一、境外人民币回流具有市场和政府的有效支撑

随着人民币大规模输出，境外已经形成一定规模的人民币资金池，成为人民币流回国内的重要基础和前提条件。人民币回流的形成并非一蹴而就，而是在政府与市场的合力下产生的，并且在这个合力中内生出了一套供求作用机制，即通过市场力量形成了对人民币回流的有效需求，同时政府出台政策为人民币回流提供了有效供给。因此，人民币回流所具备的扎实基础正是这两种合力的结果。

（一）境外沉淀的人民币对回流形成了有效需求

随着中国经济高速增长奇迹的演绎，中国与世界的经贸关系日益紧密。2013年中国的进出口规模高达4.16万亿美元，超过了美国3.91万亿美元，成为全球最大规模贸易国。如此庞大的贸易规模，为人民币借道进入全球市场创造了机会。2009年人民币跨境贸易结算开闸以来，通过进出口贸易结算形成的海外人民币已经积累到一定规模，根据中国人民银行统计数据，2013年跨境贸易人民币结算为4.63万亿元，比上年增加57.5%。截至2014年9月末，境外人民币离岸存款规模达到16352.7亿元，如此庞大的海外人民币资金规模在逐利性的驱动下内生出对人民币投资渠道和人民币计价金融产品的需求。境外离岸金融市场虽有一定的发展，但人民币计价金融产品的种类和规模较小，截至2013年12月末香港累计发行人民币计价债券仅为4291亿元，人民币公募基金6只和人民币股票2只，并且基金产品70%—80%都配置在人民币存款上，无法满足人民币资金池的需求。尽管中国正处于从“三期叠加”向“新常态”转变的战略窗口期，GDP增速已换成中低档，但国内宏观经济基本面依然表现良好，GDP的年增长率仍然保持在7%以上，投资仍然处于高位徘徊，使得海外人民币资金有动力流回国内转化为实体资本。另外，尽管部分资本与金融项目仍然存在管制，但是大部分已经放开，可以为海外人民币的回流提供增值保值的场所，境内在岸市场因金融产品规模较大和种类较多，可以充分发挥体量大的优势，为境外人民币回流提供了金融投资渠道。

（二）政府为人民币回流提供了有效供给

随着境外人民币资金池规模的增加，中国政府站在历史和当前国际经济形势的高度，因势利导，逐步出台了相关的引导人民币回流的政策。这一方面为境外的人民币回流提供政策供给，另一方面避免因人民币大规模无序回流冲击国内的金融市场和金融机构，维护了货币政策的独立性。2007年6月8日，中国人民银行和国家发展改革委共同出台了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，成为首个人民币回流政策供给，使得境外人民币回流有了明确的投资渠道。随后2009年7月1日六部委联合出台的《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，在提高贸易便利化的同时打通了人民币通过贸易结算的渠道回流国内，是首个基于实体经济层面的回流渠道。2010年8月的《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，开放了境内的银行间债券市场，与2007年赴港发行债券相比更进一步，因为银行间债券市场属于批发市场，在我国债券市场中发展较为完善，能有效吸纳较大规模的市场流动性，并化解因此而产生的输入性风险。2011年10月，中国人民银行与商务部基于投资便利化的原则分别公布了《外商直接投资人民币结算管理办法》与《商务部关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，标志着人民币FDI的开闸，也意味着人民币首次以资本项目下的渠道回流。此外，2011年8月，时任国家副总理的在香港出席论坛时表示，要建立人民币境外合格机构投资者制度，投资对象为境内证券市场，其后证监会宣布的《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，标志着回流的人民币可以投资于国内的股票市场。2012年12月《前海跨境人民币贷款管理暂行办法》的出台，首批15家经营人民币业务的香港银行为前海地区开发建设投放贷款，形成了人民币通过股票、债券和贷款三种渠道回流的格局。通过上述政策供给及演进可以看出，政府对人民币回流机制的政策支持遵循了先经常项目后资本项目、先直接金融渠道后间接金融渠道、先债券再股票后信贷的路径，很大程度上满足了人民币回流的有效需求。政府除提供政策供给外，还通过货币互换方式增加境外人民币，为人民币回流增加境外流动性供给。截至2014年12月，中国人民银行已与28个国家和地区的央行或者货币当局签署了货币互换协议，互换规模超过3万亿元，分布在亚洲、拉美地区、欧洲、东盟、中亚等地区，空间布局结构渐趋合理。货币互换的签订，大力推动了人民币在无贸易和投资背景下的输出，继而也夯实了人民币回流的基础。

