对赌协议范文第1篇

近年来，对赌协议作为一种创新金融工具被引入我国，运用于一些企业的融资或购并活动中，但纵观我国的运用情况，对其是非功过可谓是争议不断。

我们按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行归纳分类及不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23％，失败和中止合计占63％，另有14％还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50％衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止(合计64％)。具体各类对赌协议的情况如下：

1　业绩类。蒙牛乳业早期的成功对赌引发了很多追随企业。这些追随企业的对赌案例中，有一半是失败的，其中以太子奶业最为典型。其失败的主要特征归纳为：第一，对公司的前景过度乐观，忽略了内外部经济形势存在的不确定性。第二，对自己的经营能力过度自信，而过去的成功常常强化了决策者对自己经营能力和控制能力的信心。第三，对赌协议使企业在经营目标的安排上缺乏应有的弹性，这种目标的安排使公司在高速扩张中资金链条处于高度紧张的状态，导致极度的资金饥渴。同时，对赌协议的签订又会迫使企业注重业绩增长而忽略内部管理，把最大限度的资金和精力投入到谋求短期发展，最终因外部因素的突变或内部问题的积累而无法维系持续的高速增长。

2　股价类。这是企业采用可转债或股权方式融资时，对股权认购价格的一种约定。只有市场参考价格高于某个约定价格时才能确保投资人的利益，因而投资人设置这种机制来回避风险。但这种协议对企业的风险则很大，因为其与资本市场的运行状况挂钩，其成功与否不仅取决于公司经营能力的本身，还要受到资本市场不确定性的影响，因而导致更大的风险。到目前为止，股价类对赌协议还没有成功的案例。碧桂园、中国高速传动等公司是典型的例子。

3　上市类。最近几年风投或PE对拟上市的公司进行投资时，常设置一些对赌条款。上市类对赌协议的成功率也很低，从收集到的样本看仅为7％。这类对赌协议的成功与否除了受公司本身经营业务的发展情况和宏观经济状况的影响外，还存在很大的政策风险，因为监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的。

4　衍生类。这类对赌协议具有衍生金融工具的性质，其与企业股权融资无关，通常是对经营过程中的某种资产价格的不确定性进行对赌。过去常用期货或期权的方式进行风险锁定，但美国投资银行开发的“累计股票期权”(Accumulator)金融衍生品，拥有非常复杂的估值模型，并以高端客户名义向中国企业推荐，不仅获取高额佣金，而且将风险和危机转嫁给企业。这种金融衍生品的对赌本质表现为：双方的利益是互逆的，且条件存在不对等性：限制了企业方的利益，设置出售方的防火墙。中信泰富等企业的惨痛教训引起了国内企业界的高度警惕，人们也越来越认识到了其危害性。

对赌协议范文第2篇

基本案情及判决

海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。

增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。

海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提讼，要求按照约定获得补偿。

兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润应根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人利益，因此，该约定无效，驳回海富投资全部诉讼请求。

海富投资不服一审判决，提起上诉。甘肃省高院二审判决认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即业绩不达标进行补偿的安排，仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应收益，也有助于债权人利益实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担原则，不论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，“是明为联营，实为借贷”，该第七条第二项应当认定为无效。（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。据悉，甘肃世恒与迪亚公司对终审判决不服，已经向最高人民法院申请再审。

“对赌协议”的性质

本案争议的核心在于增资协议第七条第二项的效力问题。该条即PE普遍使用的“对赌协议”。对赌协议因含有“赌”字而引起争议，但在投资实践中广泛使用。

对赌协议实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资说到底不过是股权买卖。但相比一般商品，股权价值较难判断，交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成。双方对股权价值的判断以及最后能否在价格上达成一致，取决于各种因素，其中核心因素是对公司未来盈利的判断，这是影响公司股权未来价值的最重要因素之一。但公司未来盈利具有不确定性，交易双方往往很难达成一致，导致很多极有价值的交易无法达成。对赌协议因此而生。标准对赌协议一般会约定一个或者一组经营目标，约定企业如果在固定期限不能完成经营目标，则应当向另一方支付或者补偿，如果达到经营目标，则反之。对赌协议的结构多种多样，既可能表现为附条件协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同。归根结底，对赌协议在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。这种结构性安排大大增加了股权交易双方达成一致的可能性。

以海富投资入股甘肃世恒为例，假设开始，双方可能就增资入股价格存在分歧，经过谈判，双方排除了分歧，并在定价原则上达成一致：以甘肃世恒2008年净利润水平作为定价依据。但2008年甘肃世恒净利润水平到底是多少？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多，那么，双方在这点上如果不能取得一致，交易仍然无法达成。增资协议第七条第二项业绩目标的约定，就是起到暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可对甘肃世恒2008年净利润能够达到3000万元的估计，因此以20倍溢价入股，但约定了一个对赌协议：当不确定性消失、事实证明2008年甘肃世恒净利润未能达到3000万元时，甘肃世恒应当给予海富投资补偿。因为这说明当初定价依据错误，海富投资入股价格过高，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付价款。这样本可能因双方对未来收益预期不同而无法达成的交易，可以通过这种结构性安排进行。这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策结构性安排，减少交易双方在不确定性事项上的分歧，减少交易风险。

