摘要：金融约束能够反映企业内部的财务特性与外部投资环境给企业带来的影响。本文构建了企业金融约束的评价指标体系，并在此基础上实证分析了金融约束对公司股票收益的影响，结果表明金融约束会导致公司股票收益的下滑。

关键词：金融约束；股票收益；公司财务环境

在金融约束这一条件的影响下，为了明确其是否会对公司股票收益产生影响，本文展开了理论与实证研究，在此过程中，假设金融约束会给公司股票收益带来影响，那就意味着在公司的股票收益中，一定包含金融约束这一信息，且当不同公司的金融约束程度相同时，就意味着这些公司在股票收益波动方面一定存在着共性。基于此，本文以计量模型的搭建来明确在股票收益中所存在的金融约束因子，进而明确金融约束因子与股票收益的关系。

1金融约束的内涵

本文在实际展开研究的过程中，将焦点置于公司投资能力因素上，分析其对公司股票收益所带来的影响，以此来明确所呈现出的规律。在此过程中，影响公司投资的因素同时来自于公司的内外部，具体而言：以某一公司为例。当公司流动资产占据的比例较大时，能够促使公司具备良好的短期偿债能力，进而为公司营造良好的社会信誉形象，但是，任何事物都具备两面性，在带来这一优势的同时，也应该看到，当流动资产所占比例过大时，公司的整体盈利能力随之受到影响，进而使得公司信誉度大打折扣，在这种情况下，银行作为公司融资的主要渠道，受这一信誉度的影响，致使银行贷款受阻，尤其是在国家实施财政紧缩政策时，公司在借贷方面将受到严重影响，进而阻碍了公司的发展。从上文中的分析可知，我们需要对影响公司投资的因素进行归纳，而在引入金融约束这一概念的过程中，则需要将这一概念进行量化处理，将金融约束定量在影响公司投资行为的一种阻碍性因素，而这些因素对公司投资所带来的影响并不包括突发性事件，且能够在公司财务报表中呈现出来，因此，可借助财务指标来实现对金融约束的量化定义。

2金融约束的度量

针对公司财务等进行研究的过程中，显示出金融约束的存在对公司价值带来了一定的影响，比如利率、货币政策、信用条件等，同时，基于金融约束下，其程度与时间呈现出了明显的相关性；此外，在Gilchrist等人的研究中，还提出在经济衰退时，或者是实施紧缩货币政策时，相应信用约束影响较大。而在Kaplan等人的研究中，除了对如上影响因素进行分析，他们还针对公司投资规模以及回报率等进行了分析，在此过程中，基于离散金融下对公司类型进行划分，并分为无金融约束类与有金融约束类，前者主要包括当年具备较大现金流或是投资增大的公司，而后者则包括剩余企业。在此基础上，针对存在金融约束的公司，借助多元回归分析法，并设置了五个财务综合指数，称作KZ指数，具体为：现金流/市场价值与账面价值比/红利/财务杠杆作用/现金持有。分别以CF/Q/DIN/LEV/C进行表示。笔者在研究过程中，基于现阶段中国股市的发展现状，为建立基于股市的金融约束综合指数进行了分析，并借助KZ指数的权重，实现对公司股票收益受金融约束程度的度量，而指数越高则就意味着金融约束的影响作用越强。其中，五个变量的解释与权重如下：现金流CF为现金流/总资产，系数为-1.002；市场价值与账面价值比为(总资产+市场价值-股本-递延税款)/总资产，系数为0.283；财务杠杆作用LEV为(总长期负债+总流动负债)/(总长期负债+总流动负债+股东权益合计)，系数为3.139；红利DIV为(红利、配股与股息)/总资产，系数为-39.368；现金持有C为(现金+短期投资)/总资产，系数为-1.315。KZ的表达式为：KZ=-1.002CF+0.283Q+3,139LEV-39.368DIV-1.313C在研究的过程中，选取了上海证交所上市A股数据，数据年份为2013年～2015年，相应信息为三年的中报、年报与年末收盘价，以及收益率等，同时基于沪市A股的工业板块下，针对总共425家公司对其相应的KZ指数进行了计算，而为了实现对数据信息的高效且充分使用，则在研究中以半年为单位，对相应的KZ指数进行了计算(数据来源为证券之星网)。在此基础上，结合KZ指数来对公司进行受约束与非受约束的分类，并基于金融约束定义可知，当公司的KZ指数越高，则就意味着公司的负债越高，而相应的现金流与红利则越低。

