投资活动是保证现金流量增长、公司持续发展的重要经济活动之一，然而受到市场环境变化以及投资者自身因素的影响，在现实中存在着不同程度的投资扭曲行为。就上市公司而言，其投资于证券市场多出于资金管理和战略并购的需求，这本是一种正常的投资行为，但若出现证券投资过度化，则会降低投资效率，并不利于市场的稳定发展。目前我国上市公司基本上都有参与证券投资，过度证券投资现象较为普遍，这已经引起了监管机构的重视，但是从公司治理角度出发并未达到有效抑制过度证券投资的行为，研究发现，投资者情绪与过度证券投资呈正相关，有必要将投资者情绪这一变量引入上市公司证券投资研究中，为过度证券投资问题的解决提供一条新的路径。

一、研究设计

(一)理论分析

过度投资是一种较为典型的投资现象，即在投资项目净现值为负的情况下仍在进行持续投资，这是一种有害的投资行为，此类现象及其成因一直都是理论界和实务界关注的一项重要研究课题。传统金融学从委托-理论、信息不对称和公司治理机制等三个方面对公司投资偏差现象进行了较为系统的阐释，其中公司治理机制是在前来两种理论基础上总结得出的，将其作为影响公司投资行为的一项重要因素，但是在长期实践中，从公司治理角度去解决上市公司存在的过度证券投资问题，取得的效果并不理想。在对投资活动影响因素的研究中，传统金融学并未考虑到投资者的心理因素，这一问题引起了一些学者的注意，从投资者行为因素入手来分析公司投资行为引起了广泛的关注，利用行为金融学解释当前国内存在的过度证券投资问题更有说服力，该理论对理性经济人的假设进行了完善，更关注与非理性行为对投资活动造成的影响，国内证券市场非理想特征较为显著，投资者过度自信，加之受到市场投资情绪的感染，很容易出现过度投资的情况。

(二)模型设定

选取2011年至2014年A股市场非金融类上市公司作为研究对象，对相关年报数据进行统计分析。在公司治理激励机制中，管理者自身利益与公司长远利益存在密切关联，会降低对短期薪酬的关注；反之在约束机制中，管理者受到的监督较强，与公司股东的信息不对称现象会有所缓解，短期投资动机将受到进一步抑制，在此可提出如下假设：管理者持股、公司实际控制着持股比例与上市公司过度证券投资量呈负相关。管理者保有一定的理性，因融资成本较低、股价持续走高，但投资者情绪高涨，迎合其非理想需求也会导致上市公司过度证券投资，在此可提出如下假设：投资者情绪与上市公司过度证券投资量呈正相关。

二、实证分析

根据设定的上市公司过度证券投资模型，对上市公司的证券投资水平进行评估，以残差项为正表示过度投资，为负表示投资不足，在本次数据统计中，残差项为正的上市公司，其证券投资总量应达到“指引”数额，通常在1000万以上，以此表示过度证券投资，将实际证券投资与估算证券投资之差作为因变量，即通过回归残差对上市公司的过度证券投资情况进行考察。统计结果显示，期初现金与证券投资量呈正相关，资产负债率、收益率与证券投资量呈负相关，资产规模等因素对证券投资量影响并不显著。

(一)公司治理与过度证券投资关系的检验

统计结果显示，公司治理机制各变量因素对过度证券投资量的影响均不明显，为进一步验证该结果，参照非过度证券投资量的检验结果，发现只有管理费用会对非过度证券投资量产生影响，由此证实，公司治理水平并不是造成过度证券投资的主要因素，通过优化上市公司治理结构来抑制过度投资行为，也难以受到实效。

(二)投资者情绪与过度证券投资关系的检验

统计结果显示，年累计收益率和投资者情绪年份变量系数(2014年)与过度证券投资量呈正相关，表明“迎合渠道”是诱发过度证券投资的一个重要动因，为迎合投资者的需求，管理者会进行一些短期的证券投资活动，提高公司的短期业绩正是出于投资者的愿望，从年份变量来看，2014年牛市征兆已经显现，投资者情绪普遍高涨，出现了“羊群效应”，因受到这种情绪的感染，管理组只能不断加大证券市场的投资。在整个过度投资样本统计中，公司估值水平始终未对过度证券投资量产生较大影响，表明其并不构成此类现象的动因。通过对现金流敏感性的检验发现，管理者不理性一方面受到投资者情绪的影响，另一方面则是因其过度自信，现金流量与过度投资呈正相关，在管理者手中可调配的资源不断增多，现金流较为充足时，便会影响其投资行为，这从中反映出，在我国上市公司治理中，激励机制并未起到很好的效果。

三、结论

综上所述，上市公司进行证券投资已成为常态，是一种正常的经济活动，但是受到多种因素的影响，如公司治理机制、信息不对称、投资者情绪等，不可避免地会出现过度证券投资的现象，鉴于我国市场不理性特征较为显著，尤其是2014年以来我国股票市场持续走高，上市公司过度投资现象更为严重，此类问题已经引起了监管机构的高度重视，更多上市公司开始关注自身治理机制的优化，但是并未对过度证券投资行为产生抑制作用，这说明其并非此类现象产生的动因，从行为金融学角度以及实证研究结果来看，投资者情绪才是过度证券投资的主要动因，因此，对投资者和管理者进行积极的引导，改变其非理性行为，尤为重要。

作者：朱连周 单位：西安外事学院