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国债研究范文精选

国债研究

国债研究范文第1篇

内容提要:中国金融体制改革已进入新的深化时期,利率市场化开始进入实施阶段。目前,中央银行对利率市场化改革,已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排,这无疑是一个具有历史意义的举措。那么,在利率放开之后,中央银行又靠什么办法来引导市场利率呢?这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率——利率结构——基准利率——国债利率——国债市场——金融市场的理论逻辑出发,分析论证了基准利率是利率结构的中心,国债利率是有效的基准利率,在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中,中央银行引导市场利率是最有效的市场机制和手段。

关键词:国债市场利率市场化

一、基准利率是利率结构的中心

在竞争的市场体系中,利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系,理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型,若可获取市场无风险收益率,则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格,刻画了利率的风险结构。但是,由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论,利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上,只有知道某种作为基准的市场利率,即基准利率,才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键,也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中,基准利率具有特别的重要性,它对市场均衡价格的任何偏离,都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系,理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离,误导金融资源的配置。

实践中,风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中,已建立了公认的评级机构,形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。

至于利率期限结构的确定,无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多,如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉树模型等。在西方,市场人士是通过理论上的即期利率曲线来构建模型的,使用的原始资料是国库券的期限和到期收益数据。下面的例子可说明这一过程。

表中给出了期限从0.5年到10年期的20种假想国库券的息利率、到期收益和价格。设所有债券的面值为100美元。由此表出发,可构造即期利率曲线。基本思路是将每张息票对应的现金流视为一张零息债券。每张零息债券的收益称为即期利率,它与期限的关系曲线就是即期利率曲线。第I个0.5年的即期利率为Z1(I=1,2,……,20),由表可直接看出Z1=0.08,Z2=0.083,为求Z3,考虑1.50年到期价格为99.45美元的国库券,由表可查出息票年利率为0.085,半年期利率为0.0425,即面值为100美元国库券每半年获息4.25美元。由债券的定价公式,债券的价格等于其代表的现金流序列的贴现值,每一现金流的贴现率应取对应的零息债券的收益率。

同期限结构一样,实践中的基准利率也是通过国债市场利率确定的,其前提是存在一个发达的国债。但发展中国家国债市场一般不发达,都不同程度地实行利率管制。比如存在市场分割、国债价格不统一,无法形成有效的基准利率。但是,一个以市场化改革目标的国家,最终只有国债市场才能发现全面反映市场供求信息,形成有效配置的基准利率和利率曲线。

二、国债利率是有效市场的基准利率

按有效资本市场理论,当资本市场是有效的,市场价格就能迅速、全面地反映所有的信息。这意味着所有债券市场中,最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义:市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义:认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的,这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断,而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。

我们可以从任一定义出发,将每个债券市场都与一个信息集I联系起来,使该市场对I是有效的,再将所有信息集按包含关系排序。若I1包含I2,则对I1有效的市场比对I2有效的市场更加有效率,若信息集I包含所有其他信息集,则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多,哪个利率便最有资格充当基准利率。

国债市场跨越资本市场和货币市场,它将财政信息和银行信用联结起来,是传导货币政策和财政政策和重要纽带,是政府作用经济的着力点。另外,其参与者众,交易品种多,信息来源比其他债券市场都要广,其利率是基准利率的最佳候选。加之国债市场的风险小、市场主体行为较其他市场而言规范程度高,这些特性是其他市场地法比拟的。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率(美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率),国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性,也就决定着整个债券市场利率的有效性。

国债市场也是利率期限结构的最佳显示器。非国债债券都有违约风险,且这种违约风险与期限是相关的。就是说同种非国债债券期限不同,违约风险也不同。不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期,也反映了违约风险的升水,两者难以分离,无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险,其利率的期限结构不受违约风险的干扰,能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债,可提供长、中短期不同期限的债券种类,其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。

综上所述,我们可以提出如下判断:国债利率是基准利率的关键环节。在发达的市场经济国家中,国债的流动性仅次于通货,持有者遍及几乎所有的市场主体,其数目和范围远远超过其他任何一种金融资产,其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄,企业的投融资决策和金融机构的资产选择,最终影响到其他金融资产的价格。其他金融资产价格发生变动时,国债价格也会作出响应。国债利率是金融价格体系中的“神经网络”。相对而言,其他债券持有者数量有限,其价格的变动,只可能影响局部范围内某些市场主体的资产组合,至多只能造成对其他债券小部分替代,不可能扩散到整个金融市场。

三、国债利率作为基准利率对货币政策传导的效应

在央行的货币政策工具中,公开市场业务具备有效、灵活、操作成本低、对金融体系副作用小的优点,这实际上是国债市场机制的作用。(1)国债市场的规模之大足以保证央行大规模买卖国债吞吐货币的同时,不会引起国债价格的大幅度波动,影响金融秩序。同时国债几乎是无风险的金边债券,没有违约和卖不出去之忧,不会造成央行公开市场操作成本过大。(2)通过国债市场的买卖来调节货币供给对金融体系的副作用小。比如通过增加法定准备金来紧缩货币供应,会迫使银行提前收回某些贷款,影响收益性,特别是某些本来资金紧张的银行,只能通过从货币市场高成本融通资金来补足准备金,可能会因此而陷入困境。在公开市场上买卖国债则可避免这种情况,银行会根据自己的资产负债情况自行决定是否卖出国债,优化其资产组合。(3)通过买卖国债调节货币供给具有即时性、灵活性和可逆向性。央行可以根据货币供给情况,随时买卖国债,自由决定买卖数量,当发现操作失误时可立即进行逆向购买,这给央行实行货币调控的时间、额度以灵活的选择余地。其他货币工具不具有这些特性。比如,再贷款和再贴现政策只有在商业银行需要时才能发挥作用,央行是被动的。准备金则不能频繁调整。(4)通过国债调节货币供应是相对有效率的。公开市场上国债的买卖是自愿的,自愿的交易对经济必是一种帕累托改进。(5)国债市场是货币政策和财政政策的结合点。通过发行和买卖国债,实现货币政策与财政政策的配合,可以大大增强宏观调控政策的有效性。比如在发行国债同时,央行通过购买国债可防止私人部门资金的减少,从而减轻政府投资的挤出效应。当然,央行可以通过公开市场业务买卖外汇来间接影响利率,但其效果具有不确定性,因为外汇市场有许多因素往往直接抵消了央行的作用。在美国等一些市场经济国家,央行还在公开市场上买卖地方政府债券,但购买量相对国债购买量而言仅是很小的一部分,对公开市场业务支持的力度远逊于国债。

总之,没有一个发达的国债市场,就不可能有效地开展公开市场业务。只有国债利率才可以将公开市场业务的影响均匀且温和地传导到金融体系,既保证了政策信号传播的广泛性,又保证了传导过程的平稳性。选择国债利率为基准利率就是理所当然的。

四、发达的国债市场是利率自由化的前提

完全市场化的利率体系意味着基准利率、期限结构和风险结构完全由市场决定,央行只能以市场参与者的身份通过公开市场业务、买卖国债和外汇来影响利率。理论上讲,若市场是有效的,由市场确定的利率体系可以实现金融资源的有效配置。但现实中没有哪个政府能完全承诺放弃某些情况下利用国家的权威对利率实行某种直接控制,究其原因有三:一是现实的市场都不可能是完全信息的,也就不可能是完全有效的。二是国外市场的冲击。三是市场价格导致的资源配置造成公共品的短缺。相对于发达国家而言,发展中国家对利率的直接干预程度远远超过发达国家。中国目前还是存贷利率受到严格管制的国家,利率市场化意味着政府逐步减少对利率的直接干预,让市场去发现基准利率和利率结构。