二、当前人民币回流的非均衡性分析

在政府和市场合力下，境外人民币回流虽已形成了一定的格局，但人民币回流存在非均衡特征，表现在大部分回流的人民币以经常项目渠道为主，并且经常项目中以出口贸易结算和贸易融资为主；资本项目虽然存在部分管制，但已经开放的渠道中人民币回流规模远没有达到合理规模。

（一）经常项目下人民币回流的非均衡性

（1）跨境贸易结算是经常项目下人民币回流的主要渠道。根据中国人民银行的统计数据显示，2013年跨境贸易人民币结算规模为4.63万亿元，远高于香港离岸市场人民币存款规模，其中出口结算与进口结算的比例为1∶1.46，因此可知出口结算渠道中人民币回流规模高达1.88万亿元。此外，跨境贸易人民币结算在地域结构上布局不合理。欧美日等发达国家在全球生产分工和贸易价值链上具有主导权，倾向于使用本币进行贸易结算，使得人民币的输出与回流难以推进。对于中国与东盟等发展中国家来说，进出口支付主要以人民币为主。反观美元国际化的历史，可以看出美国境外美元的回流不存在地理结构上的失衡，可以从各个国家畅通回流。

（2）经常项目下其他人民币回流渠道。随着中国进出口贸易规模越来越大，贸易融资业务也在蓬勃发展中，比如中行“协议融资”、工行“海外代付”以及建行的“存贷一卡通”等为境外人民币的回流提供了渠道。此外，入境旅游以及相关消费也成为人民币回流的重要渠道。据国家统计局资料显示，2013年我国国际旅游创收为516.64亿美元，大约有超过40%的收入来自于港澳台地区，这些旅客大部分是以人民币进行支付结算的。经常项目下人民回流规模较大，并且以贸易结算为主，一方面是由于贸易规模的迅速扩大导致，另一方面可能与离岸市场的深度发展不够和经常项目已经实现了人民币可兑换有关，由此也形成了经常项目下人民币回流非均衡的格局。

（二）资本项目下人民币回流的非均衡性

（1）人民币存款回流。人民币存款回流有两种方式，一种是通过人民币清算行或者行，在岸市场和离岸市场之间的存款利率存在很大的差异，利差形成一种重力势能，吸引境外人民币资金回流国内获取更高收益。2014年11月22日中国人民银行时隔两年再次下调金融机构人民币存款基准利率以来，金融机构一年期存款基准利率下调至2.75%。而香港离岸市场一年期存款利率为0.59%，如此高位的利差推动了境外人民币重回国内，远高于美国银行1%的存款差。根据SWIFT显示，2014年中国人民银行已经在5个国家设立了人民币清算行，成为人民币存款回流国内的重要载体。另一种是通过人民币RNA账户渠道回流。2009年《国家外汇管理局关于境外机构境内外汇账户管理有关问题的通知》的出台，使得境外机构可以在国内金融机构开立人民币NRA账户，也成为存款回流的一种渠道。

（2）外商人民币直接投资（RFDI）。自2011年10月13日中国人民银行公布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》以来，RFDI取得了长足的发展，为境外人民币进入国内实体经济提供了一种“双赢”的回流渠道。一方面它为这类人民币找到了保值增值的场所和领域，另一方面通过国内投资促进了资本形成，为国内经济增长奠定了物质基础。根据商务部要求，规模在3亿元以上的人民币资金投资于宏观调控的行业需要审批，为人民币通过该渠道回流设置了门槛。

（3）人民币合格境外机构投资者（RQFII或小QFII）。根据国家外汇管理局的统计数据，截至2014年12月30日，RQFII的总规模达到2997亿元人民币，共有118家获得RQFII资格，初期试点额度为200亿元人民币，筹集到的人民币资金中不低于20%的部分可以投资内地的股票、股票类基金，因此目前通过此渠道回流的人民币规模不超过40亿元人民币。

（4）人民币合格境外有限合伙人（RQFLP）。2012年12月SBI集团作为首家公司获得QFLP试点资格，第一笔RQFLP境内投资业务在上海成功“落地”，成为人民币回流的又一重要渠道。RQFLP可能会以外汇管理局审批资本结售汇的额度作为上限，其中首家中资券商海通国际获得1亿美元的试点额度。RQFLP的投资范围较RQFII广，可以投资未上市企业、上市企业的非公开交易股权、可转换债券、产业基金。

