摘要：融资融券，指券商向投资者借出资金以便提供投资者买入证券或者券商通过出借证券供其卖出的经营活动。融资融券交易是一种信用交易，包括券商对客户的融资融券和其它机构对券商的融资融券。这项新业务的推出标志着我国金融市场正逐步向着一个多元化、全面化的方向发展。融资融券开展的目的很明显是为了增加股市的活跃程度，提高流动性，通过新模式来改善券商的生存环境，从而能有效地突出发挥其稳定价格和减缓资本市场资金不足的压力。通过融资融券业务具体操作的分析以及对股市波动性和流动性影响的分析，提出以下政策建议：完善信用交易法律法规制度的建设；改进信用交易机制规则模式；加强信息披露制度的公开透明。

关键词：融资融券；波动性；流动性；制度建设

在2008年4月国务院颁布的条例定义了融资融券，指券商向投资者借出资金以便提供投资者买入证券或者券商通过出借证券供其卖出的经营活动。融资融券交易是一种信用交易，包括券商对客户的融资融券和其它机构对券商的融资融券。资本市场当中融资融券这种信用交易业务规模正在扩大，欧洲最早的信用交易发生在荷兰阿姆斯特丹证交所，标的物为荷兰东印度公司交易的股票。而现代信用交易制度的发源来自美国，在熬过了上世纪“大萧条”之后，美国政府表示，股市中存在的制度有相当大的问题，有些波动来自没有控制的信用交易发生，所以逐步通过相关途径加强了对该项业务的规范。我国资本市场从上世纪九十年代开始，引入发达国家的市场经济模式，使得我国的经济体制从原来的计划经济向市场经济逐步改变。在这种转轨的路途中收获了许多宝贵的经验。深圳证券交易所和上海证券交易所的成立，显示出我国正式创设了真正意义上属于自己的融资市场。然后中国证监会、期货业协会、证券业协会等机构的成立，显示出了我国在监管机构方面也不断的迈出脚步。从A股、B股到中小板再到创业板，从融资融券到股指期货的挂牌交易，所有的这些标志着我国金融市场正逐步向着一个多元化的、全面的方向发展。通过这些成绩的取得，监管层对金融市场长期的发展也提出了更新的规划。例如我国股票市场的法律法规制度体系能够更加透明完善，可以形成更加公开、公平、公正的环境。另外从资本市场的其它角度去观察，建立一个更加多元化、多层次的市场结构，会为广大机构投资者和个人投资者带来更为丰富的产品以及更广泛的交易体制。同时在激烈的环境中竞争，设立具有强大竞争力的券商机构，从管理体制、投资途径以及运营策略上不断提升创新性服务水平。当然在这个过程中，也存在许多制度缺陷和历史遗留问题，有些已经通过相关办法解决，有些还需要在未来的时间里不断进行处理。比如“老鼠仓”内幕交易，庄家操控股票、股改和发行体制改革，上市公司信息披露质量等等问题，都给我国金融市场提出了相当大的挑战。另外还要面对来自市场的许多新挑战，例如如何减少其他外国市场的震荡对我国资本市场带来的影响，以及如何有效防止热钱进出给市场带来的波动风险，都是需要去处理的问题。融资融券开展的目的是为了增加股市的活跃程度，提高流动性，通过新模式下业务的推出来改善券商的生存环境，从而能有效地突出发挥其稳定价格和减缓资本市场资金不足的压力，该项信用交易业务的出台目的很明显，但是能否改变市场目前的状况，起到应有的作用呢？通过对融资融券业务的分析，来说明出其对我国股市的影响，进而提出相关对策建议。