前文的分析表明,利率体系市场化的基准利率和期限结构和只能由国债市场利率决定,国债市场的有效性对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用,它不完全性会造成整个利率体系对市场均衡价格的偏离。这里市场的不完全性是指其对经典的完全竞争模型的偏离,表现在:(1)由于准入限制造成的市场分隔。(2)交易者数目少,形成价格垄断。(3)可交易国债品种或数量不足,比如防范国债利率风险的衍生产品短缺或形成供给与需求之间的缺品。(4)由于发行时间的非公开性、中介机构缺位等造成买卖双方信息不对称,交易量减少。(5)交易(手段)方式的落后增大交易成本,减小了市场主体交易国债的愿意。(6)市场主全之间利益的相关性导致交易的同向性,出现只有需求而无供给或只有供给而没有需求的情况。上述种种偏离造成的后果可归纳为四种:一是供给量的减少,二是需求量的减少,三是市场参与者少,四是市场分割造成国债利率的不统一。即使能得到某个统一的国债利率,其他三种后果也会使其成为一种扭曲的利率,不能反映资本市场的真实供给和需求,显示人们的预期。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。举个极端例子,市场有颜色时,国债效率应低于银行的同期存款利率。如国债市场的不完全性使国债利率离于存款利率,在其他条件相同的条件下,居民就会取出存款购买国债,直到存款利率相应提高。贷款利率必定也会相应提高,增加投资成本。

由此得到的结论是,利率市场化是有风险的。如果债券市场(特别是国债市场)发育远未成熟,在不具有发现有效的基准利率和利率结构的功能时,放开利率管制,无异于将利率的决策权、资本的配置权交给了非理性者。因此,国债市场发育成熟以前,不能实行利率市场化。

五、利率市场化所要求的国债市场的基本条件

国债市场发育不良时是不能实行利率市场化的,现实中又不可能营造出完全竞争的国债市场,但是利率市场化在许多国家已成功实现,而且企业运行良好,如美国。一个值得探讨的问题是,国债市场应具备哪些基本条件,才能有效地实行利率市场化?

利率市场化要求国债市场除了其基本的财政筹资功能外,还应具有很强的信息发现传导功能。这就要求国债市场应该具有如下基本特征。

1、国债品种的多元化。如短、中、长期国债,固定利率和浮动利率债券、零息债券和有息债券、可赎回和不可赎回债券等,应根据承购者的风险收益特性适当搭配发行。提供的期限、风险和收益结构的样本越多,投资者也就越多,其债券价格显示的市场信息就越充分、越全面,形成的基准利率和期限结构就能更好地反映资本市场的供给和需求。

2、有大量的交易者,特别是代表各种经济利益主体的机构交易者。市场主体是信息的携带者和传播者。入市者越众,带入市场的信息越多,市场越有效。私人投资者偏好中短期债种,保险公司则偏好中长期债种,其他的金融和非金融机构受其资产负债结构的影响,对债种的需求也不尽相同。只有居民以及各种机构投资者大量参与国债交易,才能形成广泛的需求。特别是有一定资金实力的做市商,可实现不同期限不同风险和收益特征债种之间的融通,调节和匹配供给和需求,大大增加市场的流动性,提高信息的传播速度。

3、市场运作应具有规范性、信息透明性。比如国债发行应尽量采用公开拍卖制度,根据承销对象的不同特性选择适当的拍卖方式(公开升序拍卖、第二价格拍卖公开降序拍卖、第一价格拍卖)。拍卖的程序应公开,应按一定的时间表(公之于众)进行安排,减少拍卖时间、拍卖程序上的信息不对称性,以吸引更多投资者。

4、存在发达的二级市场和相应的风险管理工具,增加国债的流动性,减少价格风险,扩大国债的需求。

国债研究范文第2篇

摘要:因为有国债做质押,国债回购往往被投资者看作无风险品种,从而提高了国债市场的流动性。但是交易所国债回购规则却为券商违规挪用客户债券提供了便利,容易引发资金黑洞。力求就国债回购风险产生的机制做深入的分析,并银行间国债回购的规则进行对比,探讨回购市场制度缺失导致的违规行为,并提出初步的解决办法。

2004年的夏季是中国证券市场的多事之秋,伴随着股市的持续下跌,闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继爆发国债回购引发的巨大资金黑洞。有媒体披露2004年5月份中国登记结算公司内部的数据显示,券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元。由于国债回购蕴含的风险相继爆发,对整个证券市场也产生了很大的负面影响,不少国债投资者,尤其是机构投资者纷纷转户检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源?本文拟对我国国债回购的制度安排做一简要回顾,对比交易所市场和银行间市场国债回购规则,力图找出产生风险的内在根源,并探索求证化解的途径。

一、国债回购规则的简要回顾

我国的国债交易存在两个相互割裂的市场:交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易,但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性,使国债的价值在流动中得到充分的体现。上世纪90年代初期,国债发行已经达到了一定的规模,但是与之相对应的交易市场还很不完善,导致国债交易的活跃程度很低,不少券种一经发行就沉淀下来,不但严重损害了其应有的流动性,而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题,两个市场就先后在国债现券交易的同时,增加了国债回购业务。

国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲,国债回购交易是国债现货交易的衍生品种,是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为,是资金拆借的一种行为。融资方(债券所有者):放弃一定时间内的国债抵押权,获得相同时间内对应数量的资金使用权,期满后,以购回国债抵押权的方式归还借入的资金,并按成交时的市场利率支付利息;融券方(资金所有者):放弃一定时间内的资金使用权,获得相同时间内对应数量的国债抵押权,期满后,以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金,并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲,国债回购实际上是购买一种短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展,但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别,

二、国债回购业务风险的暴露

在银行间市场,投资者账户都是一级托管,直接托管在中央国债登记结算公司,虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户结算,但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户,由融券方直接将资金打入融资方的银行结算账户,甲类户只是丙类户做债券的交割而已。而交易所客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管,1994年为了活跃当时交投清淡的国债市场,进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务,并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上交所的有关通知,交易所成员在清算时,都是以券商为单位实行清算,换句话说,一家会员不论在交易所有多少个席位(每个席位都有一个子账户),在清算时,这些账户都将归入统一的法人账号(主账户)进行清算;只要主账户不存在欠库行为,一般不会追究子账户是否欠库。这就使得一些券商在交易过程中,可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易,以此获得规模效益和资源的使用效率。托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔,而标准券确定方式则成为引爆风险的导火索。

风险首先来自因托管制度漏洞所造成的券商对国债的挪用。根据交易所规则,融资方只能拿自己的国债做回购,用于回购的国债现券也必须是托管在证券公司的席位上。这种主席位下的二级托管方式为证券公司挪用客户国债进行回购,提供了技术上的可能。一些大的证券公司,更是托管了几十亿元甚至更多的国债,只要证券公司守不住职业道德底线,利用制度缺陷,挪用客户国债就是早晚的事情。这种挪用行为的表现形式就是私下里违规将客户托管的国债用于抵押,为自己或其它资金需求方融资。如果融资到期无法归还,或者客户要卖出国债,那么自然就带来了风险。这种挪用风险之所以在很长一段时间表现得并不明显,主要有两方面的原因。首先是一般证券公司不会将所托管的国债全部挪用,由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债,因此就不会影响少数客户在这期间的国债卖出交易。其次,在1996年至2001年期间,我国新股主要采取保证金申购的形式发行,资金周转很快,但实际使用效率(也就是申购成功率)并不高,这就形成了一种短期的大额资金需求,国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在,证券公司挪用客户国债回购融资申购新股,在利率及资金安全方面的风险很低,使得国债回购本身的风险被掩盖了。虽然这种挪用行为都是非法的,但其中的风险没有暴露,也就没有引起有关方面的足够重视,更谈不上得到严肃查处了。