（5）现钞调运。自2014年7月中国工商银行新加坡分行首次完成1000万人民币调出以来，中国银行厦门分行步其后尘推出两岸人民币现钞调运业务，使得现钞调运成为一种回流渠道。此外，富滇银行成为全国第一家具有外币现钞调运资格的城市商业银行，负责边境东盟国家的人民币回流云南境内。

（6）人民币债券。一种是在境内机构境外发行债券，如香港“点心债”、台湾“宝岛债”、新加坡“狮城债”的发行规模分别为2300多亿元、106亿元和40亿元。另一种是境外人民币清算行等三类机构投资于境内银行间债券市场，成为境外人民币重要的投资场所。

（7）人民币跨境贷款。跨境人民币贷款渠道的开通，为境外人民币开辟了一条实体投资的渠道。2013年前海跨境人民币贷款的首批额度为20亿元，所筹划的资金全部用于前海建设。2009年横琴新区的投资建设正式启动，因此可以借鉴前海模式从澳门进行融资，原因在于横琴距离澳门较近以及澳门拥有500亿元人民币存款，融资成本低于国内。由此可见，资本项目虽然存在管制，但是已经放开的回流渠道中规模相对有限，没有达到应有的合理区间，同时主要以存款和债券为主，致使资本项目下人民币回流出现非均衡性的特征。根据国际国币基金组织IFS数据可知，在美国、日本、英国、欧元区等发达国家中，境外资本回流主要以债券市场和直接投资为主。因此，资本项目下的人民币回流渠道不仅存在规模上的短板，而且存在结构上的扭曲。

三、非均衡的人民币回流机制不利于人民币国际化

根据上述分析可知，人民币回流机制具有明显的非均衡性，对人民币国际化的纵深推进产生了不利的影响，具体体现在如下几个方面：

（1）以出口贸易中人民币结算为主要回流渠道容易形成路径依赖。考虑到我国的产业结构是以简单劳动密集型产业为主，贸易结构低端化，出口这些低附加值产品是以人民币进行结算的，而进口结构主要是以资本、技术密集型产品为主，主要是以美元等硬通货进行结算的。长久下去，会造成人民币国际化走向畸形的发展路径，不利于人民币国际化的深度健康发展。

（2）造成国际结算职能、投资职能和储备职能之间的失衡。人民币国际化应该是这三种职能的国际化，且这三种职能在空间上同时并存。当前以经常项目为主的人民币回流使得货币国际化被锁定在贸易结算职能上，不利于货币职能向投资职能和储备职能的转变，使得三种职能的发展出现失衡。根据历史经验和人民币国际化的准确含义可知，人民币在金融交易中的交易结算比例应不低于10%，在全球外汇储备中应不低于5%，而当前人民币在全球外汇储备资产不足1%。因此，货币国际化各职能的失衡预示着人民币国际化的道路曲折艰难。

（3）人民币回流渠道的非均衡不利于离岸市场的深度发展。当前人民币国际化需要建立一个由人民币输出渠道、回流渠道、在岸市场与离岸市场相连接的闭合环路，构建人民币在境内外的有效循环，以此形成完善的经济拓扑结构。因此，离岸市场的深度发展是当前人民币国际化的重要组成部分，而人民币回流渠道作为联结在岸市场和离岸市场的重要枢纽，回流渠道的非均衡发展影响境外离岸市场上人民币资产池结构扭曲，进而对离岸市场发展人民币计价的金融产品产生了阻滞效应，使得离岸金融市场发展处于较低层次。

（4）资本项目下人民币回流规模有限，对资本项目逐步放开管制的倒逼效应减弱，同时导致了人民币国际化形成了网络负外部性。资本项目下人民币回流规模有限，相比美元的网络正外部性而言，容易造成境外持有主体对人民币的价值缺乏持续性的市场信心和积极预期，对人民币外在价值的形成产生不利影响，从而阻滞了人民币国际化的进程。