对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍需经过精心设计才能发挥效力。如果仅约定某个固定指标，很可能造成企业控制方为达成该目标而牺牲企业长期价值。因此，在发达国家，对赌协议一般比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。在国内，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标。

“对赌协议”效力的法律争议

对赌协议引入国内的时间不长，法律界对此还不熟悉，对赌协议在法律上是否有效，能否得到强制执行，一直存在争议。本案因号称“对赌协议第一案”而受到各方关注。

尽管本案中对赌协议设计简单、粗糙，但甘肃两审法院基于不同理由认定其无效的判决不能令人信服。

一审判决认为本案对赌协议因违反《中外合资经营企业法》的强制性规定而无效，该理由被二审法院所否定。《中外合资经营企业法》第八条确实规定 “净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，但增资协议第七条第二项补偿约定却并非对利润分配的规定。该条实质涵义是对海富投资入股价格的后期调整，根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富投资能够在前期接受甘肃世恒建立在自己对未来预期（该预期并未被海富投资所接受）上的股权定价。从效果看，该补偿约定确实如二审法院所说，并不构成对利润分配规则的破坏，也不损害债权人利益。

二审法院虽不同意一审法院以违反利润分配强制性规定原因宣告对赌协议无效，但仍然以该约定违反投资领域风险共担原则，构成“名为投资、实为借贷”的原因，宣告补偿约定无效。本文认为这一理由同样不能成立。

本案中的补偿约定其实并不符合“名为投资、实为借贷”的认定。按照最高人民法院规定，“名为联营，实为借贷”是指：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。”其主要特征，是联营一方只投资，不承担经营风险，有类似于保底条款的效果。本案中的补偿约定显然并非保底条款，只约定了某一年具体利润指标，对其他年份并没有约定，因此，海富投资也并非不承担经营风险——如果其他年份经营亏损，海富投资并不能获得补偿。

对投资界的启示

仅从二审判决结果来看，由于二审法院在处理结果上要求甘肃世恒及其控股股东返还海富投资绝大部分投资款，并加算同期银行定期存款利息，海富投资实际上收回了投资的所有溢价部分，就个案而言，PE投资者应该对此感到满意。

但实际上，二审判决理由隐含了让人不安的因素。“名为投资、实为借贷”的认定将涵盖绝大部分对赌协议，无论该对赌协议是由PE投资者与目标企业之间签订，还是由PE投资者与控股股东或者管理层签订。从本质上讲，无论如何设计，对赌协议一定具有在投资交易中排除某些风险的功能，因此，一旦套用二审法院在本案中的逻辑，无论何种对赌协议都不可避免地会被认定为“名为投资、实为借贷”，继而被宣告无效。

对赌协议范文第3篇

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0047-02

关键词：对赌协议 国企

一、引言

对赌协议，又称“价格调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企业在融资时与私募股权投资者签订的一份协议，在协议中双方共同约定一定条件，如果条件实现，则融资方享有一定权利，如果条件没有实现，则投资方享有一定权利。在做出投资决策前，私募股权投资者由于信息不对称、未来经营不确定性风险等问题而无法对企业的价值做出合理估计，便选择与融资企业签订对赌协议的方式来解决企业估值的问题。我国企业在与私募股权投资者签订对赌协议时，存在一定的博弈，所以价格调整机制在引入我国后被业内人士称之为“对赌协议”。作为我国国民经济支柱的国有企业，在其企业融资中面临一定的问题，将对赌协议运用到国企中，能有效解决国营企业的融资难题以及对国企的制度改革有一定积极作用。

二、研究现状

（一）对赌协议的理论性研究

对赌协议最初在我国资本市场兴起时，一些学者对对赌协议的概念、理论基础、调整机制等理论问题进行了阐述。其中，程峰（2007）在《对赌协议在我国企业中的应用》中对对赌协议的概念、本质及要素进行了阐述。罗青军（2009）《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》介绍了对赌协议的内涵及其常见模式。姚泽力（2011）在《“对赌协议”理论基础探析》中，从理论基础的角度对“对赌协议”进行了探讨，认为其理论基础包括委托―理论、激励理论、信息不对称理论、博弈论和期权理论。