但是,随着市场的发展,特别是新股实行市值配售以后,这样的好事就没有了。一些融资方利用国债资源通过回购融入资金,直接或间接用于股票炒作,于是,国债回购风险中因融资使用方面的问题,风险开始加大了。当股票出现流动性风险,或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候,风险就可能成为现实。在现实中,一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的角度出发,尽可能将这种资金使用风险掩盖下来,通过引入新的国债投资者,扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。这种掩盖行为虽然暂时阻止了风险的爆发,但是并没有消除或减小风险,事实上使风险象雪球一样越滚越大。这种国债黑洞引发的导火索就是市场银根收紧,标准券折算比例下降。2003年8月,由于央行上调存款准备金率收紧银根,加上市场普遍预期进入了升息周期,因此持续多年的国债牛市行情到此结束,在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌,并相继出现跌破发行价的现象,国债回购风险开始逐渐暴露了。按规定,交易所根据各个国债品种的内在价值,制订相应的标准券折算比例。举例来说,某券种面值100元,含息价105元,市价110元,那么就按1:1.05的比例,折算成105元标准券进行回购。现在国债市价下跌了,假如上述券种市价现在只有90元,这样就必须按照1:0.9的比例折算标准券进行回购。因为回购比例的调整,同样的融资额却要挪用更多的国债,于是国债托管数量就告紧张。问题还没有结束,由于人们对市场升息的预期,国债现券持续下跌,交易所被迫一次一次地下调折算比例,一些证券公司逐渐没有更多的托管国债可挪用了,结果就是融资额超过冻结的标准券,证券公司出现欠库。而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前,不得不先向融券方支付到期的拆借资金本息,以至整个清算危机四伏。今年四月,中央登记清算公司发出文件,要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购,不得欠库并且限期归还挪用的客户国债,其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整,回购中的国债抵押风险来了一个大暴露,使得登记清算公司的资金面全面抽紧,正常业务受到很大威胁。

国债回购风险不只是国债市场的风险而仅限于清算系统内爆发,问题的严重性在于由此衍生的资金风险,不可避免地席卷了整个市场。证券公司为解决欠库问题,融资方不得不压缩融资额度,所能够做的就是抛出股票,引起股票下跌,导致融资方所拥有的股票市值减少,进一步导致回购到期无法归还资金,这就带来了资金使用风险的再度爆发。而在这一过程中,托管方挪用客户国债的情节也就再也无法掩盖,挪用风险不可避免地暴露了。这些风险的不断叠加、循环、放大,给整个市场造成了重创。

三、交易所和银行间市场制度比较

目前交易所国债回购暴露出了巨大风险,而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫,但回购却未出现上述风险,我们不妨通过两个市场制度的进一步比较,来探讨风险的根源。

1.托管和结算制度的比较分析

交易所国债现券和回购实行“席位联合制”,也就是券商主席位制,其托管结算流程就是:交易所———券商———投资者。这种模式潜在的规则也就是赋予券商监管投资者账户的功能,反过来就是投资者的账户直接受券商监管,而不是直接受交易所监管,同时又产生了制度缺失———投资者不能监督券商是否滥用职权挪用客户债券。对比银行间市场托管结算模式,一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户,同时投资者之间的直接结算是一对一结算,交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样,银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。

另外,银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场,不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定,通过签订所谓的国债托管补充协议,默认券商对自己债券的挪用,目的是不在自己财务账目上体现违规行为。而银行间一对一的自主结算方式,使回购资金只能进入对应的登记账户,而不可能进入他人账户,从而杜绝了某些机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。

2.市场投资者的差异

交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、社保基金、住房公积金等各类基金,其中大部分投资者没有直接结算能力,更没有类似于银行的信誉保障,这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化,在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构,他们具有专家投资的能力,能够自主分辨各类风险,同时具有很高的信誉,也具有自主结算的能力。因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所,而风险主要靠他们内部管理制度来自主控制。

3.融资比例差异的根源分析

两个市场债券融资比例差异的根源,应该是投资者的差异和交易对象的确立上。银行间市场参与者基本都是金融机构,不但属于专家型投资者,而且信用很高,其协商确定融资比例,实际也就是靠信用提高融资比例。而交易所以标准券确定融资比例,主要由于投资者庞杂而未能收到预期效果。尽管标准券制度对2004年国债回购风暴起到了导火索的作用,但不是风险产生的根源。迄今它仍不失为防范风险和提高回购信誉的关键措施。

4.两个市场风险对比分析

回购交易的风险主要是托管和结算风险,在这两个过程中都有可能衍生其他风险。交易所市场受投资者结构因素的制约,必须同时提供相应的托管结算保证。也就是说它不仅提供交易场所,而且还是信誉提供者。而银行间市场游戏制度本身就公开声明只提供交易场所,交易风险由交易双方自行承担。仔细分析交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度,表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险,但关键是不能防范挪用行为;同时出现挪用后制度本身也不能使挪用行为及时暴露。交易所是最后风险的承担者,但却没有及时发现挪用行为的制度工具,对违规行为产生不了威慑作用,从而累积了巨大风险。相比银行间市场,虽然风险完全由交易双方承担,没有中介组织担保,但是一对一的结算制度却使风险能在第一时间内很快暴露,任何机构都无法暂时掩盖,这种风险自担的机制反而促使投资者主动规范,谨慎操作,银行间市场迄今未发生挪用和欠库行为就是明证。

四、国债回购风险的反思

从表1和上述比较分析看,交易所市场集合竞价、集中结算,风险本应该很小,相反银行间市场由于是自主结算可能存在更大的风险。但是我们可以看出,关键问题就是托管制度导致的漏洞。另外与银行间市场不同的就是投资者的构成。银行间市场的参与者属于专家级投资者,对各类风险有足够的认识和专业的防范能力;而交易所市场中的投资者以非金融机构和普通居民为多,往往注重国债的安全性却忽视了国债托管交易中的风险,从而被违规券商钻了托管制度的漏洞。国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为市场风险的一个集聚地,是有其深刻原因的。

首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面:制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一,而主席位制却潜在赋予券商监管的职能,这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法,必然产生巨大漏洞,往往使券商凭借托管和清算的便利,欺瞒客户挪用国债的行为,逐渐演变成行业内一个公开的秘密,而其他投资者和交易所却又无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致跨账户回购,部分国债持有者与券商合谋,默认其托管在证券公司的国债被挪用,而相应的交易记录却不能反映这个过程,极易逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外,制度缺失还体现在不能培育融券方的风险意识。与银行间市场不同,交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司,如果融资方支付有困难,登记清算公司会先行垫出资金,因此作为融券方根本不考虑国债回购是否存在风险,这样就会导致资金清算等风险的大规模集中爆发。

第二,导致国债回购风险的根源还在于诚信问题。通过对国债回购风险的反思,无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方,都缺乏最起码的诚信。可以说,虽然国债回购制度存在缺陷,同时国债交易环境也不稳定,但是导致国债回购风险的具体行为,还是因为那些市场参与者的违规行为,他们试图通过制度上的漏洞,寻找融资获利的空间。每一笔产生风险的回购交易,至少存在一方或几方的违规操作。制度的漏洞和监管的缺失,使得这种违规行为长期化、公开化和系统化,风险的集中爆发便成为必然了。

