［摘要］自2007年4月以来，美国次级抵押贷款危机(以下简称:次贷危机)迅速从美国国内问题发展成全球金融危机，严重影响了世界经济及全球金融市场，这场危机的广度、深度以及给市场带来的不确定性，均是前所未有的。美国债券市场在全球金融市场中占有举足轻重的地位，尽管危机救助政策使此次次贷危机风暴渐行渐远，但是债务市场的风险正逐渐成为继房地产泡沫破灭后最主要影响美国经济的问题。此外美国10年期国债收益率与联邦基金利率走势大体一致，是美国甚至全球经济以及金融市场的风向标，因此分析美国国债收益率及收益率曲线的变化趋势非常有利于我们对利率的走势进行预判。通过研究美国次贷危机的起因及其对全球经济的影响，进而研究美国债券市场收益率的变化以及期限结构，对受金融危机影响的经济体有较强的指导意义，也可以帮助我们对利率的期限结构的影响因素有更深的了解。

［关键词］次贷危机;影响;债券收益率;利率期限结构

1次贷和次贷危机产生原因

次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用水平不佳、收入较低、负债收入比较高的借款人提供的贷款。2001年经济衰退后，美国住房市场在超低利率刺激下高度繁荣，次贷市场迅速发展。但随后美国市场的大幅降温及次贷还款利率的上升使得很多借款人无法按期偿还借款，购房者很难出售住房或通过抵押住房进行再融资，银行收回房屋却卖不到高价，次贷机构纷纷破产，投资基金等买入次贷衍生产品的金融机构也受到重创，全球主要股指应声下跌，引发次贷危机，致使全球金融市场流动性不足。像知名的房地产公司房利美、房地美，以及美国五大投资银行中的美林公司、雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司，都因次级抵押贷款危机的影响而陷入困境。对于次贷危机形成的原因综合来看大概有以下几点。一是产品在设计上的固有缺陷。次贷产品的设计是以低利率和房价的不断上涨为基础的，再加上次贷借款者主要是收入较低、信用记录不佳的借款者，当房市低迷、利率上升时，不断增加的负担致使大量客户违约，造成坏账;二是流动性的过剩。此前全球主要经济体经济增长情况较好，次贷产品的高收益对市场流动性的吸引力较强，许多投资银行、商业银行、对冲基金对次贷衍生产品的购买分担了次贷风险，在推动次贷市场持续增长的同时也蕴含了潜在的风险;三是美联储的货币调整政策。美联储从2000年开始长期实行低利率以刺激经济，推动了人们对房贷的需求以及房价的上涨，但在此之后为了避免经济快速增长带来通胀压力17次提高联邦基金利率，使得许多贷款者无法按时偿还贷款。

2次贷危机影响

2.1对全球经济的影响

(1)造成市场流动性紧张，加剧了国际金融市场的不确定性。次贷危机的逐渐升级，使得金融市场对流动性的强劲需求极大地超出了当时流动性的供应量，推动了隔夜借款利率大幅上扬，全球股市剧烈震荡，投资者损失严重。以2008年9月15日为例，美国道琼斯指数当天重挫逾500点，标准普尔指数下跌近5%，创“9•11”恐怖袭击以来的最大单日跌幅。(2)中央银行货币政策效果减弱。为了使投资者恢复对市场的信心，保持金融市场的稳定，各国央行纷纷向市场注入巨额资金以增加流动性，并采取降息等扩张性的货币政策。这些举措无疑大大增加了货币的供给，为未来的通货膨胀以及长期流动性的过剩埋下隐患。(3)全球投资者的心理预期发生变化，国际资本加快流向新兴市场。美国房地产泡沫破灭，也致使多项产业进入衰退低迷期，发达国家告别消费热潮，经济增速有所放缓。与此同时，新兴市场对投资资本的吸引力开始逐步超过美国、欧盟等主要的传统经济体。2.2对美国经济的影响(1)实体经济:破产的金融机构数量增加，失业率急剧上升;房地产市场泡沫破灭，众多企业陷入困境;美国居民消费下降及美元贬值影响发展中国家的出口，同时也会损害其他国家外汇储备的国际购买力，导致短期资本的波动性加大。(2)金融市场:美国信贷收缩，大量投资者将资金从股票和风险较高的债券转移至国债、期货市场来规避风险，这一举措使得美国国债收益率有所下降，两年期美国国债的收益率曾一度跌至四年最低点。

3美国债券市场收益率变化

美国自2007年爆发次贷危机以来，在大量发行国债的同时实行量化宽松政策，以向市场投入更多的美元，增加流动性，债券市场的规模、结构、收益率等都出现了显著的变化。2007年美国的外债总规模为23532亿美元，而截至2014年2月，总规模达58853亿美元，美国经济缓慢复苏的同时，过度的债务发行使美国财政面临很大的偿债风险。

3.1危机后美国国债市场的变化

(1)国债规模的变化:2008年美国国债总规模为10.7万亿美元，2013年这一数值增长至7.35万亿美元，达到GDP的103.5%，这期间国债规模始终保持较高的增长速度，筹集到的资金主要用来弥补联邦政府预算的空缺.(2)国债收益率的变化:美联储的连续降息、市场的剧烈波动以及信用市场的混乱使得短期国库券受到人们的追捧，2008年到2013年，3月期国债利率从1.4%下降到0.06%;1年期从1.83%降到0.13%;3年期从2.24%降到0.54%;10年期从3.66%降到2.35%;30年期从4.28%降到3.45%，短期利率均有大幅度的下降。但随着美国经济的复苏，从2012年起，部分品种美国国债利率开始上升。美联储第二轮购买国债方案的出台引起国债收益率的上升，导致收益率曲线陡峭化，10年期国债收益率上升4个基点达到3.34%，30年期国债收益率上升20个基点达到4.54%，美国2年期、30年期国债收益率率差一度达到4.02个百分点。

3.2美国市政债券市场的变化

(1)市政债券规模的变化。债券的发行量没有显著上升，2008年的长短期市政债券发行总量为4523亿美元，比2007年下降7.2%，这一现象的主要原因在于投资者对市场的信心不足以及发行人信用环境的日益紧迫。(2)债券收益率上升，利差显著扩大。联邦政府对地方政府的财政缩减使得市政债券违约风险上升，其收益率在2010年下半年持续上扬，投资者的大举抛售使得利差显著扩大。

3.3美国公司债券市场的变化

(1)公司债券规模的变化。发行量持续下降，2008年发行量为7024亿美元，较2007年的发行量1.1万亿美元下降了37.7%，造成这一现象的主要原因是信贷市场内持续增加的不确定性导致市场更加剧烈的波动，企业利润连续下降。(2)利差持续扩大。12月31日，JP摩根美国流动性指数利差达到475个基点，而这一数值在第三季度为355，在2007年年底为124;美林高收益指数利差达到1812个基点，而这一数值在9月末时还只有1096。4美国次贷危机给我们的启示(1)要提高宏观调控水平，积极扩大内需，调整外贸政策，充分利用外汇储备;警惕泡沫式的发展方式，注意虚拟与实体经济的关系。(2)金融创新要把握度，政府及相关金融机构要加强监管，正确选择金融监管的改革路径。(3)要找准市场自由运作与政府进行干预的结合点，中国在应对美国次贷危机时所采取的措施及实施效果证明，市场运作与政府干预功能各异，不可替代，市场有利于配置社会资源、提高经济效益及调动社会成员积极性，而政府管理有助于确保经济平稳发展，确保市场秩序及规范。

作者:李小凡 单位:山东大学