一、融资融券介绍

我国的融资融券业务早在上世纪九十年代初出现过，当时由于各方面准备都非常欠缺，相应的金融监管能力薄弱，并且资本市场具有相当浓厚的投机氛围，这样的环境导致很多投资者冒着及其大的风险借钱进行投机。由此我国证监会在信用交易出现不久后便下令禁止。从2010年推出后的这几年当中，融资融券业务无论是从规模总量还是业务发展模式，以及机构和个人投资者对融资融券的关注程度和操作策略上，都有了一个较为显著的发展。引入融资融券这种信用交易机制以后，股票市场的波动将会减少，它的作用传导机制是通过价格发现功能以及增加市场中可融标股票的供给及需求弹性来实现。当资本市场中股价快速下跌，严重偏离理论价值时，随着投资者对各类公开的或非公开信息的整理分析，有一部分较为理性的投资者会发现股价目前被低估，预计未来股价将会上涨，那么投资者会在市场中买入被低估的股票。如果是在有信用交易机制的资本市场中，投资者在资金不足的情况下也可以通过向券商融入资金买股。与此同时，市场处于低谷阶段，理性的卖空交易者发现当前股票价格被低估，预计不久股价将会上涨，为了满足信用交易制度中到期需要交割的刚性需求，那么投资者便会在市场上买入相关股票回购补仓。所以股票市场上的需求在卖空投资者这里会被放大。相对于不存在信用交易机制的资本市场上，由于相关股票的需求被进一步地放大了，那么股票价格上涨会很快，这样给没能买入的其它投资者传递出该股票可能会被低估的潜在信号，又会进而增加对这些股票的需求，减缓股价偏离均衡价值的趋势，并最后使得股票价格向合理水平回归。当股票市场中某些股票的价格由于相关题材在短期内遭到爆炒进而上涨到及其偏离其内在均衡价值的程度，市场中某些较为理性的投资者会通过相关渠道发现其价格有可能被高估了，预计股票价格在不久未来会逐步向下，这一部分先知先觉的投资者可能会向券商公司借入相关股票在市场上进行卖空交易，这样便会一步步增加市场中股票的供给。另外市场中的买空投资者因为合约快到期也会在证券市场当中卖出股票，这样从某种意义上又增加了市场中目前股票的供给量，如果目前市场中有融资融券这种信用交易机制的存在，那么投资者都可以在市场中卖出相关股价可能被高估的股票，相对于没有融资融券业务的市场，股票供给会比原来更多，股价的回调速度会更快，这样给投资者带来一种信号，就是股票价格过高，这会使部分理性投资者重新考量评估该股票的内在均衡价值，并且快速地卖出股票，这样股票市场中的价格泡沫便不会演变成一种非理性膨胀的模式，使得股价能够重新回到合理水平。

二、融资融券对股票市场波动性影响

波动性是证券市场存在的属性，代表了对于未来的不确定性，是指股票的市场价格变化超出了一定的程度，对均衡价值产生了偏离。金融市场的波动性加大，那么随之而来的风险也会加大。在资本市场中，股票的波动性可以分成两种：一种是长期波动；另一种则是短期波动。长期波动来源于股票固有的内在均衡价值，股价是投资者对某个上市公司未来价值取向的一种预期。如果预计企业的经营业绩各方面会增加，利润会不断扩大，那么股价长期来看是逐步朝上走的；如果预计企业未来的经营状况是逐步亏损或是所在的相关行业不景气，处于产能过剩的行业，那么长期来看股票价格是会不断下降的。而短期波动是因为市场上存在的买卖需求差形成的，这种买卖双方产生的供求差，或许是来自事件自身的某种原因，或许是来自真正存在的投资性或配置需求。例如在某个时间段，由于政府对于某方面的政策进行引导或者是某些行业特殊的消息面的原因，都会使得市场中大量资金进入某只个股或者某个行业的一些股票当中，那么即使在很短时间内这些被选中的股票市场价格就会不断地向上波动，更有甚者或许会连续涨停；反之当有产能过剩或者行业不景气、利润缩减或者其它“黑天鹅事件”等消息披露出来的时候，比如相关白酒行业爆出塑化剂事件，以及中央八项规定等等，会使得盘面出现短期连续阴跌甚至连续多个跌停板发生。这都是投资者们对市场环境判断的一种非理性的表现。融资交易对股市波动性的影响一般是表现在两个时间段内。一是当股票市场处于牛市当中，市场逐步向上，当上涨行情已经基本被确立的情况中，越来越多的人会把资金投入到股票市场中来，越来越多的投资者会选择融资性买入，那么可能会使得资本市场中吹起的泡沫越为明显，甚至还会流入许多国际热钱，更大程度上加剧了市场的波动，结果往往会造成一个不成熟资本市场的灾难。另一种是当股票市场处于熊市加速向下的趋势行情中，卖出股票的数量远大于买入的数量，在市场调整了一段日子后，明显已有股价处于超跌状态，股票市场中许多股票价格已经非常偏低了，此时投资者会通过对市值的初步判断来进行相应的融资操作，使得一部分反应过于敏感的投资者重新回归理性。