在这一点上,银行间市场具有鲜明的可对比性。虽然没有集中清算和标准券制度,但是一对一的直接清算逃避不了企业内部财务监督,而且金融主管部门监管严格,能使违规操作的败德行为失去市场。

五、化解国债回购风险的途径

从目前暴露出来的问题看,交易所国债回购风险度之高,已经远远超出了当初设计产品时的估计,并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。现在已经有一些证券公司、上市公司因深陷国债回购风波中,导致重大损失,有的甚至因此而停业或被托管。有关部门在防范及化解国债到购风险方面,近期也作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例,改为现在可以根据市场情况随时调整;另外,一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理,并且制定了相关的措施来防止被挪用。但是如果要从根本上控制和化解国债回购风险,笔者认为还需要在交易规则上做大的改变。

首先,应该借鉴银行间市场托管经验,将国债主席位下的二级托管改为账户托管,以账户清算制取代席位联合制,单一席位各个子账户分别进行交易和清算,堵住制度上的最大漏洞,从理论上就杜绝了证券公司挪用客户国债的可能。同时必须严格按照有关规定,国债回购只限机构投资者参与。

其次,进一步降低国债回购质押比例,从而降低融资杠杆。降低质押比例后,虽然牺牲了国债的部分使用效率,但却可以增加融资方的成本,回避抵押不足的风险,降低盲目融资的冲动。

第三,尽快推出买断式回购,改变现行国债回购单纯的融资融券功能,开发国债回购在价格发现以及品种套利等方面的功能,吸引更多的投资者参与,通过国债回购综合功能的发挥,抑制融资功能过度发展而带来的风险。

国债研究范文第3篇

摘要:327国债期货事件导致了国债期货试点的失败,327国债期货事件的经验教训对股指期货的推出有着重要的借鉴和启示作用,在推出股指期货前,必须要建立完善的现货市场基础、建立完善的法律法规体系、完善交易机制,加强风险的控制和完善监管体系。

关键词:327国债期货股指期货启示

327国债期货对应的是1992年发行的3年期国债,简称923国债,其利息是9.5%的票面利率加上保值贴补率,发行总量为240亿元。如果327国债按照票面利率,那么每百元国债到期将兑付128.5元,但与当时的存款利息和通货膨胀率相比,显然低了许多,于是从1995年春节过后市场上开始传言财政部将对923国债进行贴息,923国债将以148元兑付。面对市场传言,形成了以万国证券为首的空方和以中经开为首的多方。万国证券认为,中国具有很高的通货膨胀率,中央政府宏观调控的首要目标就是要治理通货膨胀,而且中国的财政比较吃紧,财政部没有必要也不会拿出16亿元进行贴补,基于以上认识万国证券坚持做空。而中经开的观点与万国证券的观点恰恰相反,他们认为通货膨胀的治理不是一件容易的事情,中国的高通货膨胀率不可能在短时间内降下来,财政部肯定会提高保值贴补率,327国债期货的兑付价格肯定会提高,而且中经开是有财政部背景的证券公司,当时中经开的董事长和总经理都曾是财政部的官员,更重要的是中经开有能力提前了解财政部的政策动向,因此中经开坚持做多。1992年2月后多空双方在148元附近大规模建仓。

在多空双方杀的难分难解的时候,1995年2月23日,财政部突然宣布将923国债的票面利率提高5个百分点。这则消息对于多方而言是个天大的喜讯,消息一公布,以中经开为首的多方借利好用300万口(国债期货买卖中,1口为200张期货合约、1张期货合约对应100元面值的国债,每口价值为2万元)将327国债期货从前一天收盘价148.21元拉到151.98元,对于万国证券而言,327国债期货每上涨1元就要损失十几亿,为了减少损失,万国证券巨额透支交易,在交易所下午收盘前8分钟疯狂抛出1056口卖单,将327国债期货的合约从151.30元砸到147.5元,使得当日开场的多头全线爆仓。327国债期货交易中的异常情况,震惊了证券市场。事发当日晚上,上交所召集有关各方紧急磋商,最终权衡利弊,确认空方主力恶意违规,宣布最后8分钟所有的327国债期货交易无效,各会员之间实行协议平仓。这就是著名的“327国债期货事件”。

1995年5月17日,中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》,宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件,暂停国债期货交易试点。5月31日,全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕,历时两年半的国债期货交易便夭折了。327国债期货事件对我国金融期货的发展造成了沉重的打击,因此在股指期货推出前夜,回顾国债期货的发展历史,对于股指期货的推出无疑有着重耍的启示意义。

一、要有完善的现货市场基础

从国债现券市场规模看,1995年327国债期货事件爆发前,923国债的发行总量仅为240亿元,期货市场可供交割的国债数量十分有限,没有合理的市场规模就没有合理的价格,因此期货的价格容易被操纵,当天上海证券交易所收盘前8分钟万国证券狂抛1056口卖单,价值2112亿元,是923国债发行量的8.8倍,远远超过923国债的发行量。

我国A股市场已经颇具规模,目前我国沪深两市的上市公司有1600多家,A股市值约23万亿元,A股市场的总市值是当年国债期货对应标的物总量的200多倍,而且股指期货仿真交易的保证金水平是10%—15%,远远大于327事件发生前的2.5%的水平,可以说推出股指期货后,操纵市场是一件几乎不可能的事。

2008年以来,受国际金融危机的影响,我国A股市场经历了一场暴跌之后,又迎来暴涨:2008年我国A股市场的跌幅高达65%,而今年上半年我国A股的涨幅高达70%,这显然是一种不正常的表现,而同期日本股指的涨幅仅为7%。由于股指期货具有助涨助跌的效应,为了保持证券市场的稳定,可以看出股指期货推出的时机还不成熟。

二、要建立完善的法律体系

法律法规的缺失是国债期货试点失败的原因之一。在我国的国债期货试点中,采取的是“先发现,后规范”的做法,1995年全国有14家国债期货交易场所,但是却没有全国统一的期货法律法规。事发后中国证监会和财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》,这是我国第一部具有全国性效力的国债期货交易法规,但是为时已晚。

鉴于国债期货这一金融期货试点的失败,监管层在推出股指期货之前是慎之又慎,仿真交易进行了两年多的时间,在此期间,国务院以及中国证监会等部门出台了一系列的法律法规,使得在股指期货推出后做到有法可依:国务院于2007年3月通过了《期货交易管理条例》,为我国股指期货的推出奠定了法律基础;中国证监会也先后颁布了《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货业从业人员资格管理办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法(修订)》等一系列法律法规;中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。股指期货推出前的法律工作已经准备的比较完善,这是当年国债期货试点时所不能比拟的。但是应当看到我国目前的相关法律法规还不完善。从长期看,应该借鉴国际经验,制定出股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律法规。

三、完善交易机制,加强风险控制

期货市场实行是杠杆交易,交易风险比较大,因此风险的控制显得尤为重要。而“327”国债期货事件的产生,正是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理。

1.关于保证金水平。保证金327国债期货事件前,上交所规定客户保证金比率仅为2.5%,这一水平意味着把投资者潜在风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远,无疑使市场投机成分更为加大,过度炒作难以避免。在327国债期货事件中,即使是2.5%的保证金水平也没有得到实行,万国证券在最后8分钟抛出1056口国债期货,面值高达2112亿元,需要52.8亿的保证金,很显然万国证券没有能力缴纳如此巨额的保证金。

