在现代金融环境下，企业的融资方式有多种，大体上根据资金是来自企业外部还是内部，分为内源融资和外源融资两类，前者来自保留盈余和折旧，后者来自金融市场，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行企业证券（包括股票和债券）取得资金；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等融资活动。各种融资方式的数量比例关系及所反映的权利义务状态，叫做企业的资本结构（CapitalStructure）。根据M－M定理，可以证明，在完全的市场上，企业在这不同的融资方式之间的选择不影响企业价值。但是，由于市场是不完全的，主要由于信息不对称的存在，企业在为新的投资机会筹集资金时，融资方式的选择就非常重要。因为不同的融资方式，不仅在现金流权方面不同，而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大的不同，对于那些有证券（股票或债券）在证券交易所上市交易的企业，融资方式的选择还含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此，在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。

在改革之初，我国企业融资方式非常单一：无非是企业内源融资（自有资金的积累）和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至是负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。改革20多年来，随着我国经济金融体制改革的逐步进行，企业的融资方式也发生了很大的变化，特别是20世纪90年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来，在证券市场发行（首次公开发行和再次公开发行）证券（主要是股票）成为上市公司融资的重要选择。不过作为一个整体，国有企业（包括国有独资企业和国有控股企业）在融资偏好上仍然偏好于债权融资，不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如，1999年底，国有和国有控股企业的资产负债率仍然达到61.5％，流动比率为97.5％。

但另一方面，如果我们考查我国上市公司的资本结构，其融资偏好则有根本的不同。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至接近于零，股权融资比例高，此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看，还是从国际比较看，或是从我国资本供给实际分析，我国上市公司的此种融资偏好都显示出其特殊性，并对我国的资源配置产生不利的影响。因此，分析此种融资偏好产生的原因和影响，对于优化我国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。

二、资本结构与融资偏好：理论的简要回顾

当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年，在资本结构领域，以M－M定理为基础，积累了非常丰富的材料，内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法，可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段：古典的资本结构理论（或称之为传统的资本结构理论）、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。

企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论，我称之为古典资本结构理论，1952年大卫杜兰特（DavidDurand）对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好，后者认为负债率的高低对企业价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。

1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论，我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出的M－M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，它为后来的经济学家指明了道路，米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M－M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的，在MM之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正，提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。

1976年简森和麦克林在其论文《企业理论：管理行为、成本和所有权结构》中，把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从成本角度研究了企业的资本结构，使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系，从而开创了资本结构研究的新方向，之后，资本结构研究进入了一个新的发展阶段，我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务，而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合，从多角度研究企业的最优资本结构的选择，尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合，提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型，从纵深的角度讨论资本结构的决定，使资本结构研究更加深入。

与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响，如果企业负债率达到100％，则企业价值最大，资本成本最小，因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加，引发企业财务危机，那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先，然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I，假设全部通过外源融资获得，Dmax是企业的最优负债量（假设小于I），那么股权融资就为I－Dmax。

上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比，企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息，此种信息不对称可能产生逆向选择问题，基于此种信息不对称，Myers和Majluf（1984）提出了融资优序假说（Pecking-Orderhypothesis）。根据Myers（1995）的解释，“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时，企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论，这个理论的要点是：①企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号；②要是需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此，企业对新投资项目融资的先后顺序是，先是内部资金，然后是低风险的债券，最后是发行新股。

Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实（见表1）。从中可以看出，发达国家的资本结构中，在内部融资和外部融资的关系上，内部融资的比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。

表11970—1985年发达国家融资结构（%）

加拿大

法国

德国

意大利

日本

英国

美国

留存收益

54.2

44.1

55.2

38.5

33.7

72.0

66.9

资本转让

0.0

1.4

6.7

5.7

0.0

2.9

0.0

短期证券

1.4

0.0

0.0

0.1

NA

2.3

1.4

银行贷款

12.8

41.5

21.1

38.6

10.7

21.4

23.1

商业信贷

8.6

4.7

2.2

0.0

18.3

2.8

8.4

公司债券

6.1

2.3

0.7

2.4

3.1

0.8

9.7

股票

11.9

10.6

2.1

10.8

3.5

4.9

0.8

其他

4.1

0.0

11.9

1.6

0.7

2.2

-6.1

统计误差

0.8

-4.7

0.0

2.3

NA

-9.4

-4.1

总计

99.9

99.9

99.9

99.9

100.0

99.9

100.1

资料来源：Mayer,1989,“MythsofWest”,Wps301.WorldBank,PolicyResearchDeparment.