（二）法理角度的研究

对赌协议法律性质属于标准的射幸合同，其基本性质符合射幸合同，认为它在我国现行法律制度下运行时不存在任何法律障碍（薛飞，2009；谢海霞，2010；傅穹，2011）。但张先中（2013）在《私募股权投资中估值调整机制研究――以我国公司法资本规制为视角》中认为对赌协议的法律机制呈多样性，解决其法律效力时仅用单一类型的合同并不可行。另外，部分学者认为对赌协议具有存在的合理性，不能一律禁止，而应加强监管，认可对赌协议的合法地位，促进对赌协议在我国资本市场的健康发展，例如王云霞（2013）的《对赌协议的法律适用及风险防范》，李有星、冯泽良（2014）的《对赌协议的中国制度环境思考》等。

（三）企业运用的研究

部分学者以国内签订过对赌协议的企业为案例进行分析，从成功与失败正反两个方面总结经验，对我国企业签订对赌协议提出了建议。冯雪（2011）《对赌协议的博弈分析――以蒙牛集团的对赌协议为例》以蒙牛的对赌协议为例，进行博弈分析，认为重复博弈结构的协议能提高融资方赢得对赌的概率。王振家（2013）在《中国企业对赌协议的动机和经济后果研究》中通过对国内典型案例进行分析，发现我国企业签订对赌协议主要是因为企业面临的快速成长机会以及融资困境，而对赌之后又会出现控制权转移、管理者短视等经济后果。

综上，国内学者主要从理论、法理学、经济学、企业运用等方面对对赌协议进行研究。对赌协议的实证研究和国有企业的运用研究是目前的研究空白。由于签订对赌协议的企业大多数是非上市公司，对其数据收集十分困难，另外对赌协议对企业影响的时间跨度很长，所以对赌协议的实证研究可行性很小。

三、对赌协议在国企中运用的意义

根据融资优序理论，企业在融资时，选择融资渠道的顺序一般为内部融资、债务融资、股权融资。但国有企业在选择融资渠道的顺序时却与此相悖。西方发达国家的企业高度重视资本的内部积累，在融资过程中优先利用企业内部积累的资本。相比之下，我国的国有企业管理层并不重视内部资源的积累，大部分原因是由于国有企业特殊的体制环境所造成，所以国有企业在选择融资渠道时，就直接越过了内部融资。上市国有企业在选择融资渠道时，一般偏向于配股、增发股份等股权融资方式。在我国，国有企业的外部股东对企业管理层的约束力很小，加之股权融资的成本相对较低，所以上市国有企业的融资行为受到这些原因的驱动。而非上市国有企业在筹集资金时，则选择债务融资，且绝大部分资金来源于国有银行信贷。一份债务契约理应会给企业带来硬性约束，但由于国有企业和国有银行的产权归属相同，国有银行难以对国有企业带来硬性约束，不少国有企业存在延迟偿还贷款、不偿还贷款情况。另外，国有企业管理层在融资成本和融资风险上缺乏理性，为了能筹集到资金，他们不会害怕贷款的高利率。所以，我国非上市国有企业都是高负债的资本结构，财务风险较高。这些高负债的国有企业终究会面临无款可贷的情况，而与私募股权基金鉴定对赌协议，能给国企筹集资金，帮助国企渡过暂时的困境。所以对赌协议对于拓宽非国有企业融资渠道、改善资本结构有着重要意义。

四、对赌协议在国企中运用的障碍

我国现有的法律法规并没有对对赌协议做出明文规定，对赌协议在我国运用时，就只能按照《公司法》《证券法》《合同法》《企业国有资产法》等现行法律法规的规定进行约束，对赌协议在国有企业中运用就会面临一些法律障碍。

（一）股权转让的限制

对赌协议的履行往往涉及到企业股权的转让，如果企业达到签订的对赌目标，投资方将以较低价格将部分股权转让给融资方，如果未达到对赌目标，企业将以较低价格将部分股权转让给投资方。根据我国《公司法》规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。一般情况下，国有企业非国有股权的转让不会受到限制，除非转让的股权处于锁定期内，则要遵守相关法律法规的规定，如《公司法》第 141条、《上市公司证券发行管理办法》第 38 条的规定。另外国企的大部分股权属于国有资产，涉及到国有股权的转让时还必须得遵守《企业国有资产法》的相关规定。当对赌协议涉及到较少国有股权转让的转让时，必须得到如国资委等机构的审批。如果转让国有股权的比例致使国家对该企业不再具有控股地位，还得本级人民政府批准。

履行出资人职责的机构在审批对赌协议时会相当谨慎，特别是涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧背上贱卖国有资产的嫌疑。凯雷与徐工对赌协议的取消就是一个实例。以上规定会构成国有企业与私募股权顺利签订并运行对赌协议的障碍。