中国金融期货交易所规定股指期货仿真交易的保证金最低为合约价值的10%,并且有权根据市场风险情况进行调整。根据仿真交易情况,当月和下月的保证金水平为12%,季度月合约保证金为15%,仿真交易的保证金水平是327国债期货事件发生前的4.8—6倍,但是相比于国外,这一比例有些偏高,不利于市场的流动性。在推出股指期货后初始阶段,由于各方面的不成熟,高的保证金水平能够很好的防范市场风险,随着时间的推移,市场的逐渐成熟,可以再逐步降低保证金水平。

2.关于涨停板

涨跌停板制度是国际期货界通行的制度,设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度,可以减缓、抑制投机行为,对投资者也能起到风险提示作用。但327国债期货事件发生前,交易所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段。股指期货仿真交易实行价格限制制度,除了10%的涨停板外,在6%处还设有熔断板。涨停板和熔断板的设计能够有效的防范类似327事件的发生。

3.关于持仓限制。限仓是指交易所或者会员可持有合约头寸的最大数额,其可以防范衍生品交易的操纵行为,也可以防范少数投资者承担无法承担的巨额风险损失。327事件之前,上交所规定会员单位在国债期货每一品种的持仓不能超过5万口,但是万国证券却能获得40万口的特别优惠,在327事件发生的当天,万国证券实际持有200万口,如果当时上交所能够严格实行持仓限制制度,对超过仓位的部分实行强行平仓,完全可以避免327事件的发生。

中国金融期货交易所关于沪深300股指期货合约持仓限额的具体规定如下:(1)对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓,持仓限额为600张;(2)对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓,每一客户号持仓限额为600张;(3)某一合约单边总持仓量超过10万张的,结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。获批套期保值额度的会员或客户持仓,不受前款限制。股指期货持仓限额的规定可以有效防范操纵市场的发生,对于超过持仓的部分,交易所应该及时对其强制平仓,这样有利于期货市场的稳定。

四、完善监管体系

国际市场对于股指期货的监管有多种模式,其中以美国的政府监管、行业自律监管和交易所自我管理这一模式最为典型,这种模式也比较适合我国。

1.政府监管

政府对期货市场的监管是宏观层次上的风险管理,是形成公平、公正、公开的市场环境,避免宏观风险的保障。327国债期货事件之前中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构,财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率,中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理,并制定和公布保值贴补率,证监会负责交易的监管,而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下,甚至出现监管措施上的真空。因此推出股指期货后,有必要加强政府的监管,政府监管主要制度上面,通过制定和完善法律法规,为股指期货提供保障。

2.行业自律管理

行业组织是介于政府机构和交易者之间的非官方机构,在业务探讨、问题磋商,监督指导方面等方面发挥中重要的作用。327事件发生时我国还没有期货行业的自律组织,直到2000年底中国期货业协会与才成立。期货业成立近十年来,积极推动有关政策规定的落实,配合监管部门做好分类监管工作,组织会员认真开展对新业务的研究和准备。推出股指期货仿真交易后,中国期货业深入开展投资者教育工作,推动股指期货交易系统的准备工作,加速行业诚信评价体系建设,加强期货从业人员资格管理和高管人员资质管理,为我国期货市场的稳定发展做出了积极的贡献。

国债研究范文第4篇

一、国债市场国际化经验介绍

(一)主要国家国债市场化情况

发达国家国债市场化水平较高,海外部门持有发达国家国债的比重也相对较高,2019年,在发达国家中海外部门持有法国国债的比重为55%,持有德国国债的比重为48%,持有英国和美国国债的比重为29%,持有加拿大国债的比重为27%,持有日本国债的比重仅为13%。在金砖国家中,南非和俄罗斯国债市场国际化程度较高,境外投资者持有国债的比重分别为37%和21%。在南欧国家中,境外投资者持有葡萄牙国债的比重最高,为52%;持有西班牙和希腊国债比重基本相当,分别为46.34%和43%;持有意大利国债的比重为32%。当前国债市场国际化程度欧洲和美国程度较高,而新兴市场国家国债市场化程度相对较低。

(二)美国政府债券市场化经验

美国政府债券市场初期主要用于筹集开发资金,由于国内资本稀缺,美国政府债券主要通过高额利息吸引国外的投资者,因此可以说美国政府债券市场从诞生之日起就具有开放性的特点。为规范政府债券市场,美国分别于1933年和1934年颁布的《证券法》和《证券交易法》明确了政府债券市场的核心发展理念。第二次世界大战后,以美元为核心的国际货币体系建立,由于美国相对于其他各国贸易逆差的加大,世界其他各国被迫购买美国国债以确保外汇水平,这也在一定程度上加速了美国国债市场的发展。在全球贸易的推动下,由贸易逆差流出的美元又通过国债市场回流,这一机制成为美国政府应对财政赤字的主要手段。1971年美元与黄金脱钩,世界经济进入发展快车道,对石油等能源的需求快速增长,在此背景下美国实施“外国官方附加发行”制度,以平均发行利率对OPEC组织定向发行国债,这进一步加大了美国国债市场的规模,1984年美国出台的《赤字削减法案》取消了非美国居民获得利息和股息需要缴纳预提税的规定,境外投资者持有美国政府债券的成本进一步降低,投资意愿进一步增强。截至2019年年底,美国国债市场规模达到19.02万亿美元,其中境外投资者持有占比超过1/3,美国国债成为很多国家外汇储备的最优方式。

(三)欧洲政府债券市场化经验

20世纪80年代,在全球经济一体化的大背景下,全球贸易往来更加频繁,对金融自由化有更为迫切的需要,欧洲各国加大了政府债务对外开放的步伐。德国允许居民购买外国证券,并取消了外国居民购买本国债券需要支付25%利息预扣税的规定,取消以马克为单位欧洲债券的发行规模和发行时间限制,这些措施大大提升了德国政府债券的国际化和流动性水平。欧盟成立后,欧元区政府债务市场完成整合,欧洲国家间的资本流通障碍消除,债务市场的流动性也大幅提升。2004年,欧盟出台《欧洲金融工具市场指令》,对政府国债市场发行、交易、回购有了更为清晰的规范。2011年成立欧洲证券和市场管理局,统一对欧洲政府债务市场进行监管,并建立了泛欧政府债券结算平台。这些举措使得欧洲政府债券和国外债券间的差异逐渐消失,但欧洲政府债券也存在隐忧,部分国家财政收入水平难以应对到期政府债券的本金和利息规模,存在一定的债务危机,而德、法等国又拒绝在欧洲政府债券市场引入连带责任,这成为未来欧洲债券市场发展的绊脚石。

(四)日本政府债券市场化经验

日本政府债券市场为渐进式开放,第二次世界大战结束后,日元采用钉住美元的方式,政府债券市场也逐渐开始学习美国经验。1972年,日本允许外国证券公司在日本开设分公司,可直接参与政府债券交易。1979年,日本允许非本国居民直接投资债券市场,1983年,日本和美国联合《日元美元报告书》,进一步提升了证券市场自由化水平,允许外资银行可不以日本分公司名义而直接参与证券交易。1987年,允许外国银行和证券公司参与政府债券承销工作。1997年进一步出台法案,取消资本账户交易事前申报和审批要求,实现了资本账户的彻底自由化。1998年,给与外国证券机构与国内证券机构同等待遇,所有证券业务限制均被取消。与其他政府债券相比,日本政府债券利息水平低,扣除通胀因素的实际利率甚至已经为负值,且由于日本政府债券投资杠杆率很高,投资风险很大,因此境外投资者对日本政府债券的兴趣度并不高,由境外投资者持有的政府债券规模仅为总规模的10%左右,且持有的品质大多为短期债券。