三、我国上市公司股权融资偏好的描述

与发达国家惯常的“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速，市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元，股票融资解决了企业自有资金不足，降低了企业的资产负债率，为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调，表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。

首先，从内源融资和外源融资关系看，表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变，由此可见，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，1995年－2000年，对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15％，85％以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100％以上，内源融资为负。

表2上市公司的内源融资与外源融资结构（%）

年份

未分配利润大于0的上市公司

未分配利润小于0的上市公司

内源融资

外源融资

内源融资

外源融资

股权

债务

股权

债务

1995

12.40

51.48

36.13

9.50

48.78

41.73

1996

14.75

49.40

35.85

3.23

39.38

57.40

1997

15.43

52.23

32.35

-3.28

47.05

56.23

1998

13.73

46.18

40.10

-10.55

50.63

59.93

1999

14.23

51.15

34.63

-15.83

55.33

60.50

2000

19.19

53.23

27.59

-

-

-

资料来源：全景网络。

其次，在外源融资结构中，股权融资又占优势（表3）。平均而言，我国上市公司外源融资中，股权融资在50％以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行（IPO）、配股和增发新股等，它们的基本情况见表4。

表3上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%）

年份

未分配利润大于0的上市公司

未分配利润小于0的上市公司

股权融资

债务融资

股权融资

债务融资

1995

58.76

41.24

53.89

46.11

1996

57.95

42.05

40.69

59.31

1997

61.75

38.25

45.56

54.44

1998

53.52

46.48

45.79

54.21

1999

59.63

40.37

47.77

52.23

2000

65.86

34.14

-

-

资料来源：全景网络。

表4我国上市公司的股权融资（A股）年份

发行筹资总额

（亿元）

首次公开发行筹资（亿元）

再发行筹资

（亿元）

配股筹资

（亿元）

增发筹资

（亿元）

1991

5

5

1992

50.00

50.00

1993

276.41

194.83

81.58

81.58

1994

99.78

49.62

50.16

50.16

1995

85.51

22.68

62.83

62.83

1996

294.34

224.45

69.89

69.89

1997

853.06

655.06

198.00

198.00

1998

778.02

412.59

365.43

334.97

30.46

1999

893.60

512.88

380.72

320.97

59.75

2000

1526.86

1007.40

519.46

资料来源：《中国证券期货统计年鉴2000》，2000年数据来自：

我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。从负债结构看，历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均40％左右，表明了我国上市公司高流动负债比例特征。

以上数据明显看出，同发达国家的资本结构相比，我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好，而内源融资比例很低，且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资。

中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的"配股热"或"增发热"。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。

表5中国上市公司资本结构的变化趋势（1992－2001）年份

公司数量

资产总额（亿元）

负债总额（亿元）

资产负债率（％）

流动负债比率（％）

1992

53

481.00

312.73

65.02

50.1

1993

183

1821.00

888.00

48.76

37.1

1994

291

3309.00

1681.00

50.80

38.8

1995

323

4295.00

2337.00

54.41

42.0

1996

530

6352.00

3412.00

53.72

40.6

1997

745

9660.58

4835.81

50.06

38.8

1998

851

12407.52

6140.76

49.49

38.1

1999

949

16107.36

8468.01

52.57

39.0

2000

1088

21673.88

11594.11

53.49

40.2

资料来源：

四、我国上市公司融资偏好的形成因素

我国上市公司股权融资偏好的形成，其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前，我国债权融资成本为3.78%－4.03%，银行三年期贷款利率为5％以上，五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4％左右。远比债权融资成本低。

为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本，与标准的财务学教科书所讲的相反？其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷，造成了股权融资成本的软约束。

首先，资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发，可以进一步区分出资本市场的六项核心功能（RobertC.Mertonetc,1995），它们是：①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径，促进了商品、劳务和资产的交易；②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制，把大量的小额资金聚合成大额资金，以满足企业不可分项目对资金的需求，同时又可以细分企业的股份，促进了投资者投资的多元化；③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径，使经济资源得到合理有效率的配置；④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置；⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息，是资本市场的一个最主要功能之一，它帮助协调不同经济部门进行的分散决策；⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时，或者当一方是另一方的人时，在这种信息不对称的情况下，就有逆向选择和道德风险问题，这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍，功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。

我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。

其次，我们知道，股票融资是有成本的，而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上，利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右（2000年统计数据），换言之，就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右，低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本（5.58%(1-15%)=4.74%）。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态，是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的，认为股票融资是没有成本的，一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用，具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭，另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利，而从事违规或非法的行为，再有就是许多公司的不分配。实际上，任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中，之所以出现上面的认识，也与资本市场发展的功能定位密切相关的。

第三，与上面的相联系，就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大，导致股权的治理功能弱化；许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信；交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等；上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度，上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业，作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排，以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市；监管制度有待改进等等。

第四，我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调，债券市场发展缓慢，使得企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易，这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。

第五，我国金融体制的改革，特别是银行的商业化改革，在一定程度上使得债权融资硬化，况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用，迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。

这些因素的综合，使得在我国：①股权融资是软约束，不须还本只付股利，风险由股东承担。而债务融资是硬约束，存在到期还本付息的压力，反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极，分红消极”的方针，大部分公司不分配股利，即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关，只要企业不破产，经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入（个人在职消费），股权融资也就成为了经理们的最佳选择。

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