（二）国有资产转让时的价值评估

我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据，若交易价格明显低于评估价格时，交易将会被暂停。在涉及到企业股权转让时的对赌协议，如果国企未达到约定的对赌目标，则会以象征性的低价将国有股权转让给私募股权投资者，如此严格的程序会使得这类对赌协议无法付诸实现而失去现实意义。另外，根据《国有资产评估管理办法》第23条规定“国有资产评估方法包括：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估常常采用重置成本法和收益现值法。而私募股权基金投资者一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融资双方在签订协议时难以在企业估值问题上达成一致，对对赌协议的顺利签订构成障碍。

（三）对赌协议低价转让股权的税收问题

在涉及股权转让的对赌协议履行时，股权的转让牵涉到所得税的问题。根据《企业所得税法实施条例》第十六条和《个人所得税法实施条例》第八条第九款的规定，国有企业的自然人股东和法人股东转让股权的所得应交纳个人所得税和企业所得税。但在对赌协议的实际运用中，股权的转让往往按很低的价格进行，甚至无偿转让。这必然得不到税务机关的认可，税务机关会要求股东按照所转让股权的公允价值进行纳税调整。

五、对赌协议在国企运用的建议

（一）发展具有政府背景的私募基金

与企业签订对赌协议的都是私募股权基金，目前参与国内企业对赌的大多是具有外资背景的私募股权基金，如英联、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE参与国企对赌会因国有资产流失的嫌疑而无法实现，另一方面，具有外资背景的大型PE参与国企对赌会受到更多限制。由政府机构主导、社会各方参与下成立一个私募基金，该私募基金的控制权在政府，而其投资方向也主要面向国有企业。这类性质的私募基金与国企对赌时，即使国企对赌失败，其所有权转让给私募基金，也不存在国有资产流失的担忧，对赌协议签订、股权转让的审批也会很顺利。但这类私募基金与国企存在“同源”的问题，如何设计该私募基金的管理制度来解决这个问题同样值得研究。

（二）改善国有资产的评估方法

国有企业在进行资产评估时往往采用重置成本法、收益现值法、现行市价法和清算价格法，这些评估办法没有关注企业未来的盈利能力、发展空间以及无形资产能给企业带来的价值，不能合理评估企业的真实价值。国有资产的评估方法应该借鉴外资私募基金采用的“动态调整评估法”，与国际接轨，改善现有的评估方法。Z

参考文献：

[1]李爱庆，陈荣秋，吴九红.超产权视角下PE推动国企并购重组改革的策略研究[J].管理评论，2009，（12）.

对赌协议范文第4篇

［关键词］ 对赌协议；本质；形式； 应用

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、我国应用“对赌协议”的现状

“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）

2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。

2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。

2005年10月永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议也立刻引起人们的注意，协议约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7．5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697．38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6．75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697．38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394．76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。

2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。

二、对赌协议的涵义与本质

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。

三、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。

我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

四、把握游戏规则，实现对赌双赢

作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以帮助企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只有把握好游戏规则，不断提高自身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才能扬长避短，避免陷入对赌的陷阱。

1. 正确评价对赌协议利弊

对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2. 合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。

3. 不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。

机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。

主要参考文献

［1］ 周莹. 对赌协议是双向激励［J］． 新财富，2006，（10）.

［2］ 刘晓忠.“对赌协议”能载舟亦能覆舟［N］． 证券时报，2006-07-25.

［3］ 杜丽虹. “对赌”非赌关乎公司战略选择［N］． 证券时报，2006 -07-31.

［4］ 黄河. 与外资“对赌”［N］． 南方周末，2006-08-17.

对赌协议范文第5篇

［关键词］ 对赌协议；本质；形式； 应用

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确看待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

一、我国应用“对赌协议”的现状

“对赌协议”的签订在国外非常常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的“对赌协议”，协议约定：如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598．76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。（注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）

2004年，港湾网络在接受华平的注资时曾签下“对赌协议”，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等原因，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收购。

2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金也签订了对赌协议：如果雨润2005年盈利达不到2．592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20％的价格赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润达到3．6 亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议”，外资在上市满1年后才可套现退出。 2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签订股权转让协议时，对新增注资采取了对赌协议的方式：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85％股权的出资额将增加6 000万美元。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况已经基本确定，双方在修改协议中取消了该对赌协议。

二、对赌协议的涵义与本质

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。

对赌协议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议”本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说，“对赌协议”的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，“对赌协议”本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。就这种评估方式自身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规则不熟悉，导致其承担的风险过大。

三、对赌协议的要素

1. 对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。

我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的创业者，拥有企业股份，也是企业的实际操纵者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2. 对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3. 对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

四、把握游戏规则，实现对赌双赢

作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以帮助企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只有把握好游戏规则，不断提高自身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才能扬长避短，避免陷入对赌的陷阱。

1. 正确评价对赌协议利弊

对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

2. 合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。

3. 不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。