(五)世界各国推行国债市场国际化的主要做法总结

首先,向境外机构定向发行国债。美国建立“外国官方附加发行”制度向OPEC组织定向发行美国国债,这种定向发行的方式将原本的国债市场和新发行的国债市场进行相对的隔离,防止新发行国债市场交易对原本国债市场利率产生影响,在扩大市场规模的同时维护了国债市场的稳定。其次,提升国债市场的流动性。发达国家积极建设政府债券流通市场,美国政府债券的发行量和发行期限成反比,即发行期限短的国债产品发行量大,而发行期限长的国债产品发行量较小,在这种理念的指引下,美国发行了大量期限短的国债产品,交易和变现成本极低。日本财务省建立流动性拍卖制度,支持国债交易和流动。再次,加强与境外投资者的信息沟通。为提升本国国债的国际知名度,各国均加大市场推广力度,在全球举办国债推介会,详细介绍本国国债的发行计划、发行方式、风险应对方案、配套制度等。最后,完善其他优惠政策。日本减免了境外投资者的预扣税,欧洲整合欧元区政府债券市场,实现了欧元区债券市场的一体化,大大降低了境外投资者持有欧元区国债的成本。

(六)世界各国防范风险的主要措施

在推动国债市场国际化的同时,各国也相应地采取了风险防范措施。首先,国债发行均以本币为主,本国政府参与交易和赎回操作不用考虑汇率变动风险。其次,国内外投资者结构相对合理。与本国投资者相比,外国投资者因信息不对称风险的存在,更加倾向于风险水平低的国债产品,而本国投资者可以接受风险水平高的国债产品,这就需要合理配置本国投资者和外国投资者的投资结构。在流动性高的背景下,国外投资者变现国债产品很容易,这就需要适当地控制国外投资者持有国债的比重上限,以保持国债市场的稳定。最后,财政部门和货币部门的协调配合。国债市场是实施财政政策和货币政策的重要渠道,同样也需要财政部门和货币部门的协调配合,货币部门在国债市场买卖国债可以调节市场货币供给总量,也有利于财政政策传统,有效防范国债市场风险。

二、我国国债国际化进程情况

(一)国债市场国际化水平稳步提升

改革开放以来,我国国债市场国际化水平稳步提升。1984年,我国首次在境外发行国债。2009年,我国首次在香港地区发行人民币计价国债。2012年,我国在伦敦等地发行以美元、欧元计价的国债。2004年,汇丰银行成为首家国债承销团队中的外资进入机构,这也是我国国债国际化的标志性事件。2010年,境外央行和主权财富基金可以经由国内银行进入二级市场参与我国国债投资。2016年,境外投资者能够投资的金融产品范围扩大为所有产品。2016—2020年,境外投资者持有我国国债规模的增速超过20%,持有国债总额占比约为整体规模的10%。我国国债逐渐被纳入世界主流债券指数编制范围,陆续被巴克莱综合指数、全球信息市场政府债券指数和世界国债指数纳入编制范围。(二)2020年我国国债市场国际化进程大幅提升2020年以来,新冠肺炎疫情的持续蔓延对世界经济产生了严重的负面影响,我国政府迅速反应、积极采取应对措施,经济实现触底反弹。2020年,我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体,我国国债成为全球投资者的“宠儿”,购买中国国债应对新冠疫情风险已经成为国外投资机构的普遍共识。此外,我国国债收益率与世界其他主要经济体的国债收益率不断扩大。新冠疫情暴发后,世界经济遭受重创,为刺激国内经济,世界各国普遍采用了积极的财政和货币政策,国债收益率也普遍调低。2021年以来,我国经济形势发展良好,上半年GDP同比增长12.7%,国债收益率也与其他国家国债拉开了距离,对境外投资者的吸引力不断提升。

(三)提升我国国债市场国际化水平的重要意义

首先,有利于改善国债投资者结构。当前我国国债主要投资者为商业银行,且主要投资目的为到期取得利息,这种单一的投资者结构造成基于国债市场的货币政策和财政政策的单一性。提升国债市场国际化水平,丰富国债投资者结构有利于降低国债发行成本,也有利于国内金融机构学习国外投资者先进的管理经验。此外,由于国债投资者结构的改善,国债市场行为也会多样化,这样能够增强国债市场的风险抵御能力。其次,有利于提升人民币的国际市场地位。世界经济格局因新冠疫情的发生而面临新挑战,当前我国是唯一保持较高增长速度的主要经济体,人民币已经成为世界金融机构的主要避险币种。在此背景下,提升政府国债国际化水平有利于人民币国际地位的提升,也有利于世界货币体系围绕人民币发生深度变革。最后,有利于我国主权信用地位的提升。金融市场的发展水平和国际化程度是决定国际主权信用地位的重要因素,随着我国国债纳入国际主流债券指数编制范围,我国国债市场越来越受到国际投资者的喜爱,主权信用地位迅速提升。未来,我国应进一步提升国债市场国际化水平,进一步增强国外投资者投资国债市场的信心,不断完善国家信用体系。

(四)我国国债市场国际化风险情况

截至2020年年底,境外投资机构持有我国国债规模占比为10%,境外投资机构已经成为第二大国债持有者。购买我国国债的境外投资者主要为境外央行,且具持有时间长、交易频次低的特点,具有一定的稳定性。境外机构主要通过全球通渠道参与国债市场交易,由于进入市场的渠道单一,有利于我国证监会实施监管。国外投资机构持有的国债中,中长期期限国债占比较高,表明国外投资机构长期投资的意愿增强、投机意愿减弱。从中长期风险看,由于国外经济形势较差,国际“热钱”开始寻找避险渠道,一些投机型境外机构开始投资我国国债市场,这可能会加剧国债市场的波动。此外,通过债券通入市的境外投资机构比例有所提升,这给国债市场监管提出了新的难题。未来,我国推行国债市场国际化已经是大势所趋,在此背景下,外资机构购买我国国债的规模会大幅提升,交易频率会显著增加,换汇的规模也会相应提升,而由于境外投资机构交易行为的趋同性,很可能出现短期集中认购或抛售国债行为,这对我国外汇市场和金融市场安全是一个全新的挑战。

三、我国国债市场国际化推进建议

(一)分步骤实施我国国债市场化

完善国债发行机制,提升短期国债发行占比,维持以本国货币发行国债的格局,积极寻求离岸发行国债机会。建立和完善国债交易市场,降低交易成本,有效发挥境外投资机构在活跃市场方面的作用。研究出台科学的国债利息税,通过国债利息税制度的出台有效抑制投机,发挥国债市场的投资作用。完善中央银行和财政部对国债市场协调操作机制,保持调控目标的一致性,在经济增长低于预期时央行可以通过购买国债投放基础货币,当经济增长过热时,央行可以通过发行国债缩减市场货币供给量。

(二)积极应对国际化风险

国债研究范文第5篇

目前,加快推进中国国债管理制度创新的步伐,建立一个开放、低成本、高效率、高流动性的国债市场,加强国债风险管理并增强国债的偿债能力,推动中国国债市场化改革向纵深方向发展具有深远的、现实的意义。

