摘要:本文围绕股指期货的定价、套期保值及股指对冲等内容,分析利用股指期货规避系统风险的基本原理,结合我国证券市场实际情况,对更好地发挥股指期货的避险功能提出建议。

0引言

股指期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货品种。股指期货交易的目的在于向股票市场中的投资者(特别是机构投资者)提供一种有效的风险回避工具,同时,也给市场中敢于承担风险的投机者提供一种可获得风险收益的金融工具。在国际股指期货迅猛发展的背景下,加速推出我国股指期货已势在必行。

1股票市场的风险分析股票市场上的风险可分为系统性风险和非系统性风险两部分

前者是由整个市场环境或其他各种全局性因素的不确定所引起的,是不以投资人的意志为转移的。而后者是由影响个别股票或部分股票的收益及价格的各种局部性因素的不确定变动所引起的,是可采取股票投资多样化等方法加以减少和消除的。美国、英国和法国股票市场系统性风险占总风险比例分别为26.8%、34.5%、32.7%,而我国股票市场系统性风险占总风险比例高达65.7%。可见,我国股市系统性风险在总体风险中的比重较高。投资者对系统性风险的规避有两种策略:一是通过股市“做多”、“做空”机制降低风险;二是运用金融工具进行风险对冲。但我国目前的现实是既无“做空”机制,又缺乏风险对冲工具。所以股指期货的推出,既能满足投资者规避系统风险的需要,又能在一定程度上弥补没有做空机制的缺陷。收稿日期:20021115作者简介:史昕艳(1975),女,辽宁沈阳人,助教

2股指期货规避系统性风险的基本原理

2•1股指期货的定价股价指数可看作支付红利的证券,这些证券就是计算指数的股票组合。近似地把这种红利看作是连续支付的,而股票指数的价格即为其未来红利的贴现。由远期合约价格定价模型可知股指期货的定价公式为:F=Se(r-q)(T-t)。其中F为合约在时刻T的远期价格;S为合约标的资产在t时刻的价格;T为合约到期时间(年);t为现在时间(年);e为连续复利计算中的数字常数2.71828;r为对T时刻到期的一项投资而言,t时刻以连续复利计算的无风险利率;q为红利收益率(以年计算)。

2•2股指期货的套期保值功能根据股价指数和股票价格变动方向通常是相同的,投资者可通过在股票现货市场和股指期货市场上作相反的操作,达到规避风险的目的。例如,恒生指数每点价格为50港元,假设某投资者在香港股市持有总市值200万港元的股票。为规避风险,该投资者进行套期保值,在13000点的价位上卖出3期的恒生指数期货。随后两月股市大幅下跌,该投资者持有的股票贬值到155万港元,则他在股票现货市场损失45万港元。而此时,恒生指数期货也下跌10000点,于是该投资者便可在期货市场上以平仓方式买进原有的3份合约,实现的平仓利润为(13000-10000)×50×3=45万港元。这样,该投资者在期货市场的赢利抵消了在股票现货市场的亏损,实现了完全套期保值。

2•3利用股指期货对冲调整β系数股指期货能用来对冲一些高度分散化股票组合的风险。由CAPM模型可知股票组合的收益与市场收益之间的关系由参数β描述,它是股票组合超出无风险利率的超额收益对市场组合超出无风险利率的超额收益进行回归得到的最优拟合直线的斜率。用公式表示为:E(rF)-rF=β[E(rM)-rF]。其中E(rF)为证券组合期望收益率;rF为无风险利率;E(rM)为市场组合期望收益率;β为证券市场线的斜率。当β=1.0时,股票组合的收益就反映了市场的收益;当β=2.0时组合的超额收益为市场超额收益的两倍,以此类推。若希望对冲某股票组合在时间(T-t)里价值变动所带来的风险,则可进行以下分析:假设将1美元投资于股票组合时,在时间(T-t)里的价值变动为Δ1;将1美元投资于市场组合时,在时间(T-t)里的价值变动为Δ2;S为股票组合的现值;F为一个期货合约的现值;N为对冲股票时,最佳的卖空合约数量。由上述分析可得出关系式Δ1=α+βΔ2,(其中α为常数)因为,在T-t时间里股票组合的价格变动为SΔ1=αS+βSΔ2(1)在T-t时间里期货合约价格的变动近似等于FΔ2(2)由(2)式得Δ2=期货合约价格的变动/F(3)将(3)式代入(1)式得SΔ1=αS+βS•(期货合约价格的变动/F)。对于某一股票组合而言“αS”是确定的,“β•S/F期货合约价格的变动”近似为不确定的部分,因此,N=β•S/F。投资者在不同的行情中希望有不同的β值。在实际操作中,持有大批股票的投资者要想很快地调整股票组合是很困难的。此时,应用股指期货便可根据投资者的预测调整β值,从而调节所持股票组合的风险水平。比如,设β’表示投资者期望的β值,则实际的β值大于β’时,投资者可卖出(β-β’)S/F个合约;实际的β值小于β’时,投资者可买进(β’-β)S/F个合约。