（5）对人民币输出机制产生负反馈效应，不利于人民币的正常输出。人民币输出与回流成为在岸市场与离岸市场的互联互通渠道，两者之间是相互反馈的，并且人民币输出表明人民币作为一种负债走出国门，而人民币回流表明人民币具备资产价值。人民币国际化的起点是人民币的输出，当输出的人民币在境外形成一定资金池规模的时候，需要建立相配套的均衡回流机制以便与人民币输出形成空间上的对等，而非均衡的回流管道意味着后续人民币的输出在离岸市场发展深度不够的情况下异化为一种空转，即仅仅成为中国的一种负债，而不能使人民币成为一种境外持有人的投资工具，从而不利于人民币国际化的持续发展。

（6）人民币回流渠道的非均衡性意味着人民币价值在全球范围内的扭曲。人民币国际化的目标是要在全世界范围建立稳定和均衡的货币价值机制，回流机制的非均衡性意味着人民币相对价值在生产贸易体系和金融体系的极端不对称。具体体现在出口贸易结算中的相对价值与体现在金融体系中人民币计价和投资的相对价值不匹配，造成了人民币货币价值的根基不稳定和不牢固，影响境外持有者对人民币价值的正确评估。反观美元货币化进程中，可以看出美元在全球范围内各个职能的均衡发展，使得美元的价值和相对价值得到了统一，进而使得美元可以畅通地利用经常项目逆差和资本项目顺差渠道构筑美元国际化的环流。另外需要借鉴的是，尽管日元国际化以失败而告终，但是日元在推进国际化的进程中将货币各个职能的国际化均衡推进，为日元国际化打下了坚实的基础，不能因为它最终的失败而对日元国际结算、国际投资和国际储备的职能协同发展全盘否定。因此，在人民币国际化的进程中，依然要推动货币各职能的均衡发展，也在很大程度上要求建立均衡的人民币回流机制。

四、建立均衡的人民币回流机制

为了积极推进人民币国际化进程，有必要建立更加均衡的人民币回流机制，以满足境外人民币对投资渠道多元化和资产组合分散配置的需求。具体来说可以从如下几个方面入手：

（1）进一步深化发展境内银行间债券市场，提高境外参加行以人民币投资债券市场的额度，增加品种多元化的债券产品，适度推出引入境外人民币资金投资国债期货的金融业务。根据数据显示，香港离岸市场人民币存款规模约为1.2万亿元，不及银行间债券市场规模的5%，即使全部的境外人民币存款回流债券市场，也不会带来巨大的波动和风险。同时，应进一步提高银行间债券市场的国际化，与国际发达的债券市场逐步实现互联互通，将上海与纽约、伦敦、东京等国际金融中心有效对接起来，一方面借鉴发达国家发行品种多元化债券的经验，另一方面也可以使人民币的国际化在更大范围得到发展。

（2）在地理位置上形成辐射全球的人民币离岸市场和清算行/行体系，强化境外人民币通过“离岸市场+清算行/行”这一渠道回流国内的重要功能。随着跨境人民币支付清算系统（CIPS）的推出，解决了之前报文翻译存在无效信息的问题，大大减少清算行或行与在岸市场对接的交易成本，因此，应在美国、加拿大等国家新设境外人民币离岸市场和清算行/行，使得人民币回流渠道覆盖面积更广。

（3）抓住上海自由贸易区和“沪港通”发展的重大历史机遇，可以基于“点心债”“宝岛债”的经验和借鉴美国国际银行设施（IBF）顺势推出境内离岸人民币债券，一方面扩大当前人民币回流规模，另一方面为后续境内离岸人民币计价金融衍生品的推出试水，从而完善资本项目下的人民币回流渠道。

（4）在资本项目仍然存在管制的背景下，可以创新银行信贷资产证券化这一业务，具体方式在国内选择符合资产证券化条件的发起人（比如中信银行、平安银行）和特殊目的机构SPV，发行面向香港离岸市场上的人民币持有者的人民币计价证券，盘活已经开放的资本项目人民币回流渠道存量，扩大回流规模。

（5）扩大RFDI的额度上限，吸引境外人民币回流国内，并辅以配套的产业政策和财政政策，将这些资金引导到新兴产业中，提高资金向实体资本转化的效率，将人民币回流与国内产业结构优化升级协同发展。按照商务部的要求，3亿元以上的人民币资金将接受审批，因此，可以将额度上限提高到5亿元甚至更高。

作者：张方波单位：中国人民银行金融研究所博士后科研流动站国家外汇管理局