三、融资融券对股票市场的流动性影响

流动性指金融资产能够在一个相对比较合理的价格快速顺利安全地变现能力，是投资的时间尺度和价格尺度之间的关系，它不仅是资本市场一个相当有影响的参数指标，而且也是资本市场功能配置发挥和完善的重要保证。流动性充足一个明显的标志是目前市场环境中价格相对于交易量来看是比较稳定的，即广大投资者在现在市场价格周围就能交易需要的股票筹码，而且在交易过程中不会造成价格大范围地剧烈波动。融资融券业务的退出可以使得资本市场中标的物股票的供求数量均会得到增加，这样的市场环境中有助于加大资本市场的深度和广度，维持市场处于一个相对较高的流动性水平。由于融资融券这种交易是一种带有保证金的信用交易模式，那么在操作过程中势必会存在“杠杆效应”，我国资本市场目前的杠杆率是随着市场功能和机制不断完善的，杠杆率还会随着市场容量和规模扩大不断增加。虽然我国目前在股灾之后的杠杆率并不算太高，但是融资融券的有效发挥依然还是能够使得促使交易量不断增加，所以可能会增加资本市场的流动性，提高两融标的股票的活跃程度。融资融券对证券市场流动性的传导机制作用原理和对于波动原理大致是相似的，都是通过有效增加市场广度和深度，提高资本市场的容量来达到连续地增加流动性的目的。融资交易对资本市场流动性的影响可以从以下两个方面得到体现。第一，融资交易是从入市资金的视角来考察，也可以认为是从对相关股票的需求角度来考察其为整个市场提供的流动性。投资者利用持有的股票或者其它不动产担保物作为抵押来担保，向券商融入一定数额的资金买入股票，这个操作模式就是信用交易初期阶段增加的对股票的需求；第二，当从券商融资即将到期时，投资者要卖出融资买入的股票来偿还券商的资金，这又从相关股票的供给方面为市场注入了流动性，即融资信用交易的末期阶段增加了对于相关曾经融入股票的供给。这便是融资交易提高资本市场流动性的作用机制的整个路径过程。反之，融券交易则是先从相关股票供给这方面来为市场提供流动性，交易者从券商处借来股票并做空卖出使得增加相关股票的供给量，来为市场提供流动性；当事先约定的融券期限即将到期时，交易者重新购入相关股票用于偿还券商，投资者买入两融标的股票增加市场需求量，提高市场流动性。

四、相关对策建议

（一）完善信用交易法律法规制度建设

证券信用交易的相关法律法规的设立和完善，在欧美成熟的资本市场中，很早就通过立法对这种使用保证金的信用交易进行相关监管。例如美国《证券交易法》就出台了卖空和裸卖空交易监管的相关法律制度，一整套相对成熟的法律法制体系的设立，有效地引导投资者市场交易运作的规范性，使投资者在“三公”市场环境下进行交易，维护各方投资者相关的切实利益，促进股票信用交易市场的正常规范运作。

（二）完善信用交易机制规则模式

目前大多数国家资本市场中融资融券业务都实行带有杠杆制度保证金模式，保证金比率的大小在一定程度上决定了市场中供需弹性，如果保证金比例过低会很大程度提高市场中虚拟资本的数量，造成过度的流动性水平，使得资本市场波动加大，但是过高的保证金水平又会加大部分投资者进入市场的准入门槛，防止融资融券交易业务的有效实施以及对于发挥价格发现的功能，因此，在这种杠杆交易中，对于保证金比例的相对准确设定是非常慎重的。在我国，融资融券的实际交易中要求对相关股票的卖空价格要高于股票最近时间的市场成交价格，这条规范性的准则可以有效预防投机者联合来操纵资本市场，打压价格，造成股价下跌。现在出台的政策表明信用交易中的两融标的证券范围与上证综指和深成指数股票范围相同，不同股票的波幅、流通市值不同。流通市值相对较小的个股由于盘子小很容易被控制，在融券交易中会加大股价的波动，另外流动性较低的个股会较少地吸引到交易者去从事交易活动。投资者选择了怎样的标的证券，那么就是选择了怎样风险的水平，因此在具体操作中，应合理选择两融标的股票。在进行相关的交易制度和策略建设时，应仔细充分想到交易规则实施后带来的一系列后果，合理有效的调节融资融券交易的保证金比例，选择流动性较好的优质标的证券，促进市场中的资源能够有效配置，提高整个金融市场的帕累托效应。

（三）完善信息披露制度建设

上市企业的经营权与所有权分离，投资人作为公司的股东，有资格和权力了解公司目前的经营状况、相关财务指标和管理层变动等等。而公开透明的信息披露制度有助于广大机构投资者和个人投资者了解公司的经营情况，以便他们能够做出合理的投资决策。在融资融券交易中，也有部分公司的信披制度不是明晰的，但是不断提高融资融券交易的透明度已经是大势所趋，交易所每日收盘后会对融资买入余额、融券卖出余额等相关交易数据进行多方汇总，然后在相关网站进行公开披露。在信息不公开的情况下，假如市场中如果卖空头寸的不断积累可能会造成相关股票下跌，带来一定程度上的系统性风险。而这种信息不对称性会造成投资者恐慌，一部分人会趁机利用这种恐慌心理和杠杆效应达到操纵市场的目的，扰乱股票市场秩序。合理规范的信披有助于各类投资者真正意义上了解金融市场变化，建立合理正确的投资策略，促进各种信息的交流，有效防止了内幕交易和市场操纵等事件发生。

参考文献：

[1]陈建瑜.我国开展融资融券交易问题研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2005.

[2]陈淼鑫，郑振龙.融券保证金数调整对证券市场波动性的影响[J].财经问题研究，2008(3).

[3]廖士光，张宗新.新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应—来自香港证券市场的经验证据[J].财经研究，2005(10).

[4]陈淼鑫，郑振龙.推出卖空机制对证券市场波动率的影响[J].证券市场导报，2008(2).

作者：杨阳 单位：新疆财经大学金融学院