一、国债发行制度创新

(一)推进国债利率市场化。

国债利率市场化既可以降低政府的筹资成本,减轻政府的债务负担,适度扩大国债规模,同时又确保国债顺利发行。随着国债一、二级市场不断完善,国债期限品种结构日趋多元化,国债的流通转让更为方便,变现能力强,对市场利率的敏感性增大,使得国债利率有条件成为市场的基准利率。国债一级市场招标结果显示的收益率,反映了整个货币市场利率的变动趋势,并对其他货币资产的价格产生指导作用。近年来,短期国债品种发行增多,同时,短期国债在一级市场上拍卖招标发行,为货币市场利率变动提供了参考指标,也将有利于利率市场化的推行。因此,应根据市场资金量的变化,创造条件,将国债利率作为市场的基准利率,逐步实现国债利率市场化。通过扩大国债的招标发行数额,以招投标方式确定国债的发行价格,实行弹性利率制度等来降低国债发行成本,降低国债利率风险。

(二)实现国债品种多样化。

1.创造合理安排国债品种结构的体制条件。目前国债品种比较单一,期限偏长,品种之间缺乏梯次,难以满足市场成员不同层面的交易需要,特别是缺少便于金融调控的短期债券。西方发达国家的经验是,控制年终累计的国债余额。政府可以相机抉择,决定发行的数量和时机,只要年终的国债余额不超过界限即可。这种方式使政府在数量控制上更加灵活,更能适应经济发展的需要。政府发行国债的规模受一定制约是必要的,但是,不同管理方法形成的效果是不一样的。因此,可逐步按照国际惯例,由全国人大负责审批预算赤字或国债余额,而不再审批年度发行规模,赋与财政部更多的发债主动权。财政部可根据资金需求,实行中长期并存的国债期限结构,做到年内均衡滚动发行,这样困扰国债市场发展的品种单一的问题有望得到解决。

2.进一步丰富国债品种结构,如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等,并以可上市债券为主,提高国债市场的流动性,加快推进中国国债市场发展的步伐。

3.增大专项国债发行的比重。这种做法能收到刺激经济、减少财政债务负担、提高投资的资本化程度,增加国有资产比重和控制力,优化经济结构等多重功效。现有许多财政性投资对象,如公路、铁路、机场等均可考虑和试行这种筹资形式。另外,可适度发行凭证式国债,满足个人投资者对国债的需求。

(三)促进国债期限分布平缓化。

1.结合中国国债期限结构的实际情况和中国经济现状,可增发一些期限超5年的国债,并可尝试发行10年以上的长期国债。在经济衰退期,需求不足,利率下调,增发长期国债,既符合国家投资项目(主要是基础设施建设项目)的周期长、投资量大的需要,又能保证将来利率上升时,政府仍可支付较低利率,从而降低筹资成本,减轻政府负担。

2.加大短期国债发行的比例,活跃国债流通市场,增加国债的流动性,拓展国债的金融工具功能,降低国债的发行成本。一般来说,短期国债的利率总是低于长期国债的利率,由短期滚动成长期,利率成本随之下降。另外,国库资金收支在月度间是不均衡的,一般是上半年收大于支,下半年支大于收,有了一定数量的短期国债,便于按照预定的临时资金短缺,有计划地作月度间的调度安排,在国库资金较紧的月份发些短期国债,并在国库资金宽裕的月份归还,从而避免国库沉淀资金过多而造成的资金使用浪费,实现国债发行与国库资金的协调配合,提高财政资金使用效率。

(四)推进发行方式竞争化。

1.推行国债拍卖方式发行,提高国债发行的透明度,创新竞争性发行机制,逐步实现国债发行的高效率和低成本,加快推进国债发行市场化的进程。

2.改变目前国债发行的不确定性,建立国债的滚动发行机制,丰富国债市场的交易品种,满足财政的短期资金融资需求。

3.建立有效的国债发行信息披露制度,做到国债发行总额和大致品种结构的滚动公告。即:在本次国债发行的同时,对下一次国债发行大致情况,通过多种新闻渠道进行公布,使投资者充分准备。

(五)推动国债发行市场投资主体的机构化。

1.根据机构投资者的布局和现状,建立一个相对稳定的承销团制度,进一步明确承销机构的权利和义务,鼓励承销机构建立自己的分销网络,完善法人治理结构,加强对承销机构的监管,从而建立相对稳定的国债发行机制。

2.调整国债所有权结构,允许商业银行以资产负债比例管理为原则持有国债,按照国家宏观调控的统一部署和国债市场的发展程度,有步骤、有选择地允许外资金融机构参加国债承销团,推动国债市场逐步与国际惯例接轨。

二、国债流通制度创新

(一)加强基础设施建设,提高国债流通市场的流动性。

1.加快发展具有做市功能的国债自营商,培育为投资者服务的经纪商。做市商制度是指券商持有某些证券的存货,并以此承诺维持该证券买卖的交易制度,这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性,并能降低交易成本,从而对投资者有较强的吸引力。应根据中国国情,逐步建立做市商制度,同时,参照国际运作规则引入同业经纪人制度,提高市场的流动性,进一步促进国债现货交易,提高市场的效率。

2.努力打通银行间债券市场与交易所国债市场,逐步建设统一的国债市场。设想国债市场应该是一个有两元结构的统一市场。第一元是银行间的国债子市场,这是一个批发性的场外市场,有经过政府准许的商业银行、保险公司、证券公司、信托投资公司以及中央银行参与。第二元是交易所的国债子市场,这是国债的零售市场。两个子市场既独立运作,又相互沟通。两个子市场进一步放开准入,证券公司、信托公司,保险公司及一般投资者将熨平子市场之间的价差,从而把两个子市场融为一体。实现两个市场逻辑上的统一,形成合理的市场价格体系,恰当发挥两个市场各自的优势,减少因体制原因造成的投机现象。

3.逐步引入衍生品种。国际经验表明,衍生品种的多少既是市场繁荣的标志,又是促进市场发展的重要催化剂。目前中国国债市场除了现货交易外,衍生品种只有“封闭式回购”,即所谓的“质押式回购”,但这种“质押式回购”项下的债券在回购期间内不能被再次使用,虽然有利于控制结算风险,但对市场流动性有一定消极影响。可以在严格的风险管理和统一托管系统的前提下,依次、逐步引入“开放式回购”(及回购首期与到期均按买断关系进行结算)、远期、掉期以及期权等衍生品种。在条件成熟的时候恢复国债期货交易。

(二)推进流通市场中介结构化,提高国债市场运行效率。

1.扩大金融机构在国债市场上的中间业务份额。取消对商业银行购买国债的某些限制,允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。逐步将国债市场扩展为以商业银行等金融机构为主体,各类机构投资人均可参与的批发性大宗债券市场。同时,从提高市场效率,减小市场交易结算风险的角度考虑,应当积极发展以商业银行等金融机构为交易结算人或经纪人的中间业务,使住房、社保、医疗等基金及各类企事业单位均可通过人或经纪人进入市场。

2.大力培育包括投资基金、退休养老基金、国债投资基金等在内的机构投资者,在条件成熟时,可考虑设立中外合作投资基金,吸引外国投资者,促进国债市场的扩大和深化国债市场的改革。

3.在保持央行持有一定比例国债的同时,允许国外投资者持有一定比例的国债,这样可以扩大国债的循环范围,也可大幅度扩大国债市场的发行空间。

(三)发展场外交易市场,活跃国债现货交易。

发展场外交易市场能有效弥补单一结构的不足,尤其是为个人参与国债二级市场的买卖提供了便利的场所和途径,最大限度地满足投资国债的需求。应正确对待场外市场,使各种投资者各种规模的国债交易都有机会完成,为投资者提供高效、便捷、安全的交易环境,力促债券交易市场的充分活跃。进一步扩大债券登记体系的覆盖面,完善债券市场结构。加强市场基础设施建设,提高中介服务水平,扩大市场参与者。发展场外市场可分为两个阶段,先试点取得经验,再逐步形成全国性场外自动报价系统,利用计算机技术形成全国统一的交易信息网络,使包括现货市场、回购市场、期货市场等市场形态在内的国债流通市场能够较快发展。