3发挥股指期货避险功能所面临的问题

开设股指期货最主要的目的就是利用其规避系统风险,但结合目前我国证券市场发展的实际情况,要充分发挥这一功能仍面临着一些问题:(1)不能达到完全套期保值。利用股指期货进行套期保值时,投资者所持有的股票组合与股票指数的成份股构成完全一致才能进行直接套期保值,而这只有资金雄厚的指数化基金才可能做到。大部分投资者持有的股票组合与成份股构成是不同的,因此现实中的投资者只能做交叉套期保值,是不可能达到完全套期保值的。(2)由于我国证券市场没有做空机制,而且根据其他国家设立股指期货的经验,在我国推出股指期货初期,很可能仍没有做空机制。因此开设股指期货的初期,投资者只能在现货市场做多,通过放空期货来套期保值。在这种情况下,即使股票组合的价格变动完全与股指变动相关,也会存在现货价格与期货价格间的基差风险。(3)对于一般的机构投资者而言,理论上可先运用证券组合投资方法,组成股票组合规避非系统风险,再利用股指期货规避系统风险。但目前我国证券市场的客观现实决定了现货价格与期货价格的变动是不可能平行的,而且衡量组合系统风险的β值的准确程度也不高。这表明股指期货对冲在实际应用中遇到的问题要比理论上的描述更复杂。(4)对于个人投资者而言,由于其所持有的股票品种十分有限,在利用股指期货对冲的过程中,很可能因手中股票的价格与股指数值的运动方向背离,而遭受更大损失。

4解决问题的建议

(1)把握在我国设立股指期货的正确时机。股指期货由股票这一基础投资工具衍生来,它的产生、发展是以成熟、发达的证券现货市场为基础的。作为一种金融产品,股指期货在我国的出现只是时间早晚的问题,但推出的时机问题至关重要。我国证券市场的特色之一是包括国有股权和法人股权在内的约三分之二的股权不能流通。这一特点就使股价指数不能客观真实的反映上市公司的经营情况和宏观经济的发展趋势

因此在国有股减持没有完成,非流通股实现流通之前,推出股指期货应慎重,并注重对股价指数的不断修正,以保证股指期货推出的效果。

(2)关于我国证券市场缺乏做空机制的问题。分析可知,由于我国暂时无法对股票卖空,也就无法实现真正意义上的股指对冲。但大量研究表明,做空机制的功能是中性的,不会造成股指期货价格与现货价格的偏离;又由于中国证券市场的现状是机构投资者拥有大量股票,因此,缺乏做空机制对股指期货交易的影响是很有限的。其次,建立做空机制需要一定条件和过程,从国际市场的实践经验看,香港、韩国等地开设股指期货时也没有做空机制。中国的证券市场起步较晚,立即取消对做空的限制也是不现实的。在缺乏做空机制的条件下,投资者可以通过金融市场融资获得利润。由股指期货定价公式可推出:r=q+(lnF-lnS)/(T-t)当实际的期货合约价格低于理论价格时,投资者可以先买进期货合约,再以低于r的利率从金融市场筹集资金,以达到指数套利的目的。超级秘书网

(3)对参与投资者限制。国外经验表明,股指期货推出之初,主要参与者是机构投资者,而不是个人投资者。这是由股指期货本身固有的性质决定的,无论从投资资金、对冲风险还是投资策略等各方面分析,投资机构都具有更大优势。股指期货在美国发展20年,但参与其交易的投资者微乎其微,且多半是委托经纪人来做。由于股指期货的风险性大、资金量大、专业性强,因此,即使我国推出股指期货,也不是一般投资者可以操作的。

(4)完善证券法规,加强市场监管。推出股指期货时,必须完善相关法规、制度。我国在制定《证券法》时,对衍生金融市场的发展做了一些限制。现阶段开设股指期货交易必须对法规制度加以修正、补充。其次,股指期货交易需要公正、公平、公开的市场环境。交易所应全面、准确地评估清算会员的财务风险。总之,金融衍生品市场的稳健发展是建立在证券市场的基础之上的,在加紧推出股指期货的同时,我国更应注重整个证券市场的规范性发展。正如国际著名金融专家丁大卫先生所说:“没有一样东西可以规避所有风险。对中国来说,至关重要的是质量问题,如何做的问题,而不是数量问题,做不做的问题。”

参考文献:

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[2]WilliamF.Sharpe,GordonJ.Alexander,Jefferyv.Bailey,Investments[M].北京:清华大学出版社,2001

[3]JohnC.Hull.FundamentalsofFuturesandOptionsMarkets[M].北京:清华大学出版社,2001