、图3、图4、图5、图6、图7看:Zshh对Gsh一个标准差新息有较高的正向响应(第1期)，随后开始下降，之后(第2期)开始加强，到第12-14期达到最强的响应，之后开始减弱;Zshx对Gsh一个标准差新息有很高的正向响应(第1期)，之后开始下降，到第4－6期达到最大负向响应，之后逐渐减弱;Zszx对Gsh一个标准差新息有较强的负向响应(第1期)，随后开始加强，到第2期达到最大负向响应，之后开始急速达到正向响应，第3期后开始减弱，之后又上升，到第6期后又逐渐下降到负向响应;Zshh对Gsz一个标准差新息有较强的正向响应(第1期)，随后加强，第3期之后快速减弱，第4期后逐渐减弱;Zshx对Gsz一个标准差新息有较强的正向响应(第1期)，之后有所加强，第2期之后快速下降，在第3－4期达到最大负向响应，之后开始正向响应，到第10期之后趋于稳定;Zszx对Gsz一个标准差新息有很强的正向响应(第1期)，之后快速下降，到第2期开始迅速加强，到达最大正向响应(第6期)后逐渐减弱。2．方差分解分析通过Eviews5统计软件对Zshh、Zshx、Zszx、Gsh和Gsz进行方差分解分析，交易所政府债券交易的方差分解结果分别如图8、图9、图10、图11、图12、图13:从图8、图9、图10、图11、图12、图13看:Gsh对Zshh影响的贡献度是逐渐增大的(到达15%左右);Gsz对Zshh影响的贡献度一开始有较快的增加，之后增加速度缓慢(到达18%左右);Gsh对Zshx影响的贡献度一开始较强，之后逐渐增大(到达20%左右);Gsz对Zshx影响的贡献度自一开始就较弱(到达2%左右)，之后更弱;Gsh对Zszx影响的贡献度自一开始就较弱;Gsz对Zszx影响的贡献度逐渐加强，第10期(到达8%左右)之后趋于平稳。从以上脉冲响应函数和方差分解分析结果看，我国上证交易所和深证交易所政府债券交易对股票交易冲击新息的响应是不同的，同时两所股票交易冲击新息对政府债券交易预测误差的贡献度也是不相同的。也就说我国交易所股票交易对交易所政府债券回购和现货交易的影响是不一样的。

(五)Granger因果检验通过EViews5统计软件，对我国交易所股票交易与政府债券交易的联系进行格兰杰(Granger)因果检验，其因果检验结果如表3:从表3可以看出，原假设“Gsh不是Zshx的Granger原因”、“Gsz不是Zshx的Granger原因”是被拒绝的，其他原假设则是被接受的。也就是说，我国上证交易所股票交易额(Gsh)和深证交易所股票交易额(Gsz)是上证交易所政府债券现货交易额(Zshx)的Granger原因，其他情况下则不是。五、结论我国交易所股票市场和政府债券市场在实现金融市场功能方面所发挥的作用和机制是有差别的，但正是这种差别的存在使得我国资本市场中各个子市场之间产生互补和相互促进的作用，进而更有利于资本市场的功能得以充分发挥。上海证券交易所和深圳证券交易所的股票交易对于交易所的政府债券交易会产生不同的影响，实证检验的结果证明了这一点。对于我国还不完善的金融市场尤其资本市场而言，交易所市场的平衡发展显得尤为重要，只有交易所中不同市场各自发挥其最大市场功能的时候，才是交易所市场最成熟和效用最大的时候。因此，针对我国交易所市场目前股票市场和政府债券市场发展不平衡的状况以及交易所市场存在的问题，为充分发挥交易所的市场功能，一方面要健全交易所股票交易机制，重点是要完善交易所股票市场的做市商制度，另一方面要大力发展交易所政府债券市场，让交易所债券交易成为我国资本市场中调剂资金余缺和配置金融资源的重要手段。