3实现对金融约束因素的探寻测试

3.1进行公司分类并实现约束因子的定位

在实际践行的过程中，首先借助KZ指数，实现对所选取公司金融约束程度的定位，在此基础上进行分类，并明确其与公司股票收益间所呈现出的关系，进而明确是否存在金融约束因子。具体而言，为了将公司规模这一影响因素从公司股票收益影响因素中剔除，则将公司划分为三类，并按照从高到低的顺序进行排列，前三分之一为大公司，中间三分之一为中型公司，后三分之一为小型公司，然后将公司总具体分为基于公司规模与KZ值下共九类，前三类为低KZ值比上LS/LM/LB，然后是中低KZ值比上MS/MB/HS,最后是高KZ值比上HS/HM/HB。通过分析表明：小公司KZ值和平均数间呈现出正相关性，而与平均收益间成负相关性，此种关系与大公司正好相反，而基于中等公司下，其基本上呈现出了一种平衡状态。因此，这就意味着与大公司相比而言，小公司受金融约束的影响程度更深，且KZ指数与公司平均收益间呈现出了负相关性，基于此，这就得出了基于金融约束条件下，其与股票收益间呈现出了负相关性，即该因素的存在会导致公司股票收益水平的下降。基于如上得出的结论，本文构造了三个组合：HIGHKZ=(HS+HM+HB)/3；LOWHZ=(LS+LM+LB)/3；FC(两个组合差值)=HIGHHZ-LOWHZ。通过计算表明，在求出平均值下，则能够将公司规模对股票收益影响这一因素排除，进而也就将金融约束对公司股票收益所产生的影响作用进行了揭示，同时，可将FC列入到收益约束因子的度量中。

3.2排除公司规模影响和股本结构影响的测试

第一，排除公司规模影响的测试。借助回归分析法，针对三个参考组合：市场因子量、规模量与FC组合，对公司股票收益与金融约束间的变动是否一致进行测试。结果表明：基于BIG与SMALL系数下，表明大公司在BIG上的负载较高，而小公司则在SMALL上的负载较高，而FC负载为：其中受到约束较大的公司的FC负载较高，而受到约束较少的公司的FC负载较低，且在进行组合后FC值为正数。而基于不同规模下，FC值则随着KZ值的变化而变化，且成正相关性，因此，将公司规模所带来影响这一因素排除后，假设约束因子对收益影响与约束程度成正相关，则能够得出，在股票收益中，金融约束因子的确存在，但其和公司规模因素间不存在关联性。

第二，排除股本结构影响的测试。从目前上市公司发展的现状看，主要存在的问题一方面是国有股依旧占控股地位，另一方面是大部分股份为不可流通股，进而对公司股票产生了影响。基于此，将公司依照流通股本比例进行分类，进而形成三大类型，并具体划分为九种，基于所属公司平均数下，明确KZ值与公司平均数、平均数间的关系，并得出当公司流通股本越小，则金融约束所带来的影响越大，同时KZ与公司收益成负相关性。基于线性回归分析，得出基于有约束公司下，股票收益中存在的约束因子，并独立作用于股票收益。

4结语

本文针对金融约束对股票收益的影响进行了分析，借助多元回归分析法，明确金融约束切实能够作用于股票收益，并独立作用于股票收益成负相关性。

参考文献

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作者：孙以萱 单位：西南政法大学