(四)推进法制和信息化建设,规范和发展国债流通市场。

1.加强国债流通市场法制化建设,在充分吸取国际经验教训的基础上,逐步形成比较严格、健全的市场法制规范体系,发挥好交易场所、托管结算机构的一线监督和信息报告职能,逐步形成高效、灵敏的监督体系。

2.加快国债流通市场信息化建设的步伐,建设高效的国债信息系统及报价系统,培育专业信息服务商,提高市场信息集散与揭示的水平,促进国债市场监督管理手段的现代化。

(五)试行开办美元国债市场,促进国债流通市场对外开放。

现行中国国债市场交易仅以人民币计价进行交易,这与经济全球化的形势不相称。可在人民币自由兑换前,利用现有债券市场的基础设施,面向国内现有债券市场参与者和境外投资人发行以美元计价的政府债券,以及建设所有投资人之间进行上述债券交易的市场,促进国债流通对外开放。

三、国债偿还制度创新

(一)建立和完善国债偿还制度,降低国债偿还风险。

在国债的偿还上不能单纯采用以新换旧的方法。偿债基金具有偿付、减债、调节、增殖和担保的优势,它的成功运作,有利于制约国债规模的迅速扩大,避免达到过高水平。应逐步建立以基金的提取、存储、管理和运用等为手段,通过对已有债务的合理调整,从而达到确立债务信誉和加强财政后备为目的的偿债基金。在偿债基金运作过程中,要确保偿债基金的规范运行,防止出现对偿债基金的挪用与滥用,必须建立严格的基金管理制度来加以保证。同时,要逐步扩大偿债基金来源。根据国情,可通过以下几方面扩大偿债基金:一是发行国债收入的一部分;二是从国家预算中每年划拨一定比例的资金;三是国有资产一次性出售收入中提取适当的比例。另外,偿还国债时,除在规定时间将到期国债统一还本付息外,还可根据经济形势和财政经济状况选择国债偿还期。若财政资金有剩余,可从市场上提前兑付一部分国债,缓解以后年度的还债压力,减少国债余额,当政府偿债能力不足时,可采取借换债的方式还债,即投资者可持原有的国债购买新的国债。当然,这种做法要在投资者自愿的情况下实行。总之,建立科学、合理的国债偿付制度对提高国债偿还能力,缓解债务风险有重要意义。

(二)调整财政支出结构,保持适度的偿债规模。

偿债规模及其增长速度与中央财政收支状况有一定的关系。因此,应加强偿债风险的综合管理,消除隐性赤字和结构性赤字的压力,坚持财政周期性平衡与结构性平衡并举的方针,强化债务余额管理,努力保持国债经济稳定发展。加强财政支出的科学管理和民主管理,压缩和清理不符合公共财政体制要求的各项开支,不该保留的项目要坚决取消;逐步退出不应由政府负担的竞争性建设投资领域,减少并取消影响公平竞争的各种财政补贴;强化那些代表社会共同利益和长远利益的社会公共性开支;完善社会保障体系,优先安排社会保障支出,增加资金投入;集中财力支持基础设施、基础产业和高新技术产业,充分发挥财政在经济结构调整中的重要作用。通过规范财政支出范围,调整财政支出结构,提高财政支出效益,使财政支出的压力得以减轻,在一定程度上缓解财政收支矛盾,从而缓解国债发行压力,使国债被动发行的局面得以改变,降低国债风险。

(三)提高中央财政的集中度,消除偿债风险增大的隐患。

通过国家财力集中程度的国际比较,可以看到中国目前的情况远远低于西方工业化国家。这些国家经济实力雄厚,财政收入占GDP的比重一般为30—40%,有的甚至超过50%。西方发达国家的高债务是建立在雄厚的财政经济基础之上的,整个国家对债务的承受力较强。因此,要通过提高预算内财政收入占GDP的比重,振兴国家财政,提高中央财政集中度,增强中央财政的实力;相应减少财政对国债的依赖程度,从结构上解决或缓和财政债务重负和国民经济应债能力强的矛盾,控制国债规模,增强国家宏观调控能力。进一步深化财税体制改革,完善税制,理顺国民收入分配关系,清理整顿各种预算外收入和非税收入渠道。从财政管理体制的角度统一财权,规范政府分配行为。清理整顿现行收费、基金项目,加快费改税的进程,将具有税收性质的收费改为税收,保留合理的收费项目纳入预算内进行管理。强化税收征管,改革税收征管方法和征管手段,使应征的税收尽可能地征上来。统一税法,切实解决因税法不统一、税收优惠过多而导致的税收政策性流失等问题。

(四)加强国债资金使用管理,形成“以债养债”的良性循环机制。

1.调整国债投资的使用方向。投资重点应转向与产业升级关系密切的装备工业、电子信息、软件、飞机、造船等产业。在基础设施建设投资方面,应当建立对国债资金使用范围、规模和效果的控制与监督制度,加强对中央转贷国债资金的制度管理,保证其用于规定的项目,严防出现随意挪用现象,以保证国债投资目标的实现。

2.完善国债资金的使用方式。建立国债项目选择、确定的社会化评价和决策体系及程序,项目选择、确定的最终权力属于专家委员会。建立权威的项目投资信息网络和经常性的投资信息制度,开展项目推荐。鼓励民营企业参与国债项目的招投标,使民营企业可以获得较为方便、准确的投资政策、项目规划等方面的信息。

3.严格国债资金使用的监督管理。国债发行的投资取向及投资结构要严格界定,合理配比,做到资金落到实处。资金投放后一定要把好质量关,杜绝低效益或无效益事件发生,同时注意避免重复建设,合理利用国债扩大投资,刺激需求,拉动经济增长。

4.国债投资应注意带动民间和社会投资。财政支持经济不应以所有制形式作为唯一标准,而应以对国民经济是否具有重要价值,是否有利于提升相关行业整体素质作为标准。采用市场化的方式,选择财政支持的对象,从而以更直接的方式带动有实力的民间资本。如,由政府部门向符合条件的相关企业(包括民营企业)下达研究经费、签订采购合同、财政贴息或补贴等等,扶植和培育一批具有规模优势和核心竞争力的民营企业。

5.完善财政投融资制度。在改革完善国债制度的同时,注意对财政投融资制度的建设,更有效地发挥国家信用对经济建设的必要影响与调控。结合对前期出现的各种财政性基金的清理,解决因各种财政性基金分设,肢解财政的问题,完善有利于政府集中利用部分财政性资金以有偿的形式调控经济的财政资金运行模式。建立起完备的投融资制度,对财政资金进行全面的管理与控制,使财政投融资这一特殊的财政分配运行方式能为经济发展、财政状况的改善发挥积极的作用。

(五)建立政府债务预警指标体系,实现国债动态化监测。

1.建立、健全政府债务的风险监测预警体系,通过监测预警指标的变动,预见国债风险,及时采取相应措施,减抑国债融资成本,控制国债规模,以免举债失当,影响国债功能的充分发挥。

2.适当调整财政预算体系,从全口径和现有财政收支统计两方面,监测赤字和国债运行状况,及时调整财政政策,实现财政的周期